投资“寡头”的A股逻辑：疯了的茅台们和狂欢的巨无霸

11月16日，在贵州茅台（600519.SH）股价当日突破700元大关后，一则风险提示公告当日晚间出现在贵州茅台的公告栏里。新华社随后亦发文提示，理性看待贵州茅台股价，警惕投资风险。

这一颇为罕见的风险提示“组合拳”之后，贵州茅台的股价没能在第二天再延续近期高歌猛进的势头，当天收跌4%。不过，令人唏嘘的是，当日沪深两市更有超过百只个股跌停，尤其是题材股跌幅巨大。

有着20年股票投资经历的个人大户姚佳便是受到重创的投资人之一。去年底，他重仓买入了一家中小板股票，这是一家从事电子发票、电子文档储存等新兴业务的公司，姚佳看好这些业务的前景，为此，他多次去这家公司进行实地调研。但今年一年，这家公司的股价下跌已超20%。即便如此，他仍然相信市场风格是轮动的。这是他的期望。

今年以来，上证50上涨了28.5%，沪深 300指数上涨了24.5%，但沪深两市却又有超过75%的个股是下跌的，对于这些股票的投资人来说，在面对如中国平安、贵州茅台、格力电器这样的巨无霸公司年内100%的涨幅时，他们是焦虑的。

姚佳期望的实现，他们焦虑的缓解，或许，都将难以达成。

在刘明达看来，中国股市正在进入寡头时代，很多投资者持有标的股票正在边缘化。他所说的“寡头”更多是指那些处于行业绝对领先地位的龙头公司、平台型企业。

刘是中国最早一批私募机构——明达资产管理公司的董事长。三年前，刘明达曾断言，中国股市将进入蓝筹股稀缺时代，蓝筹估值泡沫的出现是大概率事件。这一判断得到市场的印证，并为他管理的基金带来丰厚回报，他所管理的12只基金，总规模近百亿，今年收益均近40%。

这是中国股市从未有过的分化局面,这背后越来越统一的一个判断是：日趋成熟的经济和产业大势下，随着A股市场的机构投资人力量及国际化属性增强，寡头企业的价值在不断获得认同。

事实上，在寡头时代到来判断的背后，一个客观事实是，中国的经济、产业环境变了，在经济新常态下，大部分过往高速发展产业开始变得成熟，过去，中国市场整个足够大，最大的投资机会来自于小公司的高速成长，但如今小而美的机会已经大大减少，强者恒强的寡头时代开始了。这些市值动辄千亿的寡头公司利润和股价涨幅，反而更快。

中国市场：“疯了”的茅台们

令姚佳耿耿于怀的公司又多了一家。

11月16日，中国平安（601318.SH）在小幅低开后，一路震荡走高，午后股价创出历史新高，一举超过2007年牛市时的高点。中国平安也成为了又一家在今年年内股价涨幅翻倍的上市公司，尽管它的市值已接近1.4万亿元之巨。

重仓坚守在中小盘个股的姚佳怎么也没想到，今年的A股市场会是另外一种他投资生涯中还从未遇到过的“套路”。

的确，如贵州茅台、京东方A、中兴通讯、格力电器等股票，这些被称之为超级大蓝筹的个股反倒如大象起舞，轻松实现年内股价翻倍。这些公司持续不断的上涨，撬动着市场人气，也见证着A股市场风格的转变。

最具代表性的，莫过于贵州茅台。同样是11月16日，贵州茅台大涨逾4%，股价站上了700元。两年的时间，贵州茅台股价从200余元起步，至今涨幅已超过三倍，市值已约9000亿元。和姚佳一样相同遭遇的很多股民，也忍不住抱怨“真是醉了，都去买茅台去了”。

贵州茅台的涨幅也引得另一位职业投资人唏嘘不已：“从2009年入市至今，选来选去，还不如只买一个贵州茅台赚得多。”

有趣的是，对涨幅巨大的贵州茅台，机构间争议声还并不多见，研究机构们正忙着不断调高贵州茅台的目标价。

本月初，中金公司、天风证券、中银国际等研究机构对贵州茅台给出的目标价相继刷新市场记录，这一记录在11月15日被高盛新给出的12个月目标价881元再次刷新，值得一提的是，这距高盛上一次调高贵州茅台的目标价才仅仅过了半个月时间。或许这些还不算什么，甚至安信证券也大大方方的喊出了“贵州茅台2025年市值可达1.85万亿元”的目标。

给这些机构和投资人信心原因有很多，贵州茅台的靓丽财报正是其一。贵州茅台“逆天”的2017年三季报数天前出炉，其前三季度收入425.50亿，同比增长59.40%；净利润199.84亿，同比增60.31%；第三季度单季度的净利润同比增长了138%。“对贵州茅台的认知已经发生了深刻的变化，白酒本是一个区域性文化很强的消费品，但是在互联网互联互通的冲击下，原有的边际逐渐消失，市场认知度变得高度统一，再加上新兴零售模式的兴起、物流配送方式的变革等，种种资源向行业寡头身上高度集中的趋势更加明显，贵州茅台作为白酒行业中的龙头企业，自然非常受益。”刘明达表示。

前述公募基金经理也认为：“贵州茅台的估值如果高到离谱的程度那肯定就有泡沫，但是现在也就是20倍市盈率出头，所以我觉得还谈不上很吓人的程度，而且他的估值比很多其他企业20倍的估值更可靠，因为对比来看茅台的现金流情况是非常好的，他的现金流是真金白银拿在手上。”

当然，对于坚守贵州茅台的投资人来说，回报是极为丰厚的。

刘明达便一直是贵州茅台的拥趸者之一，即使在2015年夏天的巨震中，他也坚守仓位，从2015年底起，其旗下管理的基金便已经顶格配置了贵州茅台，这使得今年其旗下基金的收益都已经超过40%。

以贵州茅台为首的一些超级大盘股不断上涨连创新高，完全碾压大量的中小盘股票的表现，“朱门酒肉臭，路有冻死骨”成为了今年中国股市真实的写照。

据Wind资讯统计，今年截至11月17日收盘，剔除今年来上市的新股，沪深两市总共有733只个股上涨，占比为24.19%；而多达2286家公司今年来累计下跌，占比高达75.46%；今年以来累计跌幅超20%的个股有1370只，其中有333只来自创业板，超过创业板个股数量的50%。如平高电气、广电运通、智慧农业、中超控股等大量股票创出历史新低，有的股票甚至远低于2015年“股灾”时的价格。

不经意间，A股市场风格已显著变化，价值投资回到了舞台中央，业绩优良的公司开始享受市场给予的估值溢价。

个股的交易量亦折射出巨大的分化态势。资金的重心也严重倾斜在“巨头”个股身上，一只个股的成交金额达到甚至超过数百只个股之和。以11月13日交易量为例，京东方A是当日成为交易最活跃的个股，其单日成交额达到102.2亿元，这相当于当日成交排名靠后的577只个股的成交金额之和。

“今年大家对这种行业龙头股的关注很高，而且涨的好像停不下来。首先这些大企业，抗风性能力很强，几乎不太可能出现闪停，闪崩情况，经营的也很规范，像贵州茅台、中国平安，现金流都非常强劲。”北京一公募基金经理称。

海外市场：“巨头”们也在狂欢

风头被少数“巨头”们夺去，这一发生A股市场身上的新鲜事，在海外成熟市场也同样在上演。

今年年初至今，美股已经接连创出新高达数十次，不过，受益最显著的，仍然是那几个被人们熟悉的“巨头”们：亚马逊、微软、苹果、谷歌、FACEBOOK，这五家科技公司是美国股市中最典型的蓝筹股，在美股上涨浪潮中，它们的市值增长显得非常轻松。

10月28日，美股再次迎来了狂欢的时刻。当日，亚马逊、谷歌、微软发布了新一季度财报，在靓丽财报刺激下，这些“巨头”们上演了股价集体飙升的一幕，五家“巨头”的股价齐齐创下历史新高，仅在这一个交易日内市值便合计暴涨2000多亿美元。

回到今年年初，苹果公司彼时市值已经达到6000多亿美元，是全美市值最大企业，这可比不少发达国家一年的GDP收入水平还要高。

不过，在苹果进入瓶颈期，以及亚太市场表现疲软等诸多因素影响下，恐怕彼时很难让人想到，在近一年时间后，苹果的市值便能达到近9000亿美元，离全球首个市值1万亿美元的公司近在咫尺。显然，市场并未理会iPhone 8市场欢迎度不及预期等负面事件，就连素来对科技股并不感冒的股神巴菲特，也已大量买入苹果股票。

支撑苹果等“巨头”市值大幅上涨的也并非是梦想，而是实在的收入和利润。苹果公司在10月底公布的最新季度财报显示，其单季营收达525.79亿元，同比增长12.22%，净利润为107.14亿美元，比去年同期的90.14亿美元增长19%，表现超过了市场的预期。按照当前股价对应的18倍静态市盈率来看，它的近万亿美元市值也就显得并不是那么难以理解了。

路博迈投资管理公司一位分析师表示：“这些巨头已经大大改变了人们生活、社交、消费和工作的方式。它们的巨额利润一部分也来自于这些巨头在不断打破原有的行业边际，拓展新的发展领域。

当然，港股市场亦有狂欢的巨头，腾讯便是其中之一。

港股上市公司腾讯控股的股价一直在飙升，今年年内的涨幅也已超过100%，这早已令之前已卖出的很多投资人公开表示出悔意，不断增长的市值和交易额更是让其他众多港股市场的“仙股”们只能望其项背。

腾讯也没有让看好它的机构失望，它的业绩一直在不断超越外界的预期。11月15日，腾讯公布三季报显示，三季度营收为652.10亿元，同比增61%，三季度净利润180.06亿元人民币，同比增长69%，均高于市场预期。

逻辑支点：寡头时代

“巨头”们纷纷在资本市场“大象”起舞，A股市场和海外成熟市场的风格愈发相似，这背后暗含了什么样的逻辑？“我的判断是这是寡头时代到来的结果。”刘明达称，随着互联网信息革命的继续深化，包括正在进行的人工智能革命的发展，规模经济和范围经济等等要素，在互联网条件下的深刻变化，寡头的出现已经成为必然。而社会资源要素将越来越集中在寡头企业身上，包括二级市场的资金，寡头企业比普通蓝筹股更具想象力和投资价值。

这和他在2014年提出的“蓝筹稀缺”逻辑相相通，他当时的观点是未来小市值公司稀缺的逻辑不复存在，权重蓝筹股具有稀缺性，“你不可能再造一个贵州茅台，不可能再造一个招商银行，也不可能再造一个中国平安”。

这种寡头企业更多是指处于行业领先地位的龙头公司，它们可能还只是未上市的独角兽企业，但它们的共同特征是它们均是在某一领域有非常大领先优势的平台型企业。事实上，美国市场的五大科技巨头，无疑都是寡头公司的典型代表，只不过美国经济发展领先，其寡头企业更多以科技型企业为主，这和当下国内的情况又略有不同。

与刘明达观点相呼应的是，但斌也提出了“投资伟大的公司”的观点，但斌这样的表述，一如既往的感性而富有激情。

另一位公募投资机构人士亦同样认为投资寡头的逻辑。在他看来，随着互联网信息技术的发展，信息传播方式、企业生产运营方式等都发生了巨大的改变，寡头企业拥有的各种生产要素资源大幅集中，构建自身完整产业生态并不困难，它们的触角已广泛深入到了产业的上下游，这些寡头公司亦能借此获得上下游产业的利润，从而实现业绩的超预期成长。

以互联网公司为代表的寡头企业早已体现出了“赢者通吃”的定律，而随着各种传统产业与互联网等新兴技术的深度融合，这一定律亦同样渗透到了传统产业，只不过比互联网行业表现得更加缓慢。

贵州茅台便是一个缩影。在互联网信息技术帮助下，贵州茅台看到了销售方式变革的可能性，为实现渠道短平化,让贵州茅台能直接触达消费者，其推出了“新零售”模式，要求经销商将30%的产品放在自己公司的云电子商务平台上销售。

投资机构们渐渐意识到了，这一“新零售”模式有助于更好地匹配供给和需求，重塑茅台的价格体系，而贵州茅台也因此可以有规律地持续上调出厂价，经销商原有的超高毛利被挤压，贵州茅台自身的盈利能力大幅提升。

“现在大家都在讲茅台，这已经是一个公认的寡头。不过，也有很多成长中寡头，比如永辉超市，在我看来，尽管它是个连锁超市，但其在冷链管理上极为高效，其生鲜产品极具竞争力。京东是其第二大股东，另外，它又在高档社区开了超级物种等新业态，有效解决销售距离和效率问题，弥补了与电商的短板。”刘明达称。

当然，对于寡头公司来说，另一个令人无法忽视的能力是，在拓宽产业边界的时候，战略投资和收购便成为了最好的手段。在中小创业公司成功发展成大平台的难度大大增加的同时，寡头公司却是在疯狂“收割”各个细分产业机会。

比如亚马逊除了在印度等新兴市场加快布局电子商务，还收购了传统的零售业务全食超市，而苹果的投资甚至显得有些“夸张”，它在这两年中就已经收购了15家公司。

简单来说，各个寡头公司都在守住自己核心优势的情况下加大了对相关产业的投入，而大部分投入也获得了巨大的收益，腾讯便是一个很典型的样本。

11月16日，在众安在线、阅文集团两家被投公司抢尽港股市场风头之后，又一家以腾讯为主要股东的公司易鑫集团挂牌上市。其实，这些公司都还只是腾讯帝国的冰山一角，腾讯自2013年开始进行的很多对外投资和并购其实并不为外界所知。如今，腾讯的投资正式的迎来了回报期，除了前述这些公司上市外，可想而知，其投资版图中的滴滴、美团点评、微众银行、摩拜单车、快手等这些项目也将持续为腾讯带来回报独立上市的可能，寡头的业务边界也无数次被拓宽。

上述北京公募基金经理也注意到了一个现象，近两年中国经济下行压力比较大，一些搞不过龙头企业的小企业都纷纷丢盔弃甲，也促使了龙头企业进一步巩固。“反而是有一些中小公司，大玩数字游戏，今年挖了个大坑，明年又是100%的增长，骗人骗自己，所以大家现在都不看这种公司了。无论是外资还是机构，越来越看重持续性，业绩不但是增长，而且增长的质量是高的。”

而从资金端的需求来看，亦有独捧这些寡头的理由。

“A股市场的公司将会越来越多，小公司的估值优势将不复存在，如果一个行业有数十家甚至上百家上市公司，你还能记得住它的名字吗？”前述北京公募基金经理称，A股市场越来越像海外成熟市场一样，与众多中小公司难以有估值溢价不同，行业龙头的地位和价值反而凸显出来了，机构投资者也更愿去超配这些市值大，流动性好的公司。

这其实是和海外成熟市场的特征越来越相似。

按照明达资产所做的统计，美国市值排名前五十的企业总市值为10万亿美元，占美股总市值26万亿的38%。中国市值前50名的公司，占A股总市值54.7万亿的33%。资本市场的资金向寡头集中的趋势已经越来越明显。

在刘明达看来，站在投资机构的角度，安全性是投资首要考虑的因素，尤其是在黑天鹅、灰犀牛频出的状况下，超级大蓝筹、寡头公司一定是基金、保险等机构投资者的首选。他相信，未来很长一段时间，寡头公司将成为股市最亮的一道风景，能获得更大的超额收益。

或许令姚佳们失望的是，眼下这个资本市场新时代的红利最终还是会掌握在那些拥抱寡头的投资者手里。

（文中姚佳系化名）