两融余额增长VS股市成交低迷

实上，今年以来，整个市场的波动率一直处于较低的位置。这主要是由于两方面的原因造成的：从基本面来看，我国企业的盈利在逐步恢复，市场流动性保持中性，这是A股缓慢上涨的基本面基础，因此，今年的市场行情是有坚实的业绩做支撑的，也就避免了大涨大跌。从政策面来看，监管层不断完善监管制度，一方面严防加杠杆行为，另一方面严厉打击次新股、壳资源、并购重组等炒作之风以及操纵A股、随意停牌等行为，引导市场走向价值投资。在监管的引导下，市场的投资者结构逐步优化，投资理念逐步趋于成熟，市场波动率因此有所下降。

多因素造就低波动

中国证券报：10月以来市场波动率下降，指数呈现偏强震荡，如何解读这种现象及其成因？

王德伦：主要缘于两方面因素。一是10月份公布了三季度经济数据，市场对于经济的前景分歧较大。二是当前时点处于三季报披露期，部分行业的盈利变化也面临一定的不确定性。

杨玲：事实上，今年以来，整个市场的波动率一直处于较低的位置。这主要是由于两方面的原因造成的：从基本面来看，我国企业的盈利在逐步恢复，市场流动性保持中性，这是A股缓慢上涨的基本面基础，因此，今年的市场行情是有坚实的业绩做支撑的，也就避免了大涨大跌。从政策面来看，监管层不断完善监管制度，一方面严防加杠杆行为，另一方面严厉打击次新股、壳资源、并购重组等炒作之风以及操纵A股、随意停牌等行为，引导市场走向价值投资。在监管的引导下，市场的投资者结构逐步优化，投资理念逐步趋于成熟，市场波动率因此有所下降。

胡国鹏：10月份市场波动率较小，结构分化比较大。从细分行业来看，家电、医药、食品饮料、电子等消费类板块表现较好，而煤炭、有色、钢铁、通信、计算机、军工等偏周期和成长类行业出现了下跌。整体来看，市场仍以寻找机会为主，结构和风格上较三季度有所变化。周期品9月份之后出现了持续的调整，一方面是经济增速回落，另一方面是工业品价格指数PPI高点确认，四季度同比增速将回落，将带来上游周期品业绩增速的回落，市场重新关注消费行业，除了白酒外，开始扩散至食品饮料、医药等。整体看，系统性风险有限，经济确认缓慢下行，流动性迎来边际改善，市场仍存在机会。

如何破解资金困局

中国证券报：两融余额已接近万亿，但是近期量能却不理想，对当前的资金格局有何看法？

王德伦：随着沪指突破3300点，两融余额逐步接近万亿规模。同时，由于近期市场对于经济和企业盈利的未来走势分歧较大，近期有所扰动。展望未来，在货币政策中性的大基调下，两融余额不会出现大幅度变化，保持平稳仍是大概率事件。

杨玲：我们用数据统计后的结果表明，目前的情况是，融资余额在增加，而本日融资买入额却在减少，由公式：融资余额=上日余额+本日融资买入额-本日融资偿还额，可以得出，本日融资买入额必然大于本日融资偿还额，这其实也是市场情绪在转好的标志。

因此，融资余额之所以与成交量发生背离，根本原因在于存量融资资金与增量融资资金的背离。成交量与融资买入额虽然在减少，但是融资偿还额减少得更多，从而使得融资余额继续增长，而由数据可以看出，股指的走势与融资余额的关系更大。

胡国鹏：从资金格局来看，两融变化不大，沪港通、沪港通北上资金10月份增速较快，10月18日后出现了一定的净流出，保险、公募基金整体仓位处于相对高位，整体仍维持存量博弈的格局，抱团消费蓝筹的格局。

中国证券报：后续会否有增量资金入场，可能来源于哪些渠道？

王德伦：2017年以来，随着深港通开通，外资作为增量资金的代表一直在持续缓慢流入，也在改变A股投资者结构和市场机会的变化。2018年6月1日，按照2.5%的纳入因子将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中，9月3日，将A股的纳入因子提高到5%，有超过150亿美元的外资流入规模。

杨玲：今年以来，A股持续稳定上涨，凸显出一定的赚钱效应，这是吸引增量资金的最关键因素。未来增量资金将主要来自两方面：一方面来自国内。近期债券市场表现不佳，10年期国债收益率创下2014年底以来新高，房地产各项调控政策密集出台，未来房地产长效机制有望建立。在股市赚钱效应的刺激下，这部分资金有望进入。另一方面来自国外。我国经济表现向好，人民币汇率的贬值预期扭转，将促使外资增配人民币资产。今年以来，A股出现了稳收益、低波动的特征，这也比较符合外资的投资风格，同时A股的估值相比较其他国家明显偏低，是全球资产配置的理想去处。10月24日，MSCI修订了将A股纳入指数的部分规则，初步形成了完整的时间表。据测算，2018年6月和2018年9月两次纳入后，将给A股带来1000亿元人民币的增量资金，如果A股市场最终全部被纳入到新兴市场指数，这将给A股带来约2万亿元人民币的增量资金。未来A股的赚钱效应将与资金进入形成正向反馈。

胡国鹏：后续增量资金的来源渠道，可能有四个。一是A股纳入MSCI，国际投资者增加配置，特别是指数基金必然要配置；二是沪港通、深港通等北上资金。随着不确定性消除，仍会进入；三是房地产销售景气下行后，高净值客户存在加仓的可能；四是随着市场赚钱效应显现，两融余额进一步增加。

乐观看待后市

中国证券报：对11月及四季度A股行情有何研判？

王德伦：指数或出现波动，但无需过度担忧。中央明确了以供给侧结构性改革作为主线、以创新为战略支撑的现代化经济体系，为未来的经济发展指明了方向。市场短期不排除由于风险偏好回落等因素出现波动，但支撑指数的力量仍将存在，对后续行情无需过度担忧，遇到波动仍可乐观以对。

杨玲：今年以来市场走势的核心变量是企业盈利回升，流动性紧张曾经在4月底5月初造成了市场的一波下跌，但这并不影响市场的长期走势。我国宏观经济的韧性强劲，微观企业的财务状况在逐步向好，剔除金融和两桶油的上市公司ROE已经连续6个季度修复，这仍将是驱动A股走强的核心。与此同时，货币政策保持稳健中性，金融监管保持稳定节奏，流动性保持不松不紧的状态，这保证了A股是“慢牛”。在供给侧改革持续推进的情况下，市场上强者恒强的效应依然存在，各行各业业绩向好的龙头股依然有较好的投资机会。

胡国鹏：四季度整体环境为：经济小幅回落，失速风险不大，流动性边际改善，政策处于观察期，市场仍以寻找机会为主。从经济基本面来看，三季度GDP6.8%的增速确认了经济小幅回落，回落的主要因素在于投资和工业，消费和进出口仍维持不错的增速，由于房地产投资的韧性，消费以及出口的支撑，经济失速风险不大；流动性层面，定向降准政策出台，经济小幅回落带来的投资需求下滑引发货币需求回落，流动性存在边际改善的契机。