新三板转债方案设计的思考

原标题：高凤勇：补偿与保护 新三板转债方案设计的几点思考

9月22日，上海证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司制定了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》。

转债细则出来后，肯定会有不少公司和投资机构会设计产品，完成融资。

但是新三板挂牌公司的特点以及三板自身的属性毕竟跟A股上市公司和交易所差异很大，新三板的转债不能简单复制A股，定制化色彩更浓，粗浅考虑，以下一些细节需要注意：

一、利率和期限

三板挂牌公司普遍体量小，抗风险能力差，所以转债票面利息肯定要高于A股，到底多高，对企业来讲，只要比自己常规债权融资成本低，都是可以接受的区间。

对于投资机构来讲，通常应该比普通市场接受的回购利率略低，大家可以在这个基础上寻找平衡。

利率设计可以有弹性，也可以根据持有时间长短，给出不同利率期间，未见得一个利率到底。

为了融资顺利，公司可以考虑以自己的资产进行抵质押进行信用增级，这不但有助于发行顺利，还有助于降低利率。

A股转债流动性相对好，所以转债期限可以设置较长，三板公司的私募债肯定没有这么好的流动性，所以期限也不宜太长，我觉得超过三年的转债就比较难发了。

二、转股价格与转股价格调整

三板很多公司不存在连续价格，简单仿照A股以交易价格平均价作为转股价格设计基准的方式显然不适合。

所以以大家通常可以接受的PE法进行定价似乎更符合实际情况。

小企业短期偿债能力一般有限，所以设计转债的初衷应以积极推动转股为宜。

除了设计除权除息等常规情形的转股价格调整(其实等于没调整)外，转债应该设置更灵活的对绝对转股价格进行调整的机制(这一点更像通常的对赌条款)，保证投资机构有动力按市场当时的PE价格转股，而不是看着交易价格高于转股价格转股。

在以PE法定价的情形下，还可以考虑转股时点不同转股价格也不同，比如第一年转股是一个价格，第二年转股是另一个价格。这种情形A股是没有的，这样的设计可能更公允。

因为多了这种设计元素，其实对公司预测和规划未来经营数据的准确性要求更高了，想当然地拍脑袋不可取。

三、转股限制

由于规则规定超200人时无法进行转股操作，所以三板转债的转股期权不是无条件的，是受限的，投资机构应该设置一些保护条款，保护自己以其他方式增资或者受让老股的权利。

相应地，此种情形发生时，企业还应该设计一些债券提前终止还本付息的细节约定。

当然，投资机构为了防范此类风险发生，也可以在刚可以转股时就进行少量转股操作先成为200人以内的股东再说。

由这点想开去，如果此种情形发生，老股东身份会有套利可能吗？好玩！

四、强制赎回

考虑到很多公司有未来申报IPO的打算，公司一定要设计强制赎回的条款，辅以必要的利息补偿措施。

以保障自己有IPO想法时能够及时处理转债，保证股东和股权的稳定性、确定性。这一点很重要。

最后再次强调一遍：三板不是深沪交易所，三板挂牌公司不是A股公司，简单模仿A股转债条款要吃亏，销售前移、个性化、定制化才能把这个工具用好。

新三板自媒体联盟”由“中国网新三板”联合“新三板文学社”共同发起成立，通过联盟团结更多在新三板圈里的一线自媒体，共同为新三板市场发展建言，引导新三板市场积极的舆论导向。本文来公众号“新三板文学社”，作者为力鼎资本创始合伙人、CEO，滦海资本董事长高凤勇。