全球货币政策逻辑生变 债券市场外溢效应有限

全球主要央行货币政策正在进入转折的阶段，从9月份以来陆续公布的央行利率决议来看，货币政策的转折不仅是2008年以来过低的政策利率和过度宽松的流动性环境的转折，而且更可能是央行货币政策制定逻辑的本质性变化。回顾9月以来各大央行官员表态：首先是今年以来已经超市场预期连续加息两次的加拿大央行，其高级副行长表示，加拿大对改变央行使命持开放态度，既可以调低2%的通胀目标，也可以直接废除这一目标，以金融环境和资产价格为政策使命;其次是欧洲央行行长在新闻发布会上表明欧洲央行已经就欧元的外生性和内生性效应进行了讨论;再次是9月21日凌晨公布的美联储利率决议及随后的新闻发布会，美联储不仅如预期般从10月份开始缩减资产负债表规模、坚定“走在曲线之前”连续加息，而且在货币政策制定过程中在不知通胀为何维持在低水平的情况下毅然不再紧盯通胀指标。

9月份以来全球主要央行货币政策举动反映出一点：低通胀或将成为全球经济的“新常态”，在此背景下，央行亦不必紧盯通胀和通胀预期来改变货币政策，在某种程度上可以说，央行已经开始放弃“锚定通胀”的菲利普斯曲线和泰勒规则。加拿大央行的表态是最为激进的，可是在2010年的时候，时任加拿大央行行长的卡尼(现任英格兰银行行长)就曾坚决表示：货币政策不应该紧盯资产价格，这种做法不符合以往的经验教训。时隔7年之后，全球主要央行对资产价格和金融市场的态度从此前的排斥到如今的关注，甚至将其嵌入货币政策制定逻辑，反映出这7年间全球经济变动的大背景：在2008年之后陆续开启史无前例大规模宽松的低利率环境下，被广泛推高的金融资产价格使得金融市场成为吸纳广泛流动性的蓄水池，而金融资产规模膨胀的镜像则是债券债务规模的扩张，因此各大央行从2017年开始将货币政策制定逻辑从通胀向资产价格倾斜，反映出金融稳定性已经成为全球主要央行政策制定的重点，并将影响未来货币政策紧缩的路径和节奏。

仅从美联储的货币政策变动看，当2013年1月份美联储公布会议纪要考虑逐步削减QE开始，因金融资产价格上涨引发金融系统趋于不稳定就开始成为货币政策考量的因素。由美联储前任主席伯南克引入的“失业率+通胀率”制定逻辑先后在退出QE和稳定加息两个阶段之后渐渐失效，2017年10月份开启的缩减资产负债表路径显然不会锚定于失业率和通胀率变动，而是以维持金融系统稳定为主。这也就决定了相比于退出QE和加息，缩减资产负债表虽然涉及前期所购国债和抵押贷款证券的持有到期和出售，但是对债券收益率的影响则远不及前面两个阶段。对比债券收益率在货币政策紧缩路径下的变化，毫无疑问，债券收益率绝对水平的提高和收益率曲线期限利差的陡峭化仍然大概率会是主要趋势。可在金融稳定性影响货币政策的框架内，从美联储公布的缩表节奏看，2017年到2020年美联储资产负债表规模大约缩减1/3，缩表所造成的收益率曲线陡峭化上升对资产价格和金融市场的刺激都会尽量降低在政策允许的最低限度之内。

与美联储、欧洲央行、加拿大央行等政策变动相一致，中国央行货币政策制定逻辑也正在缓慢发生变化。基于此，国际市场债券收益率曲线的陡峭化上行对国内债券市场的“外溢效应”都将与2016年下半年截然不同：2016年下半年在国际市场带动下，国内债券收益率曲线陡峭化上行，结束了长达两年半的牛市，期间伴随着人民币汇率的迅速贬值和中美利差的迅速收窄。2017年前三个季度，人民币汇率在美元指数走弱的背景下大幅升值和中美利差扩张，不仅是对2016年下半年债券收益率趋势的逆转，也是对货币政策制定逻辑新变化的重新定价。因此从短期来看，鉴于国内债券收益率曲线已经过度平坦化，美联储缩表引起的债券收益率曲线陡峭化或将外溢带动国内债券收益率曲线陡峭化修复，但是外部货币政策对债券收益率绝对水平的外溢效应或不及利差变化，在货币政策逻辑重心向金融稳定性倾斜的情况下，货币供给内生属性增强则意味着利率的外生属性在强化，因此债券收益率绝对水平将更多地取决于国内宏观经济变量的水平，只有在美国债券收益率上升幅度累积到一定程度时，高水平的债券收益率才会外溢至国内。

整体来看，在全球主要央行货币政策制定逻辑出现新变化的情况下，金融市场对此定价明显不足，债券收益率曲线陡峭化上行的外溢效应不及2016年下半年，除却收益率曲线陡峭化修复较为确定之外，债券收益率绝对水平或并不会跟随国际市场同向变动，短中期内债券市场依然会继续积攒突破震荡格局的动能，但是债券的买入持有价值并不会被国际货币政策紧缩进程而削减。