债券市场风险类型进化

债券市场风险类型进化 关注9月“未知的未知风险”

债券市场进入2017年第三个季月，回顾3月和6月两个季月的市场表现，每逢季月债券市场均面临各方面的风险冲击，3月份和6月份因资金供需趋紧、MPA考核等监管政策升级以及基于经济增长预期的多空博弈等风险因素导致债券收益率上蹿下跳、投资者亦是提心吊胆。而若将风险的类型做进一步的区分，那么2017年以来债券市场的主要风险已经出现了演化。一般来说，风险的类型可以粗略划分为“已知”、“已知的未知”和“未知的未知”三种，在此三种因素中，“已知的风险”是市场明确风险因素在哪里并且对风险发生的概率和影响有了准确的理解；“已知的未知风险”是市场明确可能发生什么风险，但对风险发生的概率和影响程度缺乏准确的判断；“未知的未知风险”则是市场完全不了解未来可能发生什么风险，更不可能事前评估其发生的概率和影响程度。2016年三季度以来，诸多风险因素渐渐纳入债券的定价机理，标志着市场风险类型的进化。债券收益率从年初以来重重政策因素的打压下大开大合之态慢慢转变为三季度末的窄幅震荡，既说明监管政策、流动性冲击等因素对债券市场的冲击在淡化，也说明主导债券收益率波动的因素已经回归至基本面。进入三季度末，未来的潜在风险因素也将慢慢转移至决定债券收益率走势的经济基本面因素，而恰恰在这一点上，“未知的未知风险”占据主要地位。

2016年三季度至2017年一季度，货币政策收紧引致金融机构负债端成本抬升、针对同业存单等表外负债监管升级打压债券投资杠杆等因素还属于“未知的未知风险”，债券市场尚习惯于此前“拉长久期加杠杆”的操作和流动性供给充裕的市场状态，“未知的未知风险”冲击导致债券收益率在2016年四季度大幅上升，风险因素迅速纳入债券定价，对“金融去杠杆”风险的恐慌和未知延续至2017年一季度末，资金供需趋紧引致的负债端成本抬升等因素开始从“未知的未知”演化为“已知的未知”风险类型。

2017年二季度银监会发起的业务自查、同业存单纳入同业负债考核、对泛资管行业统一监管升级等因素亦开始发酵，但是鉴于之前两个季度的锤炼，除却抑制了金融机构的债券配置需求之外，债券收益率也在金融监管政策从“未知的未知”到“已知的未知”风险类型的演化中渐渐触及风险冲击的阶段性上限，并且市场已经开始预期从紧的金融监管政策和货币政策因会对实体经济产生冲击而在下半年逐步放缓，接过央行主导“金融去杠杆”指挥棒的银监会监管政策也在5月份之后渐渐被市场所认知。

进入2017年三季度以来，全国金融工作会议明确了金融监管综合统筹的基调，流动性供需偏紧的格局也渐渐被市场熟悉，即便资金利率易涨难跌为投资者带来间歇性困扰，但是资金供需“有近虑而无远忧”也导致市场预期更趋于乐观，MPA考核等季月因素已经属于“已知风险”的范畴。鉴于政策层面的影响因素更多包含在“已知的未知”范围内，债券市场已经熟知且习惯了每逢季月的潜在市场冲击，那么机构投资者应可以更加“娴熟”地应对9月份季月因素的变化。另外，从国债期货市场反馈的信息看，2017年3月份和6月份，国债期货市场不仅没有下跌，反而录得涨幅：5年期国债期货3月份收涨0.34%、6月份收涨0.46%；10年期国债期货3月份收涨1.05%、6月份收涨0.60%。不难发现，对市场影响最大的时刻恰恰是1月至2月、4月至5月、7月至8月等非季月“未知的未知风险”涌现的时期。

9月1日是三季度季月的肇始，超2万亿元规模的同业存单到期可能引发负债端继续收紧、MPA考核再度来临、国际市场久已期待的美联储9月或“缩表”、美国财政“债务上限”大限已到等内外冲击均已经开始被市场所瞩目。在此背景下，我们尚需要提防在市场聚焦的“已知的未知风险”之外，可能存在的“未知的未知风险”。由于债券收益率的主导因素已经轮换至经济基本面，货币政策从紧引致的货币供需层面的因素有可能发展至信用收紧、二季度以来商品价格上涨引致的PPI同比增速转正可能进一步抬升市场的通胀预期、人民币汇率在美元走弱的大背景下尚面临市场升贬值预期分化、经济增长预期虽有不同但大多数投资者倾向于经济增速或在四季度走弱……来自经济基本面“未知的未知风险”不一而足。总体来说，若经济增长确在三季度显现增长疲弱的迹象、即便有商品价格的带动通胀预期始终维持在低位、货币供需冲击演化至信用收紧阶段进而导致信用利差扩张、金融机构风险偏好在信用收紧的时刻出现显著下降、市场对人民币汇率走势形成一致性的单向升值预期，那么“未知的未知风险”将成为债券收益率震荡下行的催化剂，而若这些因素反向变化，那么“未知的未知风险”或继续成为债券收益率区间震荡的限制因素。从目前来看，投资者到了将目光从市场所熟知且正在评估的“已知的未知风险”转向“未知的未知风险”的时候了。国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋