韩会师：人民币会再次“主动”贬值吗

笔者在此前的文章中多次谈到，笔者认为在人民币兑美元单边贬值预期瓦解之后，未来一段时间内，至少到明年1季度，维持高频波动的可能性较高，再次发生较大幅度的单边贬值，比如再次挑战7.0（甚至6.9）的概率已经很低。即使美元指数能够再次攀升，比如再次挑战100，人民币对美元大幅贬值的概率也不高。

但有多位朋友（而且是在资本市场上拼杀多年的朋友）近期询问，监管当局是否会再次祭出“以贬值促出口”的大旗？

其大概逻辑如下：人民币升值对出口是不利的，如果在美元指数升值的时候，人民币对美元总体上仍是在双向波动中维持基本稳定，那么人民币对一篮子货币也会是升值的，这必然进一步增大出口压力。从今年的外贸数据来看，前三季度人民币一路走强的同时，进出口顺差同比明显萎缩，而顺差萎缩是不利于汇率强势的，同时也不利于GDP增速稳定。万一年底美元指数随着美联储加息和缩表而明显攀升，而人民币对美元继续稳定，对出口顺差的负面影响可能加剧。这是否会导致迫使监管当局暂时放弃汇率维稳的优先选项，转而用汇率贬值来刺激出口，为稳增长出一份力呢？

回答上述问题之前，我们首先需要明确一点：无论是刺激外贸还是刺激GDP增长，都不是央行的主要任务。

不知从何时开始，央行要为经济增长负责，货币政策要为GDP服务在很多人的思维中成为一条理所当然的认识。但请注意，“央行的首要任务是确保币值稳定”是全世界中央银行家们的共识。至于能否促进经济增长，那是在币值稳定的前提下才会考虑的问题，绝不可喧宾夺主，本末倒置。

之所以很多人将刺激经济误认为是央行的第一要务，可能与社会舆论总将央行的货币政策操作（比如升降利率）和宏观经济数据变化放在一起有关。当然，央行并非完全不关心进出口、消费、投资等等宏观经济指标，但这些绝不能成为货币政策制定的出发点。政策目标越多，越难以达到任何一个目标，这应该是个常识。

回头看，2015-2016年，其实我们进行过一次以贬值促进经济增长的实验（当然，可能并非有意而为），但综合看，最终结果很不理想。

2015-2016年，人民币对美元双边汇率贬值约11%，人民币名义有效汇率（对一篮子货币）贬值约2.4%，人民币实际有效汇率贬值约2.2%，人民币贬值是否对经济增速下降以及出口萎缩起到缓解作用，可能学术与实业界仍然存在争议（那两年，GDP增速下降，出口也出现萎缩，但由于全球总体疲弱，所以不容易区分人民币贬值对经济增长的总体效果），但人民币在2015和2016年的快速贬值对市场信心造成的巨大冲击则是显而易见的。人民币持续的贬值并未带来市场预期的稳定，企业和民众在各种悲观舆论的刺激下，购汇意愿强烈，导致人民币贬值压力长期难以化解。

当一国的货币信誉遭遇挑战时，这就不仅仅是央行的问题，而是整个国家必须严肃对待的问题，这方面的国际案例太多，不必赘述。所以简单概括一下2015-2016年人民币快速贬值的结果是：对经济增长的刺激效果难以量化，但对货币信誉和市场信心的冲击则是有目共睹。

面对严峻局面，2017年，人民币汇率政策基调大变脸。1-8月份，结售汇连续逆差，总体上看，市场交易的力量是在给人民币施加贬值压力的，但是人民币就是没贬值，反而持续走强，这背后的原因大家应该心知肚明。

事实证明，随着人民币汇率走强，市场信心逐渐恢复，资本外流压力快速下降。无论是对于货币当局，还是对于整体宏观经济的稳定，这都是很好的结果。可以说，人民币今天算是守得云开见月明了。

说到这里，我们再把问题深入一步。2017年，市场对人民币的悲观情绪的确是大大缓解了，但是真的到了可以高枕无忧的地步了吗？

笔者认为还没有。原因很简单，直到今年9月，根据外管局数据，银行结售汇不过出现了3亿美元的顺差，前8个月都是逆差。虽然逆差规模是快速下降的，并最终转为顺差，但对比一下今年1-9月进出口贸易2961亿美元的顺差规模，以及经常项目1064亿美元的顺差规模，我们不难发现，市场对人民币的后市其实仍然存在很大分歧，市场对人民币中长期稳定的信心仍在建立过程当中，而不是已经100个放心了。

在这种市场大环境下，如何避免市场的不安情绪重燃才是汇率政策的重点，至于人民币是否应该通过贬值为刺激出口，刺激GDP出一份力，恐怕不会是监管当局的主要考虑内容，毕竟这既非其职责所在，那令人心惊肉跳的2015和2016也才刚刚过去不久，伤疤都没好呢，所以估计也不会忘了疼。