韩会师：谁在驱使人民币暴跌

9中旬开始，人民币对美元一路狂跌。十一节前就有不少朋友询问“这是否意味着贬值恐慌再次重燃，人民币将再次迎来一波长期大幅度贬值？”

首先必须承认，人民币自9月11日开始的一波贬值极有视觉和心理冲击力。年初至9月上旬，人民币花了8个多月才完成的升值幅度，在短短15个交易日里就被抹平了一半，很容易让人产生人民币升值过头，透支基本面支撑能力的念头。但实际情况是否如此呢？笔者觉得问题没这么简单。

首先我们要回答一个问题，为什么人民币贬值的起点是9月11日，而不是9月12日，也不是9月7日或者6日？回答不了这个问题，只是泛泛地根据一些宏观数据或者国际市场的变化就得出人民币升值过度的结论是非常武断的。

人民币兑美元走势图（图截自新浪财经）

其实在外汇交易员圈内，特别是中间价报价银行的外汇交易员看来，人民币的贬值只能从9月11日开始，因为在这一天他们得到了非常明确的交易信号:人民币短期内继续升值几乎已经不可能。

为什么？

这要从中间价的定价机制说起。我们的中间价定价机制目前主要由三部分构成：参考一篮子货币+参考收盘价+逆周期因子。其中一篮子货币的波动和前一交易日的收盘价都是非常容易确认的，所以很容易根据这两个参数计算出每天中间价的“基础值”。

如果“基础值”和最终中国外汇交易中心公布的“实际值”产生了很大的偏差，那么就可能是“逆周期因子”发挥了作用。

5月26日，在逆周期因子正式面试的时候，中国外汇交易中心曾经刊文明确表示，推出逆周期因子的目的就是解决外汇市场的顺周期波动问题，以便使得人民币汇率波动与境内经济基本面因素更为贴合，避免羊群效应过度干扰人民币汇率。

8月底至9月上旬，人民币对美元升值非常迅猛，无论国际市场美元是升是贬（也就是无论一篮子货币如何波动），人民币对美元就是昂头猛进，据笔者观察，当时境内结售汇市场也由逆转转为顺差。如果任由上述趋势延续下去，那么人民币快速升穿6.40一点难度都没有。

然而在9月8日，交易员和资深外汇玩家的小圈子里，不少人嗅到了一丝不寻常的气息，当天的人民币兑美元中间价实际报价比许多人独立计算的数值低了大约200个基点，也就是人民币中间价意外地大幅度偏弱了。

9月8日是周五，经过一个周末，9月11日中间价开出之后，不少人再次发现，实际报价与他们独立计算的“基础值”低了大约300个基点，比周五的偏离度还大。

对于连续两天出现这种情况，只能有两个解释：一是有些中间价报价行认为人民币的升值速度过快，已经严重偏离一篮子货币和国内基本面，所以主动利用逆周期因子调低了其向外汇交易中心报送的中间价；二是监管当局在汇总各家报价行的报价之后，利用逆周期因子对数据进行了一定的处理。

具体是哪个原因其实并不重要，重要的是，无论是哪个原因，都说明9月8日之前的人民币快速升值，要么是引起了中间价报价银行的疑虑，要么是引起了监管当局的高度关注，要么是同时引起了双方的疑虑与关注，他们觉得有必要对市场这种完全可能继续自我强化的行情加以遏制。

在嗅到这一市场气息之后，部分银行外汇自营盘持有美元多头的动力立即得到增强。笔者在此前的文章中曾多次谈到，在严格的结售汇“实需”原则约束下，每天境内来自企业和个人的客盘结售汇需求并不大，所产生的净结汇或者净售汇的规模也不大，2017年如果单日客盘结售汇顺差或者逆差达到8-10亿美元就是相当大的规模了。

在上述市场结构下，一旦银行自营盘持有美元多头的意愿增强，即使客盘结售汇是顺差，那么这些美元头寸也很可能被银行握在手中，而不是在银行间市场抛售，所以即使银行客盘的结售汇是顺差，也不会继续给人民币带来升值拉力。如果客盘结售汇比较平衡，那么银行自营盘持有美元多头的意愿则会迅速导致银行间市场美元流动性的紧张，进而促使人民币对美元贬值。

总体来看，虽然9月11日以来人民币出现了较为快速的贬值，但笔者个人认为，其背后并非人民币贬值预期再次升温所致，而是机构投资者在揣摩监管当局市场调控意图后做出的操作策略调整所致，虽然人民币贬值速度很快，但与经济基本面关系不大，这种短期投机也很难演变为人民币新一轮长期下跌。

祝各位老朋友好运！

（本文首发于微信号“会师话市”，特别授权观察者网发布。）