李扬：中国的国情和去杠杆努力，外国评级机构选择看不见
9月23日，第三届复旦首席经济学家论坛在复旦大学光华东辅楼202吴文政报告厅举行，众多学界专家、业界精英，济济一堂，共同洞察全球趋势，剖析中国经济。观察者网作为新媒体支持，特别参与报道。
在上午的论坛中，中国社会科学院学部委员、国际欧亚科学院院士、国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任李扬，就中国经济去杠杆问题发表精彩演讲。
最近几年，中国经济由低杠杆演变至需要去杠杆，国际评级机构也据此接连下调中国政府的主权信用评级。对此，李扬表示，一方面，金融工作会议再次为去杠杆定调，中国政府正在积极行动；另一方面，在我国政府资产多、对外杠杆世界最好，居民储蓄多，经济基本面好。在这样的情况下，外国评级机构依然下调我评级，虽然有提示提醒的作用，但无论怎样，中国不存在清偿力的风险，中国危机爆发的风险是很低的，忽略中国这个特色，妄下结论，是不负责任的。
李扬（图/观察者网 吴娅坤）
以下为李扬演讲全文：
我今天跟大家讨论的是中国的去杠杆，从2007年，全球发生危机，债务的杠杆率问题，成为全球最热门的词。
最初中国好像置外于这样一个境遇，但是最近这个词也被不断的提到。以至于我们今年7月份召开全国金融工作会议的时候，去杠杆，防金融风险，成为最主要的任务。加上最近两个国际的评级机构，降低我们的信用等级，使得这个问题日益凸显，如果不是第一位问题，也是第一位的问题之一。到底有些什么样的情况？我们的杠杆率是怎么样的？发展前景如何？中国的杠杆，中国的债务和国际上有什么区别？下一步我们解决的方略在哪里？今天我同大家一块梳理一下。
我讲五个问题，第一，是要引述一下这一次金融工作会议，习主席的判断。金融风险的源头在高杠杆，这已经把高杠杆的问题，作为当今金融问题的第一问题和最集合性的问题。
第二，我们要回顾一下去杠杆国际和国内的实践，特别是我们要用我们的研究成果，向大家展示一下被世界议论纷纷的中国的杠杆问题，到底是什么状态？
第三，我们进一步对这个问题展开分析，我们认为债务也罢，杠杆也罢，都只是手段，借来的债务资金总是要使用的，提高杠杆也是要撬动更大的资产。因此，仅仅看债务，仅仅说杠杆是不够的。必须要说资产。于是，我们就需要一个新的分析框架，这就是资产负债表的研究角度。我们要跟大家报告一下，最近几年的一个研究成果。
第四，评论一下不能不评论的，国际评级公司对中国的股权信用等级降级，我们也是密切的和他们沟通、讨论，大致上他们也知道我们怎么想，我们也知道他们评的依据是什么，跟大家展示一下，其中确实有需要我们值得注意的。
第五，在全球危机发生之后很长一段时间内，有一个通行的说法，国际创新太过分，我们创新不足，美国杠杆率过高，我们杠杆率不够。于是就在这样一种很麻痹的状态下，我们进入杠杆非常高的国家行列内。以至于2015年开始说去杠杆，到现在去杠杆成为第一任务，所以我们用的标题是中国向高杠杆宣战。
我们先看去杠杆，去杠杆是解救此次危机的一个必要条件，这一点不用多说了。在中国，对这个问题的认识，实际上是有一个层次的。在这个去年的中央经济工作会议上，习主席对于我们当前面临的经济问题，以及这些经济问题所连带的经济问题有概括：今后一个时期，我国实体经济的主要风险，将集中体现为经济增速下滑，产能过剩，企业困难加剧和失业率上升。
这是反映在实体经济领域的情况。作为它的近项，金融领域也一定有所表现，那就是杠杆率攀升，债务负担加重，然后集中成为不良资产。所以这样一个认识，发展到今年7月份的全国金融工作会议，就集中体现为这样一个判断，金融风险的源头在高杠杆，从而确认了我们下一步整顿金融秩序也罢，加强监管也罢，所有工作的重点就是去杠杆。
去杠杆这个问题，如今愈加的紧迫，我们说国际机构连续调降我国主权信用，凸显了我们去杠杆的紧迫性。今年5月24号，穆迪公司把我们调降，它的理由是中国实体经济的债务规模将快速增长，大家记着，这个事情需要检验，相关改革措施难见成效，他给了一个很负面的评价，政府将继续通过刺激政策，维持增速。我们今天这个会不是说未来五年吗？他看到我们的五年是这种状况。
没过多久，9月21号，标普也调降了，依据就是说长时间强劲的信贷增长，提高了中国经济的金融风险；同时，尽管中国政府近期加大控制企业杠杆水平，有望稳定中期的金融风险趋势，但是他们预计未来两到三年的信贷增长速度仍不低，会继续推动金融风险逐步上升，这我们都是可以再检验的。
我们当然是不同意这些机构的看法，我们作为国家级的智库，最近这几个月，也和国际评级机构紧锣密鼓的在磋商，我们会告诉他们一些我们的看法，我们的算法，以及我们的评价，他们也告诉我们一些他们的看法，他们的判断，特别是告诉我们他们判断的重点是什么，后面在第四个部分，跟大家展示一下。
主要问题其实还是涉及到两块，一块就是实体经济，我们首席经济学家喜欢说的基本面，然后说金融。在基本面这个问题上，国内外没有争议，我们现在在反驳他们的时候，我们喜欢拿基本面反驳他们，但是他们在给我们降级的时候，不否定你基本面好，这就是一个问题。这就是鸡跟鸭讲，不能在同一个问题上讨论。
但是在金融风险的高杠杆的问题上，我们的识别能力、管控能力和效力，仍有进一步改进之处。也就是说国家治理金融风险的能力有待提高。
我们注意到，国际组织给我们评价的时候，主要就你的能力进行评价，给了我们调降的结果，我们认为是他山之石，值得我们认真学习。但是这种情况，我们不要外国人讲，中国党和政府已经深刻的认识到这个问题，经过两年多的研究，不断深入，我们现在开了全国金融工作会议，而金融工作会议确定了一系列的加强监管，防范风险的措施，这些措施，是在体制机制上，解决中国的高杠杆和高债务问题，所以我们也应当直接正面的回应了国际社会的质疑。只可惜现在国际社会没有认真的听，还一意孤行，给我们调降。
我们现在说第二个事，去杠杆实际上从2007年开始，就说去杠杆，但无论是国际上还是国内，去杠杆都非常的不一样。很重要的原因就是去杠杆是一个紧缩措施，稳经济必须加杠杆，在金融结构没有变化的时候，金融科技的使用没有革命性突破的情况下，去杠杆和稳经济是矛盾的，那么在经济下行压力依然很大的情况下，在全球经济依然没有向好的情况下，稳经济是世界各国的一个政策重点，所以去杠杆总是受到损失。也正因为如此，我们看到全球现在言必称去杠杆，但是去杠杆的成绩并不显著。
我们有两条线，给大家深度地看这个事情。我们不能笼统地说去杠杆，而是要说清楚，是涉及到金融部门的去杠杆，还是涉及到实体部门的去杠杆。我们看到这个图非常清楚的告诉我们，金融部门的杠杆率，在本世纪初的时候，一路攀升，一直升到触发了金融危机，对实体经济产生了不利的影响。于是从那之后，一路向下，现在去杠杆，基本上成功了。
图/观察者网 吴娅坤
但是，我们看用红线所代表的实体经济，杠杆率一直在攀升。所以，我们在讨论这个现在什么人都在说的复杂问题时，首先要搞清楚，非金融部门的去杠杆和金融部门的去杠杆是两回事。
而所谓金融部门的去杠杆，泡沫，我们在金融工作会议上习主席说的，是金融体制内循环。例如，A银行发一个东西，B银行买，B银行发一个东西，保险公司买，保险公司发一个东西，证券公司买，就是不给实体经济，金融体内循环。在这个过程中，我用一下我在复旦学的说法，金融上层建筑开始膨胀，但是这个膨胀，它和实体经济无关。现在去杠杆，就是把上层建筑挤下来，让金融回归简单，回归标准，回归场内，回归表内、回归线下、回归本心，这是要做的事情。
所以对于实体部门的去杠杆，不能够那样简单的说。因为它是由于技术的结果所造成的，因为企业，特别是在现在工业经济的情况下，好的企业，都会依赖外源融资，这是技术决定的；而依赖外源融资，就有杠杆率，所以非金融部门的杠杆率，是由实体经济部门的技术条件，经济发展的水平，以及经济发展的阶段所决定的，不是说降就降，一降，经济发展速度就下来了。所以我们必须记住这两条线，讲到去杠杆的时候，一定分别说两个部门。
我们看美国的情况，我们分成四个部门，它的住户部门去杠杆成功了，它的金融部门去杠杆成功，大家知道，住户部门杠杆成功，居民债小了，同时连带了一个产业，居民去杠杆基本成功。公司的情况呢？相当的稳定，所以我们现在这些危机的时候，研究债务的问题的时候，我们发现了一个让我们不得不重视的问题，就是美国经济风险再大，危机再怎么样，它的企业相当稳定。这是一个成熟经济的表现，我今天不讲这个事情，我们企业，我们企业就是债务上升。
这就是发达经济和新兴经济的区别，**什么时候我们企业任凭风浪起，稳坐钓鱼船的时候，我们的经济就稳定了，就成为一个发达经济。**我这边要指出的是什么？指出的就是说，它的一般政府的杠杆率，迅速的攀升。基于这种情况，我们就可以得出一个结论，所谓美国去杠杆成功，现在很多媒体都这么报道，我根本不认同这样一个看法。无非是杠杆转移成功。
就是住户的杠杆，我们知道美国住户的融资很多是抵押贷款，MBS、ABS。美联储在救市的时候，买的就是它，买的过程就是把原先附着于房地产，附着于住户上面的债务，由中央银行拿来的，这叫转移。所以它只是说转移成功，于是进一步我们就有推论。美国经济今后三五年内不会好，因为它有三个问题。
第一，政府的债务巨额累计。你说它减税，减税很好看，但是减税必须放在一个总的预算的框架下，才能够去评价它是不是可行。因为你那边如果债台高筑，这边还要减少收入，你何以自处？你要支出，特朗普上台说千万亿的支出，钱从哪儿来？你已经债台高筑，所以美国问题是一个大问题。我们在这里上学的时候，老师天天就说债务，我对债务极为敏感。
第二，货币政策要恢复正常，以及联储缩表。恢复政策有多方面内容，加息只是一个前哨战，真正伤筋动骨的就是缩表，缩表是向市场抽取资金，扩表是向市场投放资金。那么美国的市场，刚刚恢复的房地产市场，能不能受得了这个缩表？我表示怀疑。所以我们看到美联储，关于缩表，闪闪烁烁，遮遮掩掩，他有几十万亿要缩。
我们说中国的事情，中国在金融工作会议上，谈到八大风险，其中有一个风险就是外部冲击，外部冲击就是来自这个。如果美国的政府债务继续上涨，影响美国利率，影响美元。如果他继续缩表，影响资金跨境的流动，对我们是一个非常大的冲击，我们必须注意。
下面我们就看中国，中国的情况我们前面已经讲了，我们把金融部门剔除，非金融部门的情况，我们看这个图显示，已经稳定了。一个很重要的现象，就是中国非金融部门的杠杆率，是从2009年突然增上来的，2009年之前，非常的平稳，2009年大家记得，这可是四万亿的财政刺激，9.6万亿的新增信贷，也就是说，在这个时候，我们向市场上投入了巨额的资金，这些资金，都变成债务。
图/观察者网 吴娅坤
下面居民部门的情况，中国居民本来没有什么负债，因此杠杆率不高。所以现在很多做政策研究的人，寄希望于把居民的杠杆率提高，来吸收其他部门的杠杆。糊涂主义，2015年的那次股债，背后驱动的因素就是这样，事实上，我们市场不接受糊涂主义，2009年，这是它的一个起点。
图/观察者网 吴娅坤
非金融企业部门，我们要看到2009年之前，中国非金融企业部门的杠杆率，也是很平稳的，从财务上来说，是很健康的，2009年那么一档子事，以及从此之后急剧的扩张，很强的刺激，造成这样一个结果。在这里边，我们开始这样提出第一个大家要注意的问题，非金融企业杠杆率上升值得关注。外国人诟病中国金融，诟病中国杠杆，说的就是这个事。2008年，我们企业杠杆一直稳定在100%以内，以及之后，上升比较明显，横向比较，美国只有80%，我们跟发达国家还是有距离的。
从结构上来看，中国非金融公司的债务中，65%是国企，而且危机以来，在去杠杆的过程当中，非国企去杠杆非常迅速。**然而有一些我们不愿意看到的情况，比如说跑跑跑，把资产负债全消灭了，以这种方式来去杠杆，但是，总之非国有部门去杠杆比较快。问题一到国企，就麻烦了，从改革开始就是国企，一直到现在，还是国企。**这个话，有时候还不好说得太多，只好提醒一下。习总书记在这次金融工作会议明确指出，我国债务的突出问题就是部分国企风险太高，要解决这个问题，所以真正打到七寸上了。
我们再看政府，中央和地方放在一起，同样的趋势也是2009年开始上升，总的情况，应当说是没有问题，放在一起来看是没有问题的。那么从负债率看，根据估算口径的不同，我们截至2016年底，全国地方政府债务规模约为GDP的22.7%到28%之间，大家注意，我们现在给了一个区间数，这也是为了和穆迪、标普谈判，因为我们中国杠杆率很大区别就是口径，你说这个债，这个不债，我们给了一个债是什么样子，不债是什么样子，就有一个区间。中国政府的负债率在37.4%到43.1%之间，这一块落在了他们的A级主权政府2016年的债务负担的终值上面。
你为什么要用上限，你不能用我的中值？最好你用我的下限。他不干，他用你的上限，说你超了，你超过这个中值，于是就把你降了。我们觉得美国政府，总体政府债务仍属于安全范围，这些机构给我们调降主权信用等级，依据是不充分的。这是这个债务的第二个问题，地方政府最近这些年来，一直是我们经济中的一个大问题。
2015年之前，地方政府债务骤增，卖地卖不完，这一条路大概被挡住之后，就开始发债了，开始借钱。后来2015年，随着财政部一个文件下达，全国人大有一个决定下达，这一现象得到了遏制，但按住了这一头，那边飘起来了，现在政府潜在负债手段四个：第一，政府投资引导基金；第二，专项建设基金；第三，政府委托代建购买服务协议；第四，PPP。
我一说这个，同学们心里就有数了，这些东西，不是我们正在研究的吗？我们给别人出主意，不就是这一件事吗？这一件事，是新增债务的手段，是在限制之列的。
**所以对于中国政府，特别是地方政府的债务问题，还要动大手术，不动大手术，中国的债务问题，杠杆问题，始终会受到外界的诟病。**当然这是一个大事，不是简单的借钱问题，中国政府去借钱干嘛，天天被人追的，到处要想办法，那是一个体制机制的问题。
因此，我们需要一个全面的改革，来使得地方政府减少它负债的动力，主要有四个：
第一，进一步理顺政府市场关系，少做一点。做的少不就不借钱了吗？现在什么都要做，就要借钱。
第二，硬化政府的预算约束。如果预算是软的，那它就可以向民间借，可以向政府要钱。
第三，最重要的就是让民营资本进入现在由你干的这些领域，但是这些领域，已经喊了很久很久，那就是不进来，原因我们这里提了至少有几个：一个是产权得不到保护，去年11月3号，中共中央国务院联合下文，关于加强产权保护的意见，再次重申非国有资本的产权，神圣不可侵犯。再一次豁免了它的原罪，新旧法在处理问题的时候，从旧，从轻。
这在法律制度上，已经非常宽了，已经不能再宽了。
第四，理顺中央和地方的财政关系，这是一个大题目。
中国的对外部门，它的杠杆率不高，是世界上最好的，没有之一，它是最好的，因为我们实际上有很多对外投资头寸的净额。**但负债它总是有缘由的，在这个过程当中，它有资产形成，特别是分析中国的问题的时候，资产的这个问题，尤其需要我们注意。因为，如果发达国家政府从事债务融资，主要是弥补其公共消费，弥合养老金缺口，而中国则基本用来投资。用途不同，结果是天壤之别。我们讲，如果债务直接用于投资，这些投资形成资产，并有现金流产生，这便为偿债奠定了可靠的物质基础，反而会降低风险。**我们和国际机构要谈，我们这么大的借债，搞资产投资，他们不太愿意接受这个，但是我们必须说我们这个道理。
我给大家汇报一下我们最年做的工作之一，中国自本世纪以来，国家资本负债表，这个账我们已经算清楚了。根据这个账，2016年，按宽口径算，中国的主权负债139.6万亿，主权资产241.4万亿元，资产净值为101.8万亿元。当今还有比我们更好的吗？我们把土地、建筑物扣除，只剩下储备，只剩下黄金，白银和我们在国外资本市场上的上市公司，还有20.2万亿，非常高，非常之高。
所以无论怎么算，中国不存在清偿力的风险，中国危机爆发的风险是很低的，忽略中国这个特色，那就是妄下结论，我们觉得这是不负责任的。
我们说中国债务问题不会成为问题，还有一个很重要的原因，中国从1994年，就是一个储蓄大于投资的国家，储蓄大于投资，总体来说，我们是向外输出资本，而不是输入资本。
图/观察者网 吴娅坤
从债务的结构上来看，我们中国全部债务中，以外币定值者，不足3%，所以从这个大的宏观和长期的背景来看，中国没有什么债务危机，不可能有，我们左口袋、右口袋自我平衡就可以了。
我们看看，我们是这种情况，他们仍然给我们降级，逻辑是什么？这里我们给了一个评级机构提供的评价。我们有四类评价机制：第一，经济实力。第二，体制实力。第三，财政实力。第四，应对突发事件的风险敏感性。
图/观察者网 吴娅坤
图/观察者网 吴娅坤
八年来，我们金融领域出现了这么多的事，好在党中央国务院英明决策，这是开会开得严厉，金融工作会议问题之严厉，说的是决策之强硬，是前所未有的，所以我们向高风险宣战。
2016年底，中央经济工作会议就已经明确指出，要把防控金融风险放到更加重要的位置。
金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础，金融活，经济活，金融稳，经济稳。本次全球金融会议，将整顿金融体系，强化金融监管和风帆金融风险。
大家经常会问，去杠杆本身不太容易说清楚，往哪儿去？重点在什么？这次也确定了三大重点：一国企，二地方政府，三处理不良资产。
第一，国企这次讲得非常厉害，说到僵尸企业的问题，也就是说去杠杆的问题，在企业这个部门里面去杠杆，主要是国企，而且主要是僵尸企业。僵尸企业对应的表现就是不良资产，于是就是不良资产谁买单这样一个问题。我们作为国家智库，现在正在给有关部门做这些方案。
第二，地方政府这个情况屡禁不止，怎么办？我们传统最有效的手段，乌纱帽掉起来，终身问责，你还敢干？倒查责任。我注意到现在很多外国机构，一看中国开这个会，习近平发话了，行了，这个问题不会再恶化了。
第三，风险处置，要真实披露和及时处置风险资产。去杠杆千招万招，管不住货币，都是无用之招。这个话，已经给我们预示了未来的前景。前面都是说强的信贷刺激，强的政府融资等等，控制货币信贷，我们已经清楚的认识到，管不住货币是无用之招。所以，今后若干年，货币政策趋紧，是主要倾向，穆迪和标普的预估是有误的。
不仅如此，8月23号，国务院召开常务会，再次强调去杠杆，一个国企，一个地方政府，地方政府乌纱帽掉起来，国企还要解决，分类，大家可以看一下，我把最重要的五条概括在这里，条条还是很切实的。
图/观察者网 吴娅坤
讲了金融，又更广的在讲经济和金融，这次金融工作会，防黑天鹅，还要防灰犀牛。我体会的意思就是大家要把现在的风险点都找出来，准备拿一些钱，解决它。这个措施，这是世界上任何一个国家都不可能有的。
最后的结语，结语是两个评价，一个评价，国际评级调降中国主权信用等级，确实短视。它忽视了三个事，一个是他高估了中国地方政府和国有企业的债务状况，高估了中国的杠杆率。
第二，他用了一把已经被实践证明了过时，而且诸多缺陷的同样的尺子，来衡量中国的情况，而中国跟别的国家就是不同。我们张军院长谈到这一点，中国就是不同，忽略了中国经济的弹性、韧性、能力和智慧。
第三，他不懂什么叫做中国共产党，不懂什么叫做社会主义中国，他无视了党和政府去杠杆的决心，无视了我国治理能力的潜能。我觉得对于国际评级机构，应该有这样的评论。但是反过来，我们对自己还要有一个忠告，一定要落实金融工作会议精神，降低杠杆率，防范金融风险，这一点做不到，我们前面的批评是瞎批评。
最后归结我们这个会议，展望五年，我认为今后五年主要是处置风险，为未来更长时间的增长，奠定基础，谢谢。
（本文根据第三届复旦首席经济学家论坛速记稿整理，未经演讲者审阅）