韩会师：市场复杂，央妈强势，研究员变“研究猿”？
【文/观察者网专栏作者 韩会师】
近日不少朋友向笔者抱怨研究预测的不靠谱，活生生的案例就摆在面前，年初九成以上的研究报告认为人民币能跌穿7.0，甚至有的预测会破7.3，有些语不惊人死不休的“大仙儿”甚至预测人民币要到10，可实际情况是9月初人民币一度逼近6.40，这简直是将研究员打脸打成了研究“猿”。
今年年初至9月初人民币汇率走势（点击图片可查看大图）
为什么市场预测如此不靠谱儿？表面上看是外汇研究“猿”们“智商低下”。实则不然，据笔者对这个圈子十几年的了解，多数研究员属于思维敏捷、兢兢业业之辈。老板们都不傻，如果真养了一群比大猩猩智商高不了多少的饭桶，投资机构早就搞不下去了，而金融圈恰恰是个公认的人精扎堆儿的地方，怎么可能成了猴山。
在不考虑部分机构刻意误导投资者的情况下（比如2008年某些国际大投行一方面组织人手极力煽动油价上涨无极限的恐慌情绪，同时自营盘大举建空仓），研究员之所以频频走麦城，进而“诱拐”得广大投资者一次次铩羽而归，主要原因在于市场博弈的高度复杂性。
复杂的利益纠葛导致各博弈主体的立场和行为变化几乎不可预测，正所谓牵一发而动全身，任何一个博弈主体的立场和行为变化都可能令市场走势逆转，进而导致市场价格高度不确定。研究员们的工作就是在不确定当中寻找可能性最大的结果。但可能毕竟不是必然，所以屡战屡败也就是不足为奇了。
在人民币走势预测中，必须至少考虑四个博弈主体：企业、普通民众、国际投机资本和人民银行。这是四个最重要的博弈主体，虽然不是全部。
央行作为市场的最终调控者，我们先把她放在一边。当然也不是所有的央行都能充当调控者这一角色，多数发展中国家的央行是不具备足够实力的。
在不存在央行的博弈格局里，只有企业、普通民众和国际投机资本中资金实力占优势的一方才能决定汇率的走势。
请一定注意，笔者在这里用的是资金实力占优，而不是人数占优，人数在金融市场投资中意义不大，这不是赤手空拳打群架。
什么是资金实力占优呢？不是说王健林或者马云支持那一方哪一方就占优。而是在市场上进行外汇买卖的资金总量，如果做多人民币的一方占了市场交易额的50%以上，那么多方就是资金占优，反之同理。如果只是个人判断有所倾向，但并没有实际参与市场交易，这种人无论多么富有，都与市场波动无关。
研究员怎么知道未来参与外汇市场交易的多空双方的交易规模呢？答案是根本不可能。其实略微想一想就不难明白为什么不可能。
企业、民众个人和国际投机资本是三个利益完全不同的市场参与主体，其行为模式区别巨大。
企业一方面固然会关注外汇买卖的时机，以尽可能提高收入、压缩成本，但企业还必须保证日常生产运营不受影响，这又使其必须保证符合一定底线要求的外汇交易量，同时企业还要受到诸多具体监管规则的约束，比如外债规模、跨境投资范围、进出口背景合规审核等等，上述因素有些企业能控制的，比如确保企业运营的最低外汇交易量，而有些因素企业根本无法控制，比如外债规模限制等，这就使得在不同时期，企业进行外汇交易的自由度是动态变化的。
民众个人力量有限，但一旦产生群体行为，能量又极为巨大。多数普通民众对外汇市场的交易、监管以及资金跨境流动细节一知半解，因此更习惯于根据市场的实际变化方向和舆论导向调整行为，大家想想股市中一波波追涨杀跌的大潮就很容易理解这种群体行为。在央行具有强大的资本流动管理和舆论引导能力的情况下，市场波动和舆论的方向是高度不确定的，所以民众的行为也就变得极难预测。举例而言，2017年之前，随着人民币贬值，我国居民个人购汇规模一路飙升，但随着2017年人民币转为走强，居民个人购汇热情随之大降（笔者在此前文章中进行过数据分析），这种民众行为的骤然转变是很难预测的。
再看国际投机资本，普通民众熟悉的国际投资资本可能只有索罗斯等所谓大鳄，其实除了这些资金规模较大的对冲基金之外，国际投资银行、商业银行自营盘，以及多如牛毛的小型投资公司，乃至靠外汇投机养家的个体户，都是国际投机资本的组成部分。这个群体构成复杂，但有个共同特点，他们一般不做“巴菲特”，也就是不会长期持有单边头寸，一旦行情和预期不同，或者达到预期盈利，他们随时可能平仓离场。
这里面除了投资风格的原因，很重要的原因在于投机资本大多是借钱投资，而且融资成本大多较高，一般是远高于银行贷款利率的。道理明摆着，单边赌方向赌的时间越长，风险越大，对于负债经营的投机资本来说，做波段才是上策，赌长期走势是下下策。虽然国际大投机商经常发表关于市场长期走势的预测，但大多是为了自己的仓位调整服务，他们并不在意自己的语言是否符合内心与现实。
谁能准确预测国际投机资本的转向时点呢？即使是猜测索罗斯一个人的仓位调整时机都是几乎不可能的事情，何况是这样一个由千万家机构和无数个人小作坊构成的国际投机者群体呢？
企业、民众与国际投资资本这三个外汇市场的博弈主体特点迥异，而且其内部又不是铁板一块，而是由千万个投资风格不同、知识背景不同、文化特征不同的个体构成的，预测在未来的某一个时点，他们中究竟是多头力量略高一点还是空头力量略高一点，虽然只是一个二选一的选择题，但难度实在是太大。
有人一直在强调均衡价格，在他们的思维范式里，基本面是决定汇率的根本，一定的经济环境一定会有一个令市场出清的均衡价格，所以他们执着于计算均衡汇率。
但很不幸的是，如果抱着这种教科书式的思维方式进入市场做投资，只能说连入门都没做到。因为基本面太复杂了，科技进步、管理改进、消费者偏好改变、产品创新都可以改变基本面。在全球产业链大协作的框架内，决定基本面的细微要素每天都是变化的，如果基本面本身就是不确定的，基本面又能决定谁的命运呢？
我们现在把央行因素加进来。央行也是有利益诉求的，在外汇市场上，她的核心利益是市场不能出现单边恐慌，进而确保市场交易的双向性，最终目的则是确保国际收支的安全。央行虽然也常对市场走势进行预测，但央行更可以随时根据既定的市场行情决定其参与市场的策略。央行的实力越强，其扭转或者强化市场现实行情的能力就越强，而这也就令研究员们更加难以掌握自己的命运。
当央行认为市场已经出现严重的单边恐慌时，通过入市引导价格和舆论，完全可以人为扭转市场走势，这种主动引导的行情延续一定时间后，就可能诱发其他市场博弈主体主动调整策略，这时主动引导的行情就会转变为真正的市场自发行情。
比如今年，年初研究员们根据2015-2016年的市场走势得出人民币2017年有望破7.0是有事实依据的。但如果市场对人民币暴跌达成一致预期，那么国际收支安全自然会受到巨大威胁。自年初开始，央行开始积极引导市场舆论关注有助于人民币稳定的积极因素，同时入市引导即期汇率走势。随着央行清晰地表明立场，国际投机资本和个人投资者很快调整了交易策略，来自个人和国际市场的做空压力快速下降。
很明显，没有哪个研究员能够在2016年底，就准确判断央行何时会改变监管策略，他们也不可能准确预测到个人投资者和国际投机资本会对央行的行为做出何种反应，以及何时做出反应。所以即使他们准确预测了市场的交易大格局，也很可能得出错误的价位预测值。
其实直到今年7月，银行结售汇仍然是逆差格局，说明做空力量是占上风的。根据这个数据，在年初的时候，研究员们得出2017年人民币可能破7甚至破7.3可谓既有历史事实依据，也有现实证据支持，但他们就是错了，因为他们根本无法预测监管因素的介入力度与介入时点。
说了这么多，请不要认为笔者在告诉大家研究报告没有价值。正好相反，研究报告非常有价值，作为投资人，必须大量阅读研报。
原因还是因为市场的博弈太复杂，仅靠投资人个人力量很难做到眼观六路、耳听八方，不同机构的研究员虽然都是在猜测市场，但毕竟不是完全无根据的瞎猜。为了让老板和客户满意，多数研究员会尽可能充分地搜集数据、分析政策，并进行逻辑推演。因此投资人可以从汗牛充栋的研报中较为全面地了解交易数据、政策法规、预测逻辑和机构情绪的变化，这有助于投资者做出理性的判断。
但是这里笔者再次强调，再合乎逻辑的推演也敌不过复杂多变的市场，所以读研报的重点在于收集信息和学习分析方法，而不是盲从其结论。如果您只关注了研报的结论，而忽视了其中的数据与逻辑，那就是舍本逐末了。
总之一句话：不是研究报告没用，是大家使用研究报告的方法需要调整。不是研究员退化成了研究猿，他们本来就不是先知。
祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！
（本文首发于微信号“会师话市”，特别授权观察者网发布。）