韩会师：央行变脸，剑指何方
2015年8月31日，央行下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。银行当然是要将成本转嫁给客户的，20%的外汇风险准备金直接令企业的远期购汇成本提高了大约200个基点，也就是2分钱。
时隔几乎恰好是2年，据报道，自2017年9月11日起，央行将一次性下调外汇风险准备金率至零。
为什么选择此时将外汇风险准备金归零？（请注意，不是取消了外汇风险准备金这一政策工具，而是暂时将其由20%下调至零。）
市场主流舆论大多将其归因于最近人民币升值比较凶，所以央行希望衍生品市场能够增加一些做空人民币的力量，以遏制人民币的升势。
中国人民银行（资料图）
这种解释固然是有说服力的，因为远期售汇的确可以作为做空人民币的工具。2015年8月底，央行之所以决定对远期售汇征收外20%的汇风险准备金，直接原因就是8.11汇改之后，远期售汇规模急剧膨胀，8月当月签约规模达到789亿美元，环比增长147%，同比增长318%。狂飙的远期售汇导致当月银行代客远期结售汇出现679亿美元逆差，对人民币施加了强大的贬值压力。
现在面对频频攀升的人民币，在不直接入市干预的情况下，央行重新祭出远期售汇这个做空利器似乎顺理成章，毕竟直接干预理应是最后的政策选择。
但笔者觉得，监管当局未必对远期售汇寄予了如此之高的期盼，下调外汇风险准备金率至零可能仅仅是结售汇市场管理回归常态的一个正常步骤而已，其背后的用意并非希望远期售汇市场能够对遏制人民币强势发挥多大直接作用，而是向市场传达对当前人民币强势行情的消极立场。
为什么远期售汇市场很难对遏制人民币的升值起到太大作用呢？
这要从远期售汇的签约主体角度入手，脱离了微观基础，单纯从工具本身出发考虑问题毫无意义。
企业在什么时候才有动力签署远期购汇合约？一般是两种情况下：
一是未来有对外支付需求时。这很好理解，假如3个月之后要向外国供货商支付货款，当然就可能催生远期售汇需求，也就是我们通常所说的套期保值需求。
二是对人民币未来贬值存在较强预期的时候。这在2015年8月已经有过生动的展示，不再赘述，这属于投机性需求。
先看第一种情况，从远期结售汇在我国推出开始，我国企业利用其进行套期保值的动力一直相对偏弱，直接表现就是远期结售汇的签约规模始终较小。
举例而言，远期结售汇的年度签约规模一般不足同期即期结售汇（扣除远期合约的履约数据）的20%，有些年份甚至不足10%。换句话说，我国企业总体上利用衍生金融工具规避汇率风险的意愿并不强，他们更习惯于在外汇即期市场上听天由命，也就是交易员圈子里常说的“裸奔”。至于为何如此，不是本文的重点，这涉及到企业的财务管理体制问题。
所以，对于未来有对外支付需求的企业来说，指望他们因为远期购汇成本下降了2分钱就蜂拥而至是很不现实的。在2015年8月之前，虽然没有20%的外汇风险准备金，远期售汇在90%以上的时间里也并不受追捧。
再看第二种情况，也就是投机需求。这就更难以指望了。在强烈的贬值预期下，企业的确有动力利用远期售汇进行投机套利，但现在主导市场的并非强烈的单边贬值预期。从8月底到现在，持续的结售汇顺差格局表明贬值预期淡化的速度很快，即使目前企业界还没有形成压倒性的升值预期，起码双向波动预期在增强。在双向波动格局下，利用远期结售汇投机套利的难度是很大的，因为未来价格的不确定性太高，企业在签约后追加保证金的概率很高。
2015年8月，之所以远期售汇短期内飙升，主要在于贬值恐慌和集中购汇形成了彼此强化的循环，如果没有央行主动控制，人民币的贬值大方向是十分确定的，在这种确定的预期下，远期售汇对企业来说几乎是稳赚不赔的，这才极大激发了企业的签约动力。一旦人民币趋势性贬值预期降温，利用远期购汇进行投机的动力必然随之降低。
人民币资料图（图/路透社）
总体来看，将外汇风险准备金率下调至零对于刺激远期售汇的作用估计不会很大，这一点监管当局肯定是清楚的。选择在目前这个时点调整政策，其目的肯定不是希望他能对抑制人民币升值发挥多大直接作用，令外汇市场监管政策逐渐回归2015年8月之前的状态可能是主要考虑，毕竟在目前这个时点进行政策调整风险是很小的，因为结售汇恢复顺差了。
但这个政策微调可能也多少反映了一些监管当局对目前人民币走势的看法。
近期，在结售汇顺差推动下，无论国际市场美元如何波动，人民币对美元基本上是一路攀升，如果结售汇继续保持顺差，除非央行直接出手，否则即使美元指数维持在90以上，人民币对美元升到6.40乃至6.30都不是什么难事。
人民币过快升值肯定不是什么好事，选择此时逐渐撤回2015年8月开始不断增强的针对购汇的监管措施，可能说明人民币的持续走强已经引起了监管当局的重视。
其实9月8日的中间价已经有所反映。9月8日，央行美元兑人民币中间价开在6.5032，但7日人民币日盘收在6.4972，同时隔夜美元指数还是明显贬值的，中间价本应开在6.4900以下，6.5032的中间价应该是逆周期因子在起作用，这可能说明有人认为人民币已经有些过强了。
总结一下，将外汇风险准备金率由20%降至零，本身并不能对刺激远期购汇起到太大的作用，但其背后所反映的监管态度的调整可能会激发部分市场参与者做空人民币的动力，这对于抑制人民币的升值速度是有帮助的。
无论如何，笔者打算再去买点外汇备用。
（本文首发于微信公众号“会师话市”，观察者网已获作者授权转载）