崔之元：路德·次贷·金砖

【2017年9月3日至5日**“金砖峰会”走进中国厦门，金砖国家领导人们齐聚一堂，将共同开启第二个“金色十年”的友好合作。本文是清华大学公共管理学院崔之元教授9月2日在“巴西-中国的共同挑战”论坛上发言的中文版（ The Forum Brazil+China Challenge 2017），同台参加讨论的是巴西下任总统候选人Ciro Gomes州长、巴西FGV大学法学教授Daniel Vargas（曾任巴西政府战略事务部代理部长）。**】

作者崔之元与巴西下任总统候选人Gomes合影

今年是马丁·路德1517年发起的“宗教改革”500周年，2007年在美国爆发并传导到全世界的次贷危机10周年，和“金砖五国”成立的“新开发银行”正式运营1周年（该银行于2014年的“金砖五国”巴西峰会上宣告成立，2015年7月正式开业）。连接这三个纪念日的关键词是“原罪”( original sin)。

“宗教改革”和“原罪”问题的关系是显而易见的。1517年10月31日，路德将他的“95条论纲”钉在维滕堡城堡教堂的大门上（这个事件的历史真实性在学者中还有争议，但路德向教会权威寄出了“95条论纲”是毫无疑问的），其核心就是反对教会以向信徒出卖“赎罪卷”的方式筹集修缮罗马圣·彼得大教堂的经费（实际上这些钱被大量贪污挪用）。“一石激起千层浪”，“宗教改革”对于西方政治发展的巨大意义在昆廷·斯金纳(Quentin Skinner)的“近代政治思想的基础——下卷：宗教改革”中有详细论述。

昆廷·斯金纳 《近代政治思想的基础》

2007年爆发的次贷危机和“原罪”问题有何关系呢？这和改革国际货币体系的第二种思路有关。第一种思路以联合国的“Stiglitz委员会”为代表，提出以发挥特别提款权(SDR)的更大作用来逐步替代美元霸权，这可以追溯到凯恩斯在布雷顿森林体系谈判中的建立真正的国际货币——“Bancor”——的建议。第二种思路并不否定第一种思路的长远意义，但认为其在近期不具备可行性，因为美元的“价值储藏”功能目前还很难被取代。在货币的三种功能——“计量单位”（unit of account），“支付手段”(means of payment)和“价值储藏”(storage of value)——中，美元的前两种功能比较容易被替代。

例如，在巴西与中国的大豆交易中，完全没有必要以美元来记账和支付。但是，由于美国具有流动性和深度最强的国债市场，其“价值储藏”功能很难被替代。这里有一个很有说服力的例子：2008年，在次贷危机纵深发展之时，美元竟然发生了大幅度升值（数据见Robert McCauley and Patrick McGuire, “Dollar Appreciation in 2008: Safe Haven, Carry Trades and Dollar Shortage and Overhedging”，BISQuarterly Review, “国际清算银行季刊”, December, 2009）。这在巴西和阿根廷等发展中国家的危机发生时是不可思议的，因为这些国家的危机总是伴随着货币贬值。

“美国例外”的发生，和各国投资者在高度不确定的危机时期寻求“价值储藏”的避风港有关，而美国国债市场的流动性和深度提供了这种避风港——尽管购买美国国债的收益率并不高。正如康奈尔大学国际经济学教授Esward Prasad在其“美元陷阱”一书中所形象比喻的那样：当前以美元为“价值储藏”的国际货币体系像一座沙丘，各国已经认识到其基础不稳，但仍然不得不继续维护这个体系，以免沙丘的倒塌伤及自身。

康奈尔大学国际经济学教授Esward Prasad的著作《美元陷阱》

因此，第二种改革国际货币体系的思路是其他国家大力发展本币的国债市场，以逐步替代美元的“价值储藏”功能。著名国际经济学家Barry Eichengreen等人用“原罪”一词来比喻发展中国家本币的长期国债市场不发达以及无法用本币在国外市场发债的情形（Barry Eichengreen, Richardo Hausmann and Ugo Panizza, “The Mysteryof Original Sin”, working paper, August 2003）。当然，发展中国家克服“原罪”并不容易，甚至连欧盟至今也还没有能够发展出统一的“欧洲债券”（Eurobond）。而可喜的是，正式运行仅仅一年的金砖五国的“新开发银行”已经把克服“原罪”当成了重中之重。

2016年7月19日，“新开发银行”首次在中国银行间债券市场发行5年期30亿元人民币的绿色债券。值得一提的是，2017年也是中国银行间债券市场建立20周年。2017年6月1日，“新开发银行”行长Kamath先生在俄罗斯圣彼得堡国际经济论坛上表示，“新开发银行”已经在中国用本币发债,今后将在所有成员国用该国本币发债，以促进成员国本币债券市场的发展。

2017年8月17日，“新开发银行”非洲中心在南非成立，并公布了未来18个月内在南非发行本币债券的方案。在此，我进一步建议金砖五国的“新开发银行”借鉴“亚洲债劵基金2”的经验。1997年亚洲金融危机之后，11个亚洲和太平洋国家的中央银行（简称EMEAP）于2003年建立了“亚洲债券基金1”（ABF1），其目的是支持以美元计价的主权债和次主权债在亚洲各国债券市场的发行。

2004年12月，EMEAP又建立了更有意义的“亚洲债券基金2”（ABF2），其目的是在亚洲各国债券市场发行以本币计价的主权债和次主权债。“亚洲债券基金2”是在新加坡注册的“单位信托”(unit trust)，并在香港股市上市。它由9个分基金构成，8个基金是单个成员国基金（包括“中国基金”，“中国香港特区基金”，“印尼基金”，“韩国基金”，“马来西亚基金”，“菲律宾基金”, “新加坡基金”和“泰国基金”），而第9个基金则是上述8个基金的指数基金，其目的是吸引更多的对具体债券产品了解不多的被动投资者（技术术语是 “iBoxx Pan Asia Index, 详见Chan, Eric et al.“Local Currency Bond Markets and the Asian Bond Fund 2 Initiative”, BIS PaperNo.63, 2010）。我们可以设想，金砖五国也像“亚洲债券基金2”一样，分别在各成员国建立债券基金，同时再建立五国的“债券指数基金”，这将使金砖五国在克服“原罪”上迈出更大一步，逐步替代美国国债市场的“价值储藏”功能，为建立一个真正的多极化的国际社会做出贡献。谢谢大家！

（文章转载自微信公众号“实验主义治理”）