魏佳：资本市场服务中巴经济走廊建设中的问题和挑战
一、巴基斯坦国内资本市场的问题和改革措施
2015年，中巴两国确定了“1+4”的合作布局，以中巴经济走廊建设为核心，瓜达尔港、能源、交通基础设施、产业园区合作为重点。中巴经济走廊包括了价值约620亿美元的中国对巴投资，其中有近2/3会投向巴基斯坦的能源领域，包括伊朗至信德省衲瓦布沙阿和俾路支省瓜达尔的LNG管道，剩下的近1/3投资用于基础设施建设，例如信德省卡拉奇和旁遮省拉哈尔之间1100公里长的高速公路[1]。
外部投资是带动“中巴经济走廊”框架下推进巴基斯坦社会和经济发展的一个重要条件。目前巴基斯坦国内资本市场的广度和深度都不够，储蓄率只占GDP的13%，而且储蓄的绝大部分都作为无风险资产流入政府和银行手中[2]。巴基斯坦境内只有大概25万投资者，其中绝大大数都位于三大城市——伊斯兰堡、卡拉奇、拉哈尔[3]。国内资本市场的参与者主要是机构投资者，普通居民对监管体系保护投资者利益的能力缺乏信任，因此在资本市场中的活跃度不高。
然而，对巴基斯坦政府来说，利用资本市场支持经济发展面临的最大挑战不是如何增强监管，而是怎样吸引外资。因为依靠境内有限的、高成本的资金进行大规模基础设施建设和发展产能有很大的局限性，政府需要吸引外来投资拓宽资本市场的广度和深度。可是，从境外投资者的角度来说，巴基斯坦不管是资本市场的效率、投资工具的充足性、汇兑机制，还是监管制度、抗风险能力等等都使资本市场的流动性和安全性较低。所以，境外投资者在巴基斯坦金融体系中起到的作用仍有很大提升的空间。
以股票市场为例，巴基斯坦股市可自由交易股票的持有者中境外机构证券投资人只占了1/3，而可自由交易股票市值只占了整个股市的1/4[4]。目前来看，只有大幅推动制度改革、加强金融基础设施建设来完善资本市场的结构，给境外投资者带来一个宽松、便利的投资环境，才能为巴基斯坦的建设项目有效地吸引外资。
事实上，这已经成为现阶段巴基斯坦政府资本市场改革的主要目标。
2016年6月30日，巴基斯坦证券交易委员会(The Securities and Exchange Commission of Pakistan, SECP)提出了“2016-2018年度资本市场发展计划”（Capital Market Development Plan, CMDP）。计划内容包括了卡塔奇、拉合尔、伊斯兰堡三家交易所的合并、引入一个清算和结算的中央对手方、把风险管理功能转移给清算公司，颁布和执行《有价证券法案》和《期货市场法案》等现代综合性法律。[5]。其中，2016年底中金所、上交所等5家机构组成的联合体成功收购巴基斯坦证券交易所(Pakistan Stock Exchange, PSX)40%的股权是金融体制改革的重要一步，会进一步改善巴基斯坦内部融资环境，推动衍生品市场跨境的互联互通。
今年1月31日，巴基斯坦经济协调委员会又通过了本年度的基础设施金融政策，旨在为金融供给端和需求端提供服务、吸引境外投资、为公共基础设施盘活私人资本。[6]这个政策具体包括了在2018年成立巴基斯坦基础设施银行（Pakistan Infrastructure Bank, PIB），利用国际金融机构的金融支持中巴经济走廊，还有TAPI天然气管道、Dasu水力发电项目、Diamer-Bhasha大坝等项目。[7]
6月15日，世界银行执行委员会宣布通过了巴基斯坦金融支持和基础设施计划（Pakistan Financial Inclusion and Infrastructure Project），总价值为1.37亿美元，包括国际开发协会信贷3700万美元，25年到期。这个计划主要的目标是促进巴基斯坦家庭和企业使用电子支付和其他金融服务。
巴基斯坦的经济发展潜力和金融改革措施已经开始得到境外投资者越来越多的关注，尤其是中巴经济走廊建设给其带来的发展动力提升了投资者信心。如何在项目建设中进一步提升巴基斯坦金融服务能力、促进其资本市场与国际市场的融合是接下来巴国政府面临的一个重要挑战。
中巴经济走廊示意图（图/深圳卫视）
二、中巴建设项目中的融资问题和办法
从国际资本市场的宏观角度来看，资金供给并不存在短缺的问题。恰恰相反，当前国际金融市场存在过剩的流动性，而同时新兴和前沿市场基础设施建设的融资还存在很大缺口。因此，主要问题并不是资金供需不协调，而是如何通过顶层机制设计和具体操作层面使资金和项目有效地对接，吸引发达市场的低成本资金参与一带一路项目建设。
依靠银行信贷的间接融资和资金来源的单一性是当前中巴经济走廊建设的两个问题。
首先，过度依赖间接融资给未来项目运作带来很大的政府债务负担。即使很多是低息的优惠贷款，对一些未来运营中现金流不确定性很高的项目，本息归还还会存在困难。而这些困难可能会导致项目的贷款方或担保方——巴基斯坦政府不得不提高税率，主要是一些间接税率，从而加重国民经济负担，对长期经济发展带来不利影响。[8]业内人士估算，自2013年以来公共债务已经增加了35%，[9]另外今年巴基斯坦政府的账户赤字将是去年的三倍，[10]而随着巴基斯坦大型基建项目的深入进展这个问题只会变得越来越严重。
其次，资金来源单一性给中巴经济走廊的很多项目带来不可避免的风险。从中巴经济走廊建设伊始，我国国家开发银行、丝路基金等政策性和开发性银行贷款支持就成为项目建设的主要资金来源。对中国政府来说，除了要考虑对巴投资带来的系统性风险，还要考虑我国承担此类投资的机会成本等问题。此外，如果有大量项目出现偿债问题可能会给我国的资本市场带来很大压力，需要寻找其他途径消化风险。
三峡南亚公司的实践证明，以上两个问题可以通过开展与国际多边投资机构的合作得以有效解决。
2011年成立的三峡南亚公司在巴基斯坦做大中型水电投资，没有过多地依赖国内政策性贷款，而是积极探索多渠道的国际资本来源，分别从世界银行集团的国际金融公司(International Financial Cooperation, IFC)和丝绸之路基金(Silk Road Fund, SRF)各得到15%的股权投资，以及IFC的部分债权投资，还在积极争取英国和美国等国的基建基金。[11]其在巴基斯坦已经投资建设了科哈拉水电站，完成了印度河整体开发，以及多个风电和太阳能等项目。另外，三峡南亚公司计划在香港上市，上市后母公司三峡集团占30%的股份就可以控股，每出6亿美元就可撬动100亿美元国际资金。[12]
“中巴经济走廊”之科哈拉水电站（图/Daily Pakistan）
除此之外，我国已经有一些A股上市公司，诸如洲际油气，通过定向增发募集“一带一路”的产能合作资金，同时积极参与海外收购和上市，利用境外资金主动争取“一带一路”产能的国际合作。例如，镇江的中航工业在2009年成功收购奥地利的FACC公司，于2014年在维也纳交易所上市，募集了超过2亿欧元的资金，利用境外资金构建了一个跨国合资公司。
从这些案例可以看出，未来资本市场服务中巴经济走廊建设可以重点向两个方向发展。
一是积极利用国际金融机构——尤其是全球和地区的多边投资机构——募集资金。多边金融机构拥有非常丰富和专业的投资、风险管理等经验，可以有效解决多方利益协调的问题，更好地保障项目顺利进行。另外，多边金融机构的参与还可以有效地降低波动性、流动性冲击和汇率风险等。[13]更重要的是，与多边金融机构的合作有助于我国进一步融入国际资本市场的体系。国际资本市场相对我国国内的资本市场更有效、成本更低，只有推动后者深度地与前者融合，而不是另起炉灶，才能提升我国对外投资的优势。
另一个方向是从过度依赖我国的政府补贴和政府信用向市场化发展，探索更多有操作性的公私合营（private-public partnerships）模式来补充现有的政府主导模式。缺乏私人投资者的广泛和深度参与给中巴经济走廊建设项目带来的一个最大问题是项目的市场化运营能力差、投资者需求和实际项目操作存在很大的差距。对不同市场主体区别对待的政策会带来普遍的寻租现象，而这个问题从最初的顶层设计中就应该予以充分重视。虽然大多数大型民生投资项目的回报率低、周期长，民间资本会有很大顾虑，巴基斯坦水泥工程、纺织、化工、通讯等很多与基础设施建设相关的产业仍然可以发展市场化的运营模式，可以通过撬动民间资本大幅提高投资和运营的效率。
三、通过交易所构建市场化金融环境
中巴经济走廊建设中出现的融资问题反映了一带一路建设中一个更深层次的挑战：如何在市场化逻辑的指导思想下完善一带一路国家（包括我国）的金融环境构建。只有有效地解决这个问题才能把我国与国际资本市场融合起来，在全球化发展中增强我国对国际金融规则制定的话语权和领导力。金融环境构建中的重要一环是在未来中巴经济走廊建设中从过度依赖我国政府信用贷款的间接投资转向以间接融资为主、直接融资为辅的模式，吸引国际投资者的广泛参与。
Mark Powers和Paula Tosini的研究发现，在新兴市场构建交易所也可以大幅度地提升该地区市场间接融资的能力，促进储蓄－投资流动，并提供长期资金来源和保障。这主要得益于交易所衍生品市场组织者的功能。一是交易所可以吸引大量的投机者，他们提供的流动性和市场位置可以在很低的成本下支撑对冲负担，同时还会带来大量的金融资源；二是交易所的清算所有效运行需要交易双方提供大量的现金存款（也就是交易盈利）。[14]这些来自境内外的资金存在当地的银行,产生了银行存款和银行储备金，给该地区带来规模经济效应。
以芝加哥为例，美国约75%的期货合约在芝加哥交易，当地的清算所会员为了处理每日结算必须保证大约2亿美金的现金余额，另外还有8-10亿美金的保证金,通常以国库券的形式持有。[15]这些资金的来源不同，然而正因有芝加哥交易所的存在它们才会聚集起来，通过投资拉动当地和周边区域的经济发展。此外，英国银行的调查发现，从1974年6月到1976年5月英国商品期货市场就带来了1.48亿英镑的资金流入，另外还有2.45亿英镑价值的物资。[16]
芝加哥期货交易所（图/美国资讯网）
Powers和Tosini指出，从银行的角度来讲，提供贷款给有对冲抵押的投资者比给没有这类抵押的投资者风险更小，因此更愿意在同等条件下给前者提供更多贷款。这也解释了为什么交易所能够间接地增强国内储蓄存款的流动性。同时，交易所吸引的境外投资者带来的外汇流入提升了国内的总需求，从而进一步促进储蓄－投资流动。[17]
以上分析可以看出，发展中国家衍生品市场的发展对促进资本流动、盘活国内储蓄存款都非常重要。但是，巴基斯坦衍生品市场一直发展缓慢，目前基本上都是场外交易。今年5月，PSX宣布将从7月起引入个股期权以提升市场流动性，并会在近期推出指数期权。[18]PSX预期这个衍生品的推出可能会使衍生品交易量增长2-3倍，因为印度于2001年7月引入个股期权后整个衍生品交易量在2年内增长了5倍以上。[19]
然而，个股期权这个产品的推出能否显著推动巴基斯坦衍生品市场的发展还有待观察。一方面，印度国家证券交易所(National Stock Exchange of India, NSE)在推出个股期权4个月后就推出了个股期货，之后又推出基于Nifty IT系列产品，其整体衍生品交易量的提升可能有很多其他多方面的因素。另一方面，巴基斯坦储蓄率过低，市场主体不够，市场参与者普遍缺乏对衍生品的了解；此外，衍生品市场还存在很多制度障碍，政府对衍生品市场监管过严，一直到2009年Badla/CFS交易被取消后衍生品才开始得到投资者的关注。[20]
可以说，个股期权以及将来一些产品能否上市成功并带动衍生品市场发展还要取决于巴基斯坦资本市场提供综合金融服务的软实力。因此，未来从产品数量和结构等方面不断完善交易所制度和规则、提升交易系统的效率等是中金所等PSX的新股东们应该重点考虑的方向，而在哪些环节介入则需要更为专业的分析和研究。
除间接融资外，交易所是直接融资最重要的平台，因为投资者可以依托交易所债市或股市融资。可是，当前巴基斯坦的债券融资成本过高，公司债市场非常小，公司债作为中巴投资项目融资渠道的可操作性还不高。
截止到2016年6月30日，总共只发行了88只公司债券，金额为6012.3亿卢比；2016年7月至2017年3月间，又发行了6只债券，其中包括5只伊斯兰债券，另外1只是私人短期融资凭证，总金额是259.92亿卢比。[21]而政府债券市场早在2000年巴基斯坦投资债券(Pakistan Investment Bonds, PIB)发行之后就取得了很大发展，包括政府证券拍卖的流程化以及政府证券二级市场的发展。[22]但是，巴基斯坦的债券市场还主要局限在银行间，依托交易所发行的政府债券很少。今年巴交所在债券和衍生品市场上有了一系列新的进展，包括可能会于今年四季度上市的第一批基础设施债券,以及正在研究进程中的伊斯兰债券。[23]
与债券市场相比，现阶段以巴交所主导的巴基斯坦股票市场已经取得了很大发展，且仍然存在很大的空间。2016年，巴基斯坦股票市场的收益率在全球名列第五。2016年7月1日到2017年3月31日巴基斯坦证券交易所(The Pakistan Stock Exchange, PSX)的PSX-100指数盈利率达到了27.5%，在国际股票指数中排名第一。[24]
巴基斯坦证券交易所近几年的情况如下图所示：
与大多数新兴和前沿市场类似，巴基斯坦受2008年金融危机的影响很大。危机发生时， 巴基斯坦政府不得不实行管制措施，导致投资者几个月都无法动用持有的证券和资金，这也直接导致了MSCI将巴基斯坦从新兴市场降级为前沿市场。[25]尽管今年5月MSCI的半年度报告已经恢复了巴基斯坦新兴市场的地位(于6月1日正式生效)，[26]其股票市场的日均交易额只恢复到危机前的一半左右,还有很大增长空间。
市场分析人士认为，MSCI的这个决定会为巴基斯坦股票市场吸引大概3-5亿美元的资金，其中大概20%是被动型基金。但是，预计近期流入的资金只有8000万美元左右，而且巴基斯坦在整个MSCI 指数中的权重从之前的0.19%降到了0.10％。另外，只有六个巴基斯坦上市公司有资格加入MSCI新兴市场指数，即联合银行(United Bank)、哈比卜银行(Habib Bank)、幸福水泥（Lucky Cement）、油气发展公司(Oil and Gas Development Company)、MCB银行(MCB Bank)和昂国企业(Engro Corporation)。
事实上大多数股票市场投资者感兴趣的也只是这几个为代表的蓝筹股，股份制改革也还没有从根本上改变资本市场的基础。[27]究其原因，巴基斯坦资本市场改革面临一系列问题，从不现实的货币政策利率到专业金融中介机构的缺乏等等，这些都应该通过金融基础设施的完善和发展得到解决。
从交易所服务中巴经济走廊建设的作用来看，当前最重要的任务是连接两国的资本市场，同时吸引境外资本广泛参与巴基斯坦能源和基础设施等项目建设。从这点来看，短期内可通过技术和信息分享、投资者培育等方面提升交易量和服务水平，推出更多符合市场需要的产品吸引国际和国内投资者，中长期可推动中巴两国破除资金流动性的制度障碍，在已有的货币互换协议基础上增强合作，在国际资本市场合作中完善两国的金融服务环境。
四、结论
中巴经济走廊的能源和基础设施建设可以推动中国与中亚、南亚、中东以至非洲之间实现更为紧密的要素流动和经济转型，推动经济全球化发展。资本市场是维持这些项目建设的动力，起着至关重要的作用。
推动巴基斯坦资本市场的发展，与我国以至国际资本市场的合作可以在以下四个方面展开：一是破除制约中巴经济走廊沿线国家的金融机构开展合作的制度障碍；二是利用多边开发机构融资，推动中国参与现有的国际金融体系和秩序；三是利用交易所内在的资本集中功能提升中巴经济走廊建设项目的间接和直接融资能力；四是推动全球金融机构为中巴经济走廊建设提供综合金融服务。
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参考文献：
1.Rifaat and Maini, “The China-Pakistan Economic Corridor”, 3-4.
2.Fahim Adil, “Critical issues in capital market”, DAWN, February 13, 2017.
3.同上。
4.Drazen Jorgic, Syed Raza Hassan, “After Chinese investment, Pakistan’s bourse bets on derivatives”,Reuters, Jan 20, 2017.
5.巴基斯坦政府财政部官方网站。
http://www.finance.gov.pk/survey/chapters_17/06-Captial_Markets.pdf
6.Khaleeq Kiani, “Infrastructure finance policy approved”, DAWN, February 1, 2017.
7.同上。
8.Faran Mahmood, “Can Pakistan’s infrastructure spending spree help win the economic marathon?”,The Express Tribune, March 27, 2017.
9.同上。
10.FT, “Pakistan: retreating market”, Financial Times, June 2, 2017.
11.王志敏，“每6亿撬动100亿国际资金——王绍锋董事长谈资本国际化”，中巴经济走廊－中国“一带一路”战略旗舰项目研究，文津出版社，2016，492-501。
12.同上。
13.Guillermo Perry, Beyond Lending: How Multilateral Banks can Help Developing Countries Manage Volatility, Brookings Institution Press, 2009.
14.Mark J. Powers, Paula Tosini, “Commodity Futures Exchanges and the North-South Dialogue”, American Journal of Agricultural Economics, 59. 5 (December 1977), 977-985.
15.同上。
16.同上。
17.同上。
18.Abrar Hamza, “PSX to introduce single stock options from July”, Daily Times, May 14, 2017.
19.同上。
20.Badla,也称为COT(Carry-over Transaction), 是只在一些国家特有的股市交易系统,因在一定程度上造成市场动荡于2005年被Continuous Funding System(CFS)取代，但实际操作中CFS与之前的Badla区别不大。
21.http://www.finance.gov.pk/survey/chapters_17/06-Captial_Markets.pdf
22.http://cbonds.com/countries/Pakistan-bond
23.Jorgic and Hassan, “Pakistan’s bourse bets on derivatives”.
24.http://www.finance.gov.pk/survey/chapters_17/06-Captial_Markets.pdf
25.同上。
26.Dilawar Hussain, “MSCI upgrades Pakistan to emerging market index”, DAWN, May 17, 2017.
27.同上。