熊鹏：理解日元
【日元的走向决定因素中，美国货币政策是最重要影响因子，正值美元昨夜加息，日元会否继续延续升值走势？货币贬值是安倍经济学的主要手段之一，但为何在全球政治经济荡中，日元反其道而行之不断升值，成为全球市场的避险货币？如何理解日元，作者通过多年的宏观交易经验来跟大家分享他的观点。
本文是作者正在撰写的全球宏观投资专著的节选，首发于作者本人的微信公众号“全球宏观投机”，熊鹏授权观察者网发布。】
【文/观察者网专栏作者 熊鹏】
日元对本国贸易数据、经济数据几无反应。那么哪些因素决定日元价格呢？理解日元，是理解当今国际货币交易体系的核心，日元对全球金融资产价格的影响仅次于美元。本节系统性的研究如何理解和交易日元。
套息交易的决定因素
套息交易是借入低息货币买入高息货币以赚取息差的交易。套息交易在1973年全球金融自由化后开始产生，现在已经是一种常见的全球资金流动方式。那么，套息交易是由哪些因素决定的呢？
决定套息交易的因素很多，主要是包括：1、利率和外汇现价/远期价格差异；2、货币和利率的波动性。波动性越小的货币和利率，就越有可能成为融资货币和目标货币；3、融资和交易的便利性，主要包括发达的货币/债券市场、规模足够大的外汇市场、不受管制的资金流动和央行对外汇市场的干预程度等。
第三条是制度和市场环境基础，它决定了很多货币都无法成为融资/目标货币。
我们以日元/巴西雷亚尔为例说明套息交易过程和结果。
假设投资者在2016年5月18日借入日元（借贷成本是当时日本一年期贷款利率）同时买入巴西雷亚尔并且投资于巴西一年期贷款。同时对货币不做对冲处理。那么，按照持有一年情况，投资收益如何呢？
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我们看到，这个交易过去一年总收益是25.1%，其中13.09%来自于利差，10.62%来自于汇率变动，即日元相对雷亚尔的贬值。
日元何以成为套息货币？
日元1990年代后期成为全球最主要套息货币是当代金融史上的一个重要事件。日本为了抵御资产泡沫破灭后的经济衰退，实施了罕有的超常时间超低利率货币政策。这个原本是刺激国内需求的政策引出的一个副产品，即日元成为了全球套息交易的主要借入货币。
1990年日本的股市和房地产泡沫开始破灭后，日元3月期LIBOR从1990年11月的8.44%迅速下降到1994年的0.46%。这是日元成为套息货币的利率基础。同时，日元利率在过去30年相当稳定，这对于投机资金而言是最为理想的状况。
从更大的角度分析，日本对私有产权保护到位，具备完善高效的行政、司法和执法体系，低通胀甚至通缩的货币环境。这是日元成为全球套息货币的经济基础。
成为套息货币还必须考虑现实的金融机构和交易条件。
日本有全球最为发达的跨国银行体系、规模庞大的保险公司、全球第二大的债券及货币市场、发达的股票市场、自由浮动的外汇市场，在中国崛起之前是全球最大的贸易顺差国和债权国、国内储蓄率高企、东京也是全球重要的金融中心，使得日元具备了成为全球套息货币的制度基础。
2016年12月，日本的银行和机构投资者（包括国内和海外分支）对境外客户债权总额3.94万亿美元，占当年全球银行跨境债权总额的16%。在这部分债权中，有相当部分是贷款给了离岸金融中心，可以认为是直接借贷给高杠杆的国际投资者，主要包括对冲基金和交易公司等。
利用BIS统计数据，2015年第二季度日本有16%的即5400亿美元的对外债权的最终借款人是离岸金融中心（因为统计口径的变化，之后BIS没有再披露合并报表后的对离岸金融中心债权）。
考虑到全球对冲基金在2015年底的总规模是3.1万亿美元，其中全球宏观策略基金占比为8%，规模在2500亿美元以内。因此，单单这5400亿美元的离岸金融中心借贷规模就足以搅动全球金融市场（数据来源：BarclayHedge）。
日元成为避险货币的真相
从上面的基础数据我们就很容易理解日元与全球风险情绪的关系了。由于日元长期的低利率环境，日本国内的银行、保险等金融机构和其他大型现金储备机构为了获取更高回报率不得不大规模投资海外，其中全球金融市场是最重要的投资标的之一。
第二，除了日本国内机构，全球一些主要银行也利用日本低息环境和自由货币体系，为对冲基金等客户提供日元贷款。
当全球市场发展顺利时，上述资金纷纷投资于高收益证券，往往是发达国家债券和股票、新兴市场货币和股市、高收益垃圾债等。但是如果发生了全球性的金融冲击事件，这些高杠杆和高流动资金就会卖出风险资产，转而投向发达国家国债、黄金等资产。由于国际金融市场绝大部分交易品种都是美元定价，投机者卖出美元资产买回日元，这就是全球风险事件发生时日元升值的逻辑。
例如，截止2017年5月，日本保险公司管理资产约为3万亿美元，其中25%到30%的比例投资于海外，主要是美国和欧洲等国家债券。这种大规模海外投资对日元影响巨大。
除了对现汇价格影响外，大部分保险公司都对海外头寸进行远期保值，因此对货币的远期价格、外汇互换(FX Swap)和货币互换（Currency Swap）同样影响巨大。另外也有相当部分日本海外投资没有对冲货币风险，一旦全球风险上升，这些未对冲头寸就会购入日元现汇或者外汇互换来锁定风险，这都会导致日元升值。
从上图可以看出，日本排名第三的寿险公司第一生命（50万亿日元规模）2016年平均占总资产9.75%的海外头寸未对冲风险。
所以，如果上述逻辑是对真实世界的描述，那么我们可以看到全球风险事件发生时对应日元升值，而全球风险偏好上行时对应日元贬值。
为此我们选取了两个衡量全球金融市场风险的压力指数，分别是美国克利夫兰联储和美银美林的金融压力指标。选择第一个指标的原因是该指标从1990年编制，是目前最长的全球风险衡量指标。但遗憾的是2016年5月起该指数不再更新。
该指数将全球金融风险分成了几档，当指数大于1.82时，意味着巨大的恐慌级别的风险（图中红线以上部分）；当处于[0.5, 1.82] 之间时，存在明显的风险（图中灰线和红线间）。[-0.73,0.5]表明市场有轻微的风险因素（绿线和灰线之间）。当指数小于-0.73时，说明市场没有明显感知的风险（绿线以下）。
美银美林的金融压力指标与克利夫兰联储指标比较接近，更新及时，可以实时监控全球风险。
日元其他的宏观因子
很显然，全球风险情绪大部分时段都是处于舒适到中度之间。那么，当风险情绪不再是主流偏见时，决定日元价格的宏观因子包括哪些呢？我们首先考察了对日元价格影响最大的10个事件。
从上述事件，我们可以总结出影响日元价格的宏观因子如下。
我们发现有趣的一点是目前日本经济对日元价格的影响忽略不计。这是因为日元已经是全球套息货币，同时日本经济持续30年维持低速增长，已经无法引起投机者的兴趣。
综上，影响日元价格最重要的宏观因子是全球风险情绪、美国和日本的货币政策展望、美国和日本的通胀预期以及套息交易规模和仓位等。这是我们下一步分析的基础。
安倍经济学与日元的未来
过去五年主导日元的重要事件就是安倍经济学。安倍经济学是通过极度宽松的货币政策(简称QQE)、积极财政政策和经济结构改革促进日本经济的政策组合。
安倍经济学的目的是希望通过上述经济政策组合促进日本的通胀预期、居民收入提升扩大消费和公司扩大投资等政策目标，从而结束日本长期的经济增速低于潜在增速的不利局面。
从传导机制上看，安倍经济学的主要管道就是日元贬值、日股上涨和日债收益率低企。上述组合是安倍经济学有效的标志，否则代表失去了对安倍经济学的信心。
资料来源：日本银行
我们看到，虽然安倍经济学并不以汇率为目标或者中间过程，但是，名义利率和通胀预期却是重要的影响日元价格的宏观因子。所以，安倍经济学的前景在过去数年一直是最重要的日元定价因子。但是，如果安倍经济学的效力得不到市场认可，那么日元就有可能升值。
上图将日元主要的宏观因子放在一起考察。图表下部的GFSI是美银美林全球金融风险指数，2以上代表极度风险，-2以下代表没有风险，0代表适度的风险感受。风险事件的特征是急促但不持久，这点我们可以从GFSI指数的表现看出。
每当GFSI指数迅速上涨时，即便其他宏观因子利多美元兑日元，美元兑日元也会快速下跌，这就是我模型中主流偏见的要义。
BJACTOTL代表日本央行总资产。我们看到，2013年4月日本央行启动QQE以来，日本央行总资产稳步增加，增加的部分主要来自于央行购买的各类金融资产。
图中的蓝线代表美国和日本的两年期国债利差。如我们前面分析美元兑欧元价格变动时一样，两年期利差是综合了经济预期、央行政策预期和通胀预期的综合指标，用以衡量货币对之间的相对强弱。
从上图可以发现过去五年日元运动的主流偏见及宏观因子：
第一、2012年末到2016年1月29日，日元最高贬值62.12%，平均年化贬值19.39%。这个时候市场的主流偏见就是安倍经济学主导的利率和通胀预期。其中，2014年1到8月份，市场处于消费税调节的不确定性中，缺乏方向，即便两年利差指示日元贬值动力。
第二、2016年1月29日到2016年11月9日。日元上涨17.09%。除去避险引发的升值外，安倍经济学的效应消减，投资者开始怀疑日本央行的货币政策实验是否可以有效。即便2016年7月29日日本央行引入负利率后，日元也没有明显的贬值趋势。
第三、2016年11月9日至今。特朗普当选意外拯救了日元，日元最高出现了17.79%的贬值。特朗普当选产生了对于美日利差扩大的预期，同时商品价格的上涨也暗示了通胀预期的加速。特朗普冲动大约持续了两个月，日元开始进入震荡行情。这表明目前影响日元的几个宏观因子达到了暂时平衡，市场中没有主导力量可以决定涨跌。
日元下一步：升值还是贬值？
依然是读者可能已经熟悉了的场景分析。我们继续用这个工具对日元下一步发展的关键节点做出推演。
可能的发展路径比较多，这里我只分析最大可能路径，即：1B-2B-3A。全球经济温和复苏背景下安倍经济学遭遇质疑，同时特朗普执政日渐限于瘫痪。如果在这种场景下，日元的宏观因子推演是：
第一、安倍经济学因为在结构改革方面建树不多，同时结构改革的成效往往需要数年才会发生作用，投资者会对安倍经济学更加挑剔。这预示着日元升值，升值的根本动力是过去五年日元的持续贬值引发的均值回归。同时，由于担心安倍执政的失败，敏感的资金会提前买入日元。
第二、特朗普执政越来越显示出瘫痪迹象。这意味着支撑强势美元和利率预期的宏观因子衰退，这也有利于做多日元。
第三、全球经济总体复苏背景下，新兴市场会是不错的投资目的地。在新兴市场没有受到实质性冲击之前，日元对新兴市场的套利机制依然存在，这会对日元的套息交易提供支撑，利于做空日元。
第四、当然，永远不要忘了，一旦有风吹草动，就买入日元。风险情绪永远是日元最大的主流偏见，除非某一天日元不再是全球基础套息货币。
小结
本节我们系统性的用我的模型分析了日元过去五年的价格表现以及对其作出预测。同时，我们分析了日元成为全球套息货币的经济和制度基础。这对于人民币国际化也可以提供非常好的参考。
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