何帆、朱鹤：中国经济之辩——新周期到来了吗？
【文/ 何帆、朱鹤 何帆教授授权观察者网发布，首发于FT中文网】
图例：2014.3，代表2014年3季度，其他与此相同。
2017年中国经济开局良好。一季度GDP增长6.9%，规模以上工业企业利润同比增长28.3%，为2011年以来最快增速。这引发了经济学界的争论，一种较有代表性的观点认为，中国经济已经从“新常态”转入了“新周期”，可能会进入一轮较为强劲的经济复苏。
我们认为，得出这种判断可能为时尚早。
导致部分企业利润增加的主要因素并非是需求回升，企业利润增加之后未必会相应地增加投资，即使企业有意愿增加投资，在现有的货币和信贷政策条件下也未必能得到支持。其它因素，如政府投资、消费和净出口亦无法有效地拉动中国经济增长。
中国经济增长仍然存在下行压力，如果政府希望维持较高的经济增长速度，要么采取传统的“强刺激”，要么及早推出“强改革”。
虽然2017年以来企业利润有了回升，但不是所有的企业都雨露均沾。
如果观察各类企业的表现，可以大致发现以下特点：
**其一，大中型企业利润回暖较快，同比增速快于工业企业整体增速。**2017年1-4月，大中型企业累计利润同比增速为31.7%，比整体工业企业利润增速高出了7.3个百分点。同时，在工业企业总利润的占比已经达到66%，基本上主导了工业企业的总利润水平。
**其二，国有企业扭亏为盈，是企业利润整体回暖的关键因素。**2017年1-3月国有企业利润同比增长70.5%，远远高于其它类型企业（集体企业7.6%，股份制企业30.2%，外商企业24.3%，私营企业15.9%）。
**其三，上中游行业盈利回暖远好于下游行业。**2017年1-3月，上游行业利润达1228亿，去年同期亏损54亿。中游行业利润达到8040亿，同比增长36%，其中黑色加工、有色加工、化纤等行业盈利改善最大。相比之下，下游行业利润同比增长仅为2.9%。
为什么大中型、上中游的国有企业利润增长速度最快呢？一个重要的原因是行政化去产能政策急速推进，导致原材料价格大幅上涨。这在煤炭、钢铁、化工和有色等行业表现得尤为突出。
2015年底至今，煤炭和钢铁产品价格出现明显回升，目前5500大卡的动力煤价格基本稳定在了600元左右，相比2015年底的价格增加了230元，增幅超过70%，螺纹钢的价格在3500元上下波动，比2015年底的价格几乎增加了一倍。2017年1-4月，煤炭开采与洗选业的累积利润比2016年同期增加了100倍，黑色金属冶炼及压延工业的利润同比增幅达141.5%，远高于其他行业。
（资料图）
反观纺织、橡胶、食品等下游行业的利润增长则较为温和，市场需求整体偏弱。2017年1-4月，纺织、橡胶和食品加工业的累计利润同比仅为5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工业企业整体的累计利润同比增速24.4%。如此看来，这次利润回暖其实是利润在不同行业间的再分配。
更可担忧的是，这可能导致下游行业的利润受到进一步的侵蚀。如果上游行业是由于价格上涨而出现利润回升的，那么，这一价格上涨因素很难完全传导到下游行业。
我们已经看到，PPI从2016年中快速回升，而CPI则始终按兵不动，于是，大部分价格上涨都转化为下游行业的成本上涨。纺织、金属制品、橡胶、食品等行业的生产成本（PPRIM）的增速快于产品价格（PPI）的增速，这其中的缺口部分就是因成本上升导致的利润损失。
恰恰是那些利润增长速度最快的企业，投资意愿反而最弱。从历史数据来看，工业企业利润增长并不必然带来投资的增长，二者在2016年以来出现了背离的趋势：在盈利不断回暖的情况下，实际投资的同比数据却一路下滑。
当然，在一般情况下，如果企业盈利改善，会在一定程度上促进企业的投资，如果观察除煤炭、钢铁、有色金属、化工等之外的其它制造行业，确实能够发现盈利和投资之间的正相关关系，但是，上述这几个行业的盈利却对投资几乎没有影响。
我们认为，这种现象背后的原因是，近期利润增幅较快的行业在前期亏损幅度也较大，因此当企业盈利增加后，这些企业首先想做的是用利润减少以前的亏损、减少债务负担、尽快修复资产负债表，而非贸然地增加投资。这和日本在20世纪90年代进入经济衰退时期企业的行为表现异曲同工。
退一步讲，即使盈利增长较快的企业确实有意愿增加投资，在目前偏紧的信贷环境中也将受到极大的制约。企业的固定资产投资需要资金支持，而外部贷款是资金的重要来源之一。
从历史经验来看，较为宽松的信贷政策刺激了较为强劲的投资增长，但目前国内金融市场去杠杠正处于攻坚阶段，短期内看不到货币政策重返宽松的迹象。中国非金融企业的杠杆率已经达到全球第一，2015年非金融企业债务占GDP的比例为131%，远超过90%的国际警戒线。
为了防范系统性金融风险，国内金融监管部门采取了一系列政策加强监管，央行的货币政策相对收紧。2017年第一季度金融机构超额准备金率为1.3%，为历史数据第二低位。2017年初至今，各项利率明显上升，表明央行有意引导利率上行。在这种背景下，企业获得资金的难度和成本都随之加大，因此，企业扩大投资这件事，既不为，亦不能也。
假如企业投资增长乏力，那么，政府投资、消费或净出口能否拉动中国经济增长呢？
从政府投资来看，2016年基建投资增速较快。这一方面是因为2015年的基数较低。地方政府到期债务在2015年下半年集中爆发，同时债务置换进度不如预期，导致地方政府捉襟见肘。2016年地方财政有所缓解，基建投资才开始发力。
其二是2015年签约的PPP项目到了2016年集中落地，导致政府投资上扬。2017年的基础设施投资能节节拔高吗？很难。由于2016年基数较高，而PPP的优质项目已经大体告罄（前期落地项目中超过半数为优质项目，目前尚处于识别阶段的项目中九成以上为非优质项目），再加上财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出、银监会也要求防控地方债务风险，很难设想2017年会出现基建投资的“大跃进”。
从消费来看，从2011年以来，社会消费品零售总额的同比增速呈现出平稳下降的趋势。2016年受到购置税优惠政策的影响，汽车销售同比增速高达15.9%，拉动了当年的消费增长，但优惠政策透支了未来几年的汽车消费，2017年前四个月汽车累计销售同比增速已经降为-1.4%。在居民收入没有明显改善、没有出现新的消费热点之前，预计消费只会保持增速平稳下滑的趋势。
从外需来看，外部需求回升的基础并不稳定，净出口对GDP增长的拉动效应不大。尽管2017年第一季度进出口数据较好，但4月海关数据显示进出口增速大幅度下滑，低于先前的市场预期。美国经济增速已经接近潜在增速，特朗普的财政刺激政策前景并不明朗，欧洲和日本等主要经济体增长乏力，外部需求进一步提升的空间有限。
综上，**我们认为，当前企业盈利的回暖不可持续，更不会因此带来企业投资的快速增长。**所谓的“空中加油”，即库存周期（短周期）见顶下行之际，会遇上产能周期（中周期）见底回升，可能会遇到无油可加的窘迫局面。
**中国经济的“新常态”并未出现根本的改变，下行压力依然存在，2017年可能出现“前高后低”的格局。**如果政府希望将经济增长继续保持在6.5%的较高目标，那么，一种选择就是在经济下滑之后，再次启动传统的“强刺激”政策，通过宽松的财政和货币政策，刺激地方政府和企业的投资，但这一“强刺激”政策的副作用已经多次出现，而且一次比一次更强烈，应慎用这种“兴奋剂”。
另一种选择则是及时推出“强改革”：启动国有企业改革；开放能够切实改善民生、增加人民“获得感”的服务业，如医疗、教育、养老、通讯等；以更为市场化的方式推进城市化和环境保护；实行更高水平的对外开放，等等等等。这些改革将释放出强烈的信号，从根本上提振市场信心。没有比2017年更为合适的改革时机了。观众已经入席，大幕缓缓拉开，全场肃穆庄严，只等节目开演。