韩会师：人民币近期飙升 与监管当局预期引导关系密切

【文/观察者网专栏作者 韩会师】

笔者上篇文章《人民币飙升是为了打爆空头吗》发布后，很多朋友询问既然和打击空头关系不大，那么真正的原因是什么？

上篇文章之所以未对真正的原因进行判断，一方面是由于篇幅限制，另一方面则是由于判断真实原因其实只能靠猜测，真相永远不可能被人完全知晓。

为什么这么说？因为即使是事件的始作俑者，也常常会面对出乎意料的发展过程，世界不是电脑程序，事态的发展与预期经常难以一致，这也是为什么“阴谋”很难在长时间内把别人“阴”倒的主要原因。因为一旦事情开始发展，随着不断有参与者加入进来，不可预知的元素很容易使事态脱离阴谋家的掌控。当始作俑者都说不清事情的原委时，谁又能真正看清真相呢？

所以，笔者在此也只能猜测一下为什么5月25至6月1日人民币突然狂飙。

在所有关于人民币升值原因的讨论中，有一个因素未受到充分重视，就是4月底5月初美元指数已经下跌到97附近，此后一直在97附近徘徊。

去年11月4日以来的美元指数和人民币离岸走势，非常接近。11月9日特朗普当选。

97是个非常敏感的数字，因为这是2016年11月特朗普当选之前美元指数的点位。经历了7个月的大起大落，美元指数回到原点。这一方面宣告了特朗普神话在外汇市场的破灭，另一方面也向世人再一次展示了市场预期炒作的可怕力量。

美国还是那个美国，特朗普只不过又是一个无法兑现竞选承诺的总统，但美元却揣着特朗普概念，带着全世界的投资者大大过了一把过山车的瘾。

在美元指数跌至97附近之后，所有外汇圈的人，无论是监管当局、做市银行还是企业的财务总监们，都马上面临一个问题。美元还能不能深度下跌？

要知道97不仅是特朗普当选之前的价位，它还是2015年至2016年11月美元指数波动的中枢价位，在近两年的时间里，美元指数总体上在93-100之间波动。

除非你坚定地认为美元一定会继续陷入趋势性的长期下跌，否则就要为美元指数可能的反弹做一点准备。

人民币需要做什么准备呢？

看看5月初的人民币。5月25日人民币升值之前，人民币对美元总体上处于横盘整理行情，波动区间很狭窄，多数时间在6.86-6.91区间徘徊。尽管同期美元指数从103上方一个悬崖跳水扎到了97，可人民币对美元就是打死也不动。这自然意味着人民币对其他主要货币大幅度贬值。

与此同时，境内个人购汇的热情虽然在2017年上半年明显降温，但结售汇逆差的格局始终没有扭转。在我国经常项目总体顺差的背景下，虽然单月逆差很小，但这也意味着市场对人民币的总体情绪仍然是偏空的。

特别是在企业层面，结汇热情仍然比较低，这也是预期偏空的结果。换句话说，单边贬值预期“弱而不散”是2017年人民币汇市的典型特征。而从结售汇逆差规模上看，4月份的空头情绪比3月份还有所增强。

结售汇逆差一直存在，且4月有上扬趋势，说明持有美元的热情仍然比较高。数据：国家外汇管理局

其实人民币对美元的横盘格局未能打消市场的单边贬值预期并不意外。因为投资者根据2014年以来的经验，人民币对美元长期横盘之后，几乎一定会再次贬值的，而且9成会大幅度贬值。令人印象最深刻的就是2015年8.11汇改前后了。2015年4月至8月10日，人民币对美元双边汇率长时间在6.20-6.21的狭窄区间横盘，但8.11汇改启动之后，短短两日人民币对美元最大跌幅达到3.7%。

我们现在总结一下5月初市场各方的心态：

企业的财务总监们——他们是我国结售汇市场的主导力量，不少人正在等着人民币打破横盘之后的又一轮大贬值；

机构投资者和外汇研究员们正在猜测美元是不是跌得差不多了，什么时候可能来一波反弹；

监管机构不可能看不到上面的情况，他们则要操心万一美元真的反弹了，人民币的贬值压力必然增大。可当时人民币距离6.9666的前期低位只有几分钱的距离，回旋空间很小。万一贬值预期再次明显升温，6.9666一旦被突破，可能麻烦会很大。因为2014年以来的经验证明，每次人民币在阶段性调整后再次创出新低，肯定伴随着结售汇逆差的飙升。

因此，4月底5月初的时候，无论是监管当局还是普通投资者，可能神经都已经有些紧张了。而作为监管当局而言，美元怎么走完全是个不可控制的外生变量，迫在眉睫的任务是打破2014年以来人民币横盘之后必然大贬的市场思维定式。

怎么打破思维定式？可能最简单直接的办法就是反其道而行之。至于5月24日穆迪给中国降了级，25日人民币就开始攀升，可能仅仅是个时间上的巧合。

26日中国外汇交易中心刊文解释“逆周期因子”。这也是个很值得玩味的动作。“逆周期因子”只是中间价形成机制的一个组成部分，其核心作用是在较为客观的“参考收盘价”和“参考一篮子货币”两个定价基准之外，增加一个“主观调节因素”。但中间价只是日间即期交易的基础，投资者如果不认可中间价，完全可能在大幅度偏离中间价的价位交易。所以依靠一个逆周期因子来改变即期市场是不现实的，这些道理监管当局肯定清楚。

但有趣的是，中国外汇交易中心在26日的文章中却刻意强调了“当前我国外汇市场供求出现一定程度的‘失真’”，推出逆周期因子目的在于“适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’”。这等于告诉市场，监管当局对于人民币的横盘格局是十分不满意的，有点经验的交易员回头看一下25日的市场走势，马上就会明白应该向着哪个方向交易。

在市场多头力量受到鼓励的情况下，监管当局如果能在即期交易中再顺势加以引导，人民币拉出几天的飙升行情就十分顺理成章了，技术上难度几乎为零。

不可否认，人民币飙升的确对打击投机资本做空是有效果的，监管当局的态度越坚决，纯粹的国际投机资本就越缺乏主动做空的动力，因为双方力量不对等，和人民银行对抗风险太高。

但从监管当局的角度看，短期震慑投机资本根本不重要，重要的是为人民币未来的市场调控预留足够的回旋空间，避免外力冲击下国内市场情绪再次失控才是第一位的。

有些朋友担心，人民币升值会导致外资利润汇出时购汇成本降低，便宜了海外投资者。这就是立场不同，看问题方式的区别了。和国内多数投资者的总体情绪平稳相比，和打破2014年以来的人民币横盘之后必然暴跌的思维定式相比，这些小成本很难进入监管当局的视野。

总体来看，人民币近期的飙升与监管当局的预期引导关系密切，虽然客观上有助于打击空头，提振市场对人民币的短期信心，但其主要目的应在于打破2014年以来的市场波动模式，为中长期人民币基本稳定，且实现较大幅度的双边波动打下基础。

如果笔者的猜测大体正确，那么此轮升值能否持续其实并不重要，重要的是下半年我们可能面对一个波幅明显扩大、波动频率升高的人民币，继续赌单边走势风险可能会越来越大。

祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

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