翟东升：2021年人民币汇率会涨到5.5 美元强势即将见顶
【5月25日起，离岸人民币兑美元汇率大涨，5月31至6月1日两个交易日甚至飙升超过1000点。6月1日离岸人民币兑美元汇率一度升至6.7229，市场一片欢腾，各研究机构纷纷改变人民币汇率的预测值。此时的气氛，与年初对人民币汇率逼近7时的悲观情绪大不相同。
那么，能否说，人民币兑美元汇率已经出现新逆转，进入升值通道？本文是作者在5月8日上海清算所会议上的发言，经作者重新修订分享给观察者网读者朋友。当时人民币汇率前景仍然不明，像作者这样的乐观预测，相信的人并不多。但现在这时候来看，可能又有不同。】
【文/观察者网专栏作者 翟东升】
许多人说中长期汇率谁都看不清楚，我本身搞金融和货币的国际政治经济学研究，看的恰恰都是中长期问题。现在斗胆向大家汇报一下：我认为我看得清人民币中长期汇率，我对人民币兑美元汇率的长期前景是相当乐观的。
2016年6月以来美元兑人民币离岸走势。今年1月初人民币最低贬值到6.9872，逼近7整数关口，随后开始升值，上周则是出现了一波暴涨。
2014年以来人民币兑美元贬值原因：美元处在上升通道
首先解释一下为什么2014年初以来，人民币兑美元贬值。
其实我2012、2013年一直在预测和警告人民币会对美元贬值，而当时很多人在赌人民币升值。原因很简单，就是全球金融系统性的问题，美元进入了加息周期和汇率强势周期，所有非美货币理应对美元进行一定的贬值，人民币也不例外。
具体到人民币，第一，此前的人民币升值周期或者美元贬值周期中积累了太多的套利交易（carry trade），一旦美元加息它们会被解除，引发万亿美元资本离境。
第二，在这个人民币弱势周期，中国富人会多元化他们的资产，一部分现金会换成外币资产。
第三，中国工业化过程中资本形成有其特殊性：一般说中国的经济发展是东亚模式的延续，但是其实不完全是，我们跟日本、韩国、台湾的模式略有区别。区别在什么地方？我们为外资提供超国民待遇以招商引资，而对国内民营资本有歧视；而其他国家在产业扶持方面是优先扶持本国企业的。
所以，在我的书里，我把小平同志在1992年南巡讲话之后开创的道路比喻为“吸星大法”，把人家的制造业吸过来了。正常国家实现工业化都得花50年到80年，我们只花了20年就获得了人类历史上最大规模最快速的工业化，为什么？它不是我们自己练出来的内力，而是吸过来的内力。
奇迹背后的代价是什么？在中国经济增长中挣到钱的很大一部分是跨国资本和境外居民，因为他们用自己的资本帮助你工业化，所以，考虑到其资本升值、资产升值、汇率升值，他在中国的投资实现了15%以上的复合收益率。如今它们中的一部分要离开中国，离开人民币，从而令人民币弱势承压。
最后一个因素，就是美元强势周期的大气候使然，大家看这张图，是1970年到现在总共三轮大周期，2012年之后美元再次进入大的强势周期，对应其它各种货币出现下跌。从2008年开始，美元指数不再下跌，从2012年振荡筑底之后，到了2014年开始快速上升。（图1）
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三十多年来 人民币兑美元是贬值最少的货币之一
我做了一个小研究，大家看这幅图，是60种货币自1979年到现在的贬值指数，横轴是美元基准线。（图2）
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这60种大大小小的货币对美元进行了波动，形成各自的贬值指数，凡是基准线以上为正的部分都是贬值的，换言之40年里绝大多数货币都是兑美元贬值的。巴西雷亚尔和秘鲁比索，这两种货币贬值最厉害，当年1979年的100万美元价值的现钞到现在只值2块。贬值厉害的通常是大宗商品出口国家的货币。
人民币在哪？在红色箭头的地方，略有贬值。人民币对美元在1994年之前是快速贬的，因为那个时候由于国有企业改革不到位，绑架了信贷和货币；再加上工业化没有全面开启，出口制造经济发展还没有到位，故通胀严重，所以那个之前人民币兑美元是持续贬值的。
1979年到现在是全球化时代、美式全球化时代，兑美元能够升值的货币很少，一共就是日元、新元、瑞郎和新台币，就这四种货币能够对美元升值，换言之美元相当靠谱。
人民币汇率究竟跟什么有关？
我的研究证伪了一些流行的关于人民币汇率的观点。我把流行的观点转换成一些研究假设，然后拿这些60种货币的基本面和波动历史去检验它们，看它们的贬值升值同各自经济基本面之间存在什么相关性，最后发现如下有意思的观点。
第一，汇率与经济增速长期来看没有关系，不管你加速增长还是减速，甚至负增长，长期来看，跟你的汇率并不存在正相关或者负相关。这就是说刚才几位同仁的发言中，认为中国经济减速将导致人民币汇率走弱，其实这个逻辑基础不成立。
第二，汇率跟资产泡沫的消长也没有关系，一个国家资产泡沫可以破灭，但汇率未必弱势。1992年之后你任何一天卖出日本东京都的房子都是对的，可是你敢不敢在过去的25年里面放空日元？
第三，M2的增速也与汇率不相关。一个货币的强弱跟它M2的增速是没有相关性的。换言之，印钞票多少同汇率强弱是没有必然联系的。这同大家的直觉印象相悖，但是事实就是如此。因为钞票印得多，流动性会涌入资产，却未必能把可贸易品价格抬起来。只要可贸易品价格保持低位，汇率长期看就会强势。
第四，超出我本人的预料的是：汇率与官方债务率不是负相关，而是正相关的关系。一个国家的财政总债务占GDP的比例如果是持续扩张的，而且扩张速度比别人快，结果就是它的货币汇率应该比别人强，而不是弱，这个很有意思，具体什么原因，我也不确定，但是数据就是这么说的。
最后一个，真正对汇率最强的支撑力量还不是财政和债务，是什么？是老龄化！一个社会老龄化越快，这个货币的汇率就越强，哪怕经济长期低迷，哪怕你的产业对外转移，哪怕你的房地产泡沫破灭，哪怕政府债务率特别高，都没有关系，只要你实现工业化之后，你社会的少子老龄化速度比美国人快，你的汇率就会比美元强。
老龄化能够解释60%的汇率强弱，是各种因素中对汇率最有力的支撑力量。
我编制了一个分析框架，基于这些发现和这个框架我来解释为什么汇率同基本面是上述关系。
最重要的是，讨论汇率的时候，我们千万不要讨论服务业价格，也不要牵扯资产价格。当我们讨论长期汇率趋势的时候，一定只考虑可贸易品，可贸易品价格的通缩才是长期汇率的决定因素所在。如果你像互联网上的匿名评论家们那样把眼睛盯住资产价格，讨论到底中国政府会考虑保汇率还是保房价，这根本就是一个错误的逻辑，资产和汇率这两个因素完全不相关。
要证伪市面上所有关于人民币汇率的流行错误观点，最佳对照物其实就是日元对美元汇率。
从产业结构、人口结构、国际经济地位等角度看，今天中国经济的发展阶段对应于1980年代前期的日本。日本此后经济减速，长期低迷，资产泡沫破灭、债务率不断上升，产业对外转移。这样一种情况下，日元兑美元竟然长期升值。
安倍经济学第一支箭就是拼命印钞票，就是想人为地把汇率按下去，按到了120：1美元，结果还没有松手，日元汇率开始飘上来了，他使劲按都按不下去。（图3）
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下边这张图告诉我们，自2012年美元进入强势周期之后，人民币是世界上最抗跌的货币，没有之一，比日元、英镑、欧元都强，更不要说大宗商品出口国的货币了。（图4）
人民币对美元贬值还不到15%，属于全球主要储备货币中最抗跌货币。点击可见大图
任何一个总统都喜欢减息 美元强势即将见顶
2017年美元强势周期即将见顶，美元加息周期到今年底即将结束。
为什么做这样的预判？理由如下：
任何一个总统无论他上台之前说什么，一旦上台都会爱上减息，特朗普也不例外。
美国联邦债务率太高了，限制了联储的加息空间，美元债务达到了GDP的107%，如果特朗普的大规模军备建设和大规模基础设施投资增加、大规模减税真正能够实现，它的债务率会进一步加速上升。
债务率同加息之间为什么会有关系？就我个人对美国政治经济体系的研究，有一个心得，理解美国整个操盘的逻辑，其中有一个关键点，归根结底有一个点不能动。
打篮球时候，你转身跳投，有一个重心脚不能动，动了就犯规了。美国的那个重心脚是什么？就是美国联邦政府为滚动其存量债务所支付的利息占其GDP的比例！
这个比例千万不能超过名义GDP增速，否则美国就是在借钱还利息，或者说是庞氏融资。无论两党谁执政，这个不等式是理解所有游戏的关键之所在。
按照这个逻辑，美元未来的加息空间其实非常有限，为什么？它加了息之后怎么支付债务利息？假如真把利息加上去了，而且长期维持在相对高位，这意味着他要把美国人民的有限的存量积蓄要拿出来，付给日本人、中东人和中国人，付给这些外部储蓄者，这是最不爱美国的表现。
从美国人口数据来算，美国经济真正进入强势周期，大概还需要7年之后才能恢复活力，此后将是十几年长周期的强劲增长。
请注意，下边这7年是中华民族伟大复兴的重要窗口，这7年假如GDP超不过美国，后面就比较困难了，因为后面的美国经济增长会相当强劲持久，他们的人口数据比我们好看多了。
而在今后七年的窗口期内，美国一定是继续像2008年到现在为止的弱复苏：表面上看经济数据可以、就业数据可以、通胀数据可以，但是实际靠的是超量货币、量化宽松。
美元指数2017年难以突破105，我个人预测，2021年可能在65左右。
这张图是美元指数周期，现在在100多，最高峰的160。大家看整个趋势，这下面再过个五六年，下冲到65很正常，这也符合特朗普操盘的思路，他希望弱势美元帮助美国制造业变得重新伟大，帮助他的选民群体，即白人蓝领重新过上好日子。
据我所知，联储主席耶伦女士是个忠诚的民主党员，2016年她主要的任务就是“保皇”，即用推迟加息来保民主党的选举，结果没保住，希拉里输掉了大选，民主党输掉了国会；那她2017年主要的任务就是跟特朗普捣乱。
所以今年主要的故事就是加息和缩表，而且加息力度会比之前的市场预期强得多。最近据我们了解的情况，特朗普在努力招募她，但是我估计招募不了。所以今年加息的力度或者货币紧缩的力度会强于预期。
但是2018年2月之后，特朗普换他自己的人入主联储之后，美国一定会开始减息周期。美元指数由此将进入新一轮的大熊市。
最后，提供若干结论和政策主张。
第一，未来数年人民币将再次面临升值压力而不是贬值压力。我个人预测2021年，我们人民币对美元的汇率大概在5.5：1的水平。
第二，贸易项顺差和资本项逆差是将来30年的中国经济常态，这样一种对外经济构造其实具有合理性和可持续性。
第三，中国官方可以考虑抓住美元强势周期最后这一年的时间窗机会，主动把外汇储备降到2万亿美元以下，实现藏汇于民。对于世界上最大的工业制成品出口国而言，我们其实根本不需要外汇储备。
好，谢谢大家。
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