金钟：无须为中国外汇储备下降而过分焦虑，但也有隐忧

【文/ 观察者网专栏作者 金钟】

中国人民银行在2月7号表示，中国2017年1月份的外汇储备金降至2.998万亿美元，6年以来第一次跌落了在心理上非常重要的3万亿美元水平线。而在三年前，我国外汇储备还有将近4万亿美元。这个消息一经公布，立刻引起了中外媒体的极大兴趣。不少长期唱衰中国的人士又趁机兴奋的露了一下脸，重新弹起了中国崩溃论的老调。

为何中国外汇储备的变化会受到这样的关注？要回答这个问题，首先要了解外汇储备是怎么回事。举个例子，比方说我周末要从芝加哥飞到北京参加一个为期两天的研讨会，为了应付这两天在北京的开销，我在机场的中国银行兑换了一万块钱的人民币，按照2月8号的美元兑人民币汇率，我大概用了1,456美元。在这一次兑换中，中国银行收进1,456美元，支出10,000人民币。

而当中国人民银行是中国发行人民币的法定机构，当中国银行将这1,456美元按照同样的汇率到央行兑换出10,000人民币之后，中国的外汇储备就增加了1,456美元，而中国经济体系里面就多了10,000人民币。

进一步假设，比方说北京的会议结束以后，我只花掉了5,000人民币。剩下的5,000人民币带回美国也没有地方花，于是我又在机场银行将剩下的5,000人民币兑换成美元（方便起见，假设汇率无变化，兑换728美元）。这一次兑换的结果就是中央银行的外汇储备减少728美元，而中国经济体系里面减少了5,000人民币。

当然现实经济运行要比这个例子复杂许多，除了千百个像我这样的零散外汇兑换之外，跨境资金流动更多的是体现在国际投资和国际贸易兑付上。而我国外汇储备下降也有着各种不同的原因，以下是几个主要原因：

一、外汇储备中美元以外其它外汇对美元的贬值。虽然美元还是国际最常用的储备货币，但是出于鸡蛋不要放在一个篮子的原因，一些其他发达国家的货币也经常会被当作储备货币的一部分。假设说中国的外汇储备里面一半是欧元，一半是美元，而某个月份里外汇储备中欧元和美元的绝对金额没有发生变化。但是，因为欧元兑美元在贬值，所以导致了用美元计算的我国外汇储备在该月份的下跌。

二、外汇储备的资产的贬值。央行的外汇储备有着专人运作投资，大多数都用来购买美国国债一类的外国资产。而如果这些外国资产发生了价格下跌的情况，依照各种资产价格计算方法的不同，央行的外汇储备数额也有可能受到影响。

从吉米·卡特到特朗普，美国国债走势图。目前美国国债为19万亿美元左右，为历史最高水平

三、外汇储备下降最主要的原因，就是人们常说的资金外流，即企业或者个人将自己手里的人民币资产兑换成美元资产。举个例子，不考虑具体的手续限制，假设某人准备购买一些美国国债，那么他通过国内商业银行用人民币兑换美元，然后用这笔美元买入美国国债。那么这笔兑换的美元走向就是央行卖出美国国债得到美元现金，通过银行兑换给该人，然后该人再用这笔美元现金买入美国国债。这就相当于美国国债从央行转到个人手里。

而这笔兑换中人民币的变化呢，则是该人卖出自己的人民币资产（股票，债券，房产等等），将人民币通过银行兑换给央行，从中国经济体系中消失。如果把这个例子中的某人一样的兑换数量累计放大，那么就会产生人民币资产价格下降，人民币汇率下跌，外汇储备数额下降，国内经济体系中产生“钱紧”的现象。而在这个过程中，外汇储备下降其实只是一个表象，问题的真正核心是导致资金流出的原因以及国内“钱紧”导致的后果。

经济政策、汇率与外汇储备

资本是逐利的。折算风险之后，资本流动的方向一般多是从回报低的地方流向回报高的地方。中国资金净流出的主要原因，自然就是近年来中国经济发展速度放慢以及转型期中不确定性增加。这些也不是什么新闻，近两年的国内在经济政策方面的宣传中也一直反复强调了产能过剩、产业升级、经济转型等等问题，表明了大家心里对于这些现象都有很深刻的认识，也正在努力解决问题。

经济波动是正常现象，每个国家都会遇到类似问题。但是如果我们注意其他国家的经济新闻，应当可以注意到一点区别。比如外汇储备居世界第二位的日本，日本自从安倍上台推动日本QE来打压汇率之后，大家关注的焦点都在日元汇率上，这和大家现在关注人民币汇率一样。但是我们很少看到有人关心日本的外汇储备从2012年安倍上台时的1.3万亿美元掉落到现在的1.2万亿美元。

如果说日本是主动贬值，那么还有一个例子则是英国。英国在2016年意外的公投决定脱欧，英国经济风险大增，英镑大幅贬值，但是大家的关注点多在英镑汇率变动上，几乎没人关心英国外汇储备如何变化的。

2016年6月，英国脱欧公投之后，英镑对美元汇率下挫12%

但是历史上英镑的另一次大贬值却不是如此。1992年英国经济衰退，以索罗斯为首的对冲基金们做空英镑，英国央行花费了270亿英镑的外汇储备保卫英镑汇率，但是在国际资本面前杯水车薪。在耗尽了本国外汇储备之后，英国政府被迫认输，英镑大幅度贬值，这一战也成就了索罗斯后来的国际对冲基金大鳄地位。

以史为鉴，**我们可以看出中国外汇储备目前备受瞩目的真正原因就是人民币汇率仍然没有完全自由的浮动，人民币国际化的目标尚未完全实现。**这其中的道理很简单：一个国家发生经济波动是非常正常的情况，汇率变化也很大程度上会反映这种经济变化。

如果，一个国家采取完全自由的汇率管理方式，将汇率交给市场决定，那么经济的波动和政策的变化通常会在比较短的时间内反映到汇率波动中。绝大多数时候，国家的外汇储备数额就不再重要，因为市场汇率会迅速调节大家对于外汇的需求和供给。当然，这种机制也有很大缺点，那就是外汇在短期内往往会有剧烈波动，对于资产价格的冲击可能极为猛烈，这对一个国家的金融体系抵抗风险的能力有着相当高的要求。

而中国目前采取的方式，则是寻求将这个汇率变化的过程加以控制，尽量减缓人民币贬值对于国内银行和企业的冲击。一个简单的例子就是有不少国内企业在2008年以后趁着美元贬值和美元利息下跌的时候大量借入美元外债，这在当时看是很划算的，因为当时人民币增值和利息升高都让借美元成为一个更合算的商业融资方式。但是如今人民币贬值就增加了这些企业偿还外债的压力。

如果采取完全自由汇率，那么这些企业的外债负担很有可能在短期内急剧增加，导致无法承担。而在央行平缓汇率下跌过程的机制下，这些企业就有时间将外债置换成内债，从而避免了由于债务负担激增而破产的风险。

央行稳定贬值的策略也有风险，那就是被国际热钱围攻和让国内热钱有时间出逃，这也是外汇储备连续下降的主要原因。当然，央行也不是没有还手之力，过去两年内央行在香港金融市场几次设下埋伏突袭人民币空头热钱，都取得了不错的成绩。

面对外汇储备下降的应付策略

要应对外汇储备下降，短期最见效的方法当然就是一次性贬值。1994年的时候我国曾一次将人民币汇率贬值50%，美元兑人民币由5.76一下子跳至1995年的8.61。说起来前两年人民币升值时汇率最值钱的时候也还没有1994年以前的人民币官方价值钱。

当然，现在的中国经济体量也远远超过了1994年的中国，因此这么大幅度的一次性贬值已经很难做到。记得2015年夏天才2%左右的一次性贬值，已经让世界金融市场集体经历了一次大跳水。

1994年人民币对美元中间价汇总表

而应对外汇储备下降的另一种短期手段，则就是央行在稳定汇率的同时主动调节国内货币市场，提高实际利率，让人民币资产变的更有吸引力。当然，由于我国特有的资本流动管理体制，在跨境资金流动的管道中拧紧阀门也为减缓资金外流做出了许多贡献。

从长期来看，**与其担心外汇储备下降，不如集中精力把实体经济进一步做大做强。**就当前来说，在供给和需求两侧同时下手，完善改革政策，贯彻经济转型措施，提高金融体系对于风险的抗力，实现人民币国际化也许才是解决外汇储备金波动风险的根本方法。

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