去杠杆的缓与急

去杠杆是供给侧改革五大任务的一个重头，其主要目标是遏制我国整体债务规模的过快上升，同时防控金融杠杆风险。针对实体杠杆与金融杠杆不同的特性，2016年去杠杆政策缓急有序，取得了一定成效。

在实体经济方面，去杠杆政策延缓了全社会债务总量的上升速度。以社会融资总量中的债权型融资规模估算，我国总债务占GDP比重在今年头10个月中上升不足8个百分点，升幅低于去年同期水平。而在今年前10个月中，股权融资占社会融资总量的比重也上升到了10%，相比2015年的水平翻了一番。股权融资在总融资中占比的快速扩大，有助于增加企业的股本，降低其资产负债率及债务风险。

在控制全社会债务方面能取得如此进展实属不易。我国债务较多有其深层次结构性原因，要改变绝非朝夕之功。我国消费者总收入在国民总收入中占比明显偏低，从而导致了消费不足、储蓄过剩的状况，而我国金融体系又为债权型融资主导。这样，大量储蓄在通过金融体系向投资转化时，必然持续带来债务增量。要遏制我国总债务规模的上升势头，不是简单压债务那么简单，而是需要从调节收入分配入手，推进整个经济的消费转型。尽管调结构政策已在这方面发力，但还有很长的路要走。在经济结构平衡过来之前，强行紧缩债权融资容易导致经济硬着陆和债务通缩，反而可能人为引发债务危机。

另一方面，目前我国的总体债务状况也仍然稳健，给化解债务风险留出了很大空间。根据国际清算银行(BIS)的估算，目前我国总债务占GDP比重为255%，接近国际平均水平，而明显低于发达经济体的平均水平。在BIS统计的总共44个经济体中，我国债务总量排名并不靠前，而仅居于中游。此外，由于国际收支十分健康，我国债务绝大多数是内债。事实上，扣除掉我国的对外负债后，我国目前仍然持有约1.6万亿美元的外国净资产。这种负债结构让我国在控制债务风险方面有很大政策回旋余地。

因此，在推进针对国内总债务的去杠杆方面，我国有必要、也有空间采取较为和缓的态度。当然，这并不意味着政策在这方面就无所作为。目前，地方债置换政策正在提升地方政府的债务可持续性。债转股政策也为化解企业部门的高杠杆做出了有益尝试。这些举措和其他政策一道，已经一定程度上延缓了我国债务总规模的增长，降低了总体债务风险。

不过，去杠杆并非只指控制全社会总体债务，还包含抑制金融杠杆之意。2015年A股的异常波动已经清晰地展现了金融杠杆崩解的危害。从那时起，防控金融杠杆风险就成为宏观政策的一个要点。而与抑制实体经济杠杆的和缓态势不同，控制金融杠杆风险必须急速而有效。这是因为金融杠杆上升往往带来加速效应，令风险迅速积聚，快速爆发。2016年，债市杠杆风险已明显攀升，引发各方关注。央行已通过收紧短期资金面等举措对其加以控制。而近期监管层对部分险资的清查，也是在防控保险公司过度运用金融杠杆。这些举措对防控金融风险来说是及时而必要的。

2017年，去杠杆仍将是宏观政策的核心任务之一。决策者可针对不同的杠杆风险，继续缓急有序地加以调控，巩固业已形成的良好势头。