吴晓灵：为“宝万之争”提些“亡羊补牢”之策

编者按：“宝万之争”已过去一年多，但人们仍在谈论它，因为它反映了当前中国收购兼并市场的痛点。“门口的野蛮人”的存在是企业的梦魇还是企业潜力的挖掘者？什么样的市场规则能不让资本过于任性？什么样的公司治理能让企业持续健康发展？由“宝万之争”引发的一系列思考已成为中国金融界的重要课题。为此，中国财富管理50人论坛与清华大学五道口金融学院国家金融研究院合作，历时近5个月，完成题为“规范杠杆收购，促进经济结构调整”的课题报告，全文共22万字，于近日发布。本文根据该课题组牵头人、中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵在课题报告发布会上的讲话整理而成。

以下为文章：

剖析“宝万之争”可以发现，尽管局面繁杂，但其中的三个问题最受社会关注：一是公司治理之争，二是收购行为之争，三是资金组织方式之争。

首先，关于公司治理之争。“宝万之争”中，“敌意收购”的色彩比较浓。“敌意收购”就是平常说的“门口的野蛮人”，他们的并购往往针对价值低估、有潜力的目标公司。被并购的企业往往采取反并购的措施。敌意收购很难说是好还是坏。但作为“敌意收购”的收购方，应通过产业整合或完善企业治理结构等方式，提升企业价值。被收购方可以拒绝和防止敌意收购，但前提条件是反敌意收购的措施要代表广大股东特别是中小股东的利益，能更好地维护企业的持续健康发展。

基于这样的分析，我们建议，监管政策需要遵循几个原则：一是收购价值评判中立，在对敌意收购的价值评判上，不宜出现明显偏向于收购方或目标公司的观点，应当保持一定的政策中立性。二是利益平衡式政策考量。金融监管及司法裁判的出发点，应做好几个平衡：通过敌意收购提高公司绩效与公司治理稳定之间的平衡;股东(特别是中小股东)利益和公司整体利益之间的平衡;对公司管理层的适度保护与防止管理层攫取私利之间的平衡等。这些平衡在法规上很难做到详尽的规定，应该通过司法途径，通过案例、判例来引导这些平衡原则的实现。此外，还应建立保护中小投资者表决权的机制;建议研究AB股的制度设计，保护公司创始人和经营管理团队的话语权。

其次，收购行为之争。在宝能收购万科的过程中，争论的问题很多，包括实际控制人持股超过5%后，是否存在信息披露的合规性问题;万能险与资管计划的投票权问题;以及万科停牌是否合规的问题。报告建议，应完善监管法规，让市场公开、透明、公平地运行。主要侧重两个方面：一是怎样落实“穿透”原则，了解实际控制人，让投资人知道交易对手是谁，让5%的举牌门槛不虚设;二是如何进一步明确“一致行动人”，特别是认定不同金融工具组合的一致行动人。

第三，资金组织方式之争。宝能系在对万科股权的收购过程中，组织了银行、证券、保险等各方面的资金，杠杆率高达4.2倍，应该说把各项资金组织规则用到了极致。课题组的结论是：在现有法规下，宝能的资金组织不违规。但这些资金组织的方式蕴含了很多风险。其中，争议比较大的有两个问题。一是保险资金参与企业并购。保险资金体量大、期限长，让保险资金做战略投资人，有利于提高社会的资金使用效率。但宝能案的问题是把万能险产品作成了短期理财产品，造成短期资金用于长期投资，加大了流动性风险。另外，将保险资金用于实际控制人的收购行为，这有悖于社会资本投资保险应对社会负责的要求。二是资管产品参与企业并购。资管产品的本质是集合投资计划，在国际上是一个成熟的金融产品，但是在中国分业监管的格局下，投资人规避监管，用层层嵌套加大了了杠杆，蕴含着风险。针对上述问题，建议一是做到“保险姓保”，进一步改进对保险公司的监管。二是统一对资管市场的监管规则，进一步简化并购活动各项审批。

中国经济进入新常态，许多企业的估值处于历史底部，我国积极鼓励企业进行收购兼并。为尽快形成支持我国并购业务健康发展的完备金融制度和政策，应厘清市场机制和行政监管的边界。对于并购业务中涉及资金组织的监管和审批，建议由人民银行牵头制定业务规则、监管政策，对口监管部门具体实施功能监管和审批职责。该是谁的事谁去做。