钱荒2.0隐现：资金面偏紧或持续到春节前

10年期国债期货持续暴跌、银行间市场利率不断上行，市场焦虑“钱荒2.0”来袭。然而，这一次与2013年相比不尽相同。

“稳健的货币政策并没有发生改变，市场要有理性认识，只是在过去‘不差钱’的背景下，市场可能过度乐观。”兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《第一财经日报》记者专访时表示。

业内普遍认为，2013年发生“钱荒”的深层原因是商业银行自酿“苦果”，而近期的资金面偏紧却包含监管层“抑制资产泡沫”“防范金融风险”的意图。

多名市场人士接受本报记者采访时表态较为一致，与其说是“钱荒2.0”，不如说当前正迎来“资金面紧平衡”的“新常态”。虽然“保持流动性的合理充裕”仍是前提，但是，“大幅度提供流动性，应该不会有了。”东方证券首席经济学家邵宇表示。

招商银行资产管理部高级分析师刘东亮认为，资金面偏紧的情况可能持续到明年春节前。

真的“差钱”了

市场的“钱袋子”确实有些紧。

十年期国债期货11月30日小幅高开后，迅速掉头向下翻绿，主力合约T1703一度跌逾0.5%，报98.605，跌幅0.39%。事实上，国债期货前一日已经出现恐慌式下跌，T1703当日收报98.93，下跌0.71%，创上市以来最大跌幅，自10月24日以来已累计下跌2.58%。

银行间市场利率也继续上行。11月30日隔夜上海银行间同业拆放利率(Shibor)报2.3160%，上涨1.40个基点;7天Shibor报2.4960%，上涨1.50个基点;3个月Shibor报3.0358%，上涨1.86个基点，连涨30个交易日，创2010年12月底来最长连涨周期。

除此之外，同业存单利率在今年8月以来一路震荡上行，近期已达年内高点。目前1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别为3.17%、3.51%、3.52%，明显超过国债收益率。分析人士称，作为债市的重要配置资金来源之一，同业存单利率反超国债收益率造成银行主动负债压力增加，使得其未来配置需求减弱。

在市场利率一路看涨的情况下，央行11月30日终于结束此前连续4日净回笼，进行了1400亿元7天期逆回购操作、800亿元14天期逆回购操作、100亿元28天期逆回购操作，当日有1400亿元逆回购到期。

数据显示，11月24日开始，逆回购日到期量骤升至2000亿元左右;11月26日~12月2日共有9400亿元逆回购到期。截至11月28日，央行逆回购余额仍接近1.4万亿元，处于历史较高水平。

长江证券分析师赵伟表示，央行连续净回笼是债市大跌的直接导火索。当前，央行坚持“收短放长”降杠杆，债市驱动逻辑或逐渐改变;全球债市调整等也压制了国内政策和资本市场。国内外利空因素较多，债市调整或仍将持续一段时间。

刘东亮表示，近期资金面持续紧张的主要原因在于10月份后人民币贬值速度加快，外汇占款下降压力加大，基础货币缺口扩大，央行选择继续通过公开市场操作投放流动性，且央行通过拉长投放期限，事实上提高了投放资金的加权成本，导致货币市场利率水涨船高。同时，市场机构对宽松政策的预期已从前三季度的相对乐观转为谨慎保守，再叠加月末、MPA(宏观审慎评估)考核等因素，导致资金面持续偏紧。

都在担心“钱荒” 要来

此轮资金面的收紧从今年10月开始初现端倪，在近期的债市集中爆发，各方开始担忧，2013年6月的“钱荒”会否卷土重来。

2013的6月6日，Shibor隔夜利率骤升135.9个基点至5 .98%，隔夜回购利率暴涨139个基点至6.13%;同日，农业发展银行6个月期的200亿元金融债发行利率超过3.4%，但竟以“流标”告终，市场流动性全面趋紧。

方正证券首席经济学家任泽平在此前的一份报告中指出，造成2013年“钱荒”的表面因素有四方面。第一，美国退出QE(量化宽松)明朗，导致全球资金回流;第二，外汇占款下降，货币创造渠道缺失;第三，央行公开市场操作偏紧;第四，年中存贷比考核、上缴财政收入和缴纳存款准备金。

九州证券全球首席经济学家邓海清也表示，全国性商业银行融出资金减少在这两轮资金面紧张中扮演了重要的角色。

表面来看，近期的资金面紧张与2013年的“钱荒”非常相似，但如果进一步分析，原因又不尽相同。业内普遍认为，2013年的“钱荒”深层原因是商业银行自己酿造的“苦果”，而近期的资金面偏紧背后存有央行的意图。

任泽平的上述报告指出，2013年6月银行间利率飙升发生的根本原因在于银行资金期限错配。面对金融脱媒(银行体系中介功能弱化)和传统部门融资需求黑洞导致的影子银行快速发展，商业银行和央行认识不足，且商业银行普遍存在着将短期拆借长期化、拆短贷长，造成期限错配，引发了严重的流动性问题。

2013年6月7日，“钱荒”爆发后的第二日，央行召集各行金融市场相关管理层开会，市场预期央行将会注入流动性，但央行反而继续发行央票，同时进行了100亿元的正回购操作，回收流动性。6月20日，Shibor隔夜利率大幅飙升578.40个基点，利率首次超过10%，达到13.4440%。同时，上证、深证指数均创年内新低，上证综指收于2084点，较前一交易日下跌2.77%。

这一次截然不同。邓海清表示，在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行→大行→中小行”，大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行的窗口指导，是中国银行体系的“中流砥柱”。

进入10月，央行货币政策在内外因素共同作用下陷入两难。对内需压缩资产价格泡沫、降低市场资金杠杆、防范金融系统风险;对外面临人民币持续贬值的汇率约束压力。因此，央行始终坚持中性稳健的货币政策态度。然而，我国当前经济政策重心已明确转向“去杠杆、防风险”，央行在《三季度货币政策执行报告》中也明确指出，下一步政策重心将转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防风险”。

自今年9月开始，央行开始有意识地通过“缩短放长”的公开市场操作，来提高货币市场的利率。

中信证券固定收益首席分析师明明表示，货币政策或已由实质稳健转入“非典型紧缩周期”。

借钱贵难平

“去杠杆、防风险”的大背景下，与其说是“钱荒2.0”，不如说是“资金面紧平衡”的“新常态”。不过，大幅度提供流动性的可能性几乎不存在了，且资金面偏紧的情况可能持续到明年春节前。

鲁政委表示：“中国经济离‘L’型底部只有一步之遥，但政策托底仍不可避免，2016年具有较为明显的滞胀特征(通胀回升、经济内生动力不足)，利率没有大幅上行的基础。”

高盛/高华首席中国经济学家宋宇亦对本报记者表示，流动性不会大幅收紧的原因是，这可能给增长带来过大下行压力，并导致金融市场不稳定，“如果未来外汇流出的压力趋缓、房地产价格趋稳，同时经济增长有明显疲软的迹象，银行间同业拆借利率有可能回升至今年年初的水平。”

“如果市场流动性出现枯竭，那必然是货币政策想向更紧的方向进行，这种可能性比较小。”交通银行首席经济学家连平此前对本报记者表示，“保持流动性合理充裕这个前提还是有的。”

央行11月30日结束4天净回笼，向市场净投放900亿元，显然就是为了缓解资金面的紧张。

但刘东亮认为，公开市场投放无法解决借钱贵的问题，“央行如果加大公开市场投放力度，只能解决借到钱的问题，解决不了借钱贵的问题，况且目前央行通过公开市场操作投放流动性的规模也并没有预期中的大，甚至出现阶段性回笼，对市场的心理影响不言而喻。”

因此，在刘东亮看来，尽管可能性不大，但央行降准的必要性在上升，“如果央行继续坚持不降准，仅通过公开市场操作来进行调节，那么预期资金紧张至少会持续至明年春节前。”

民生证券固收研究负责人李奇霖则表示，一旦风险进一步扩散，流动性较差的资产也难以独善其身。而当此类资产出现抛售压力时，为防止金融机构风险过大、企业融资成本过高，央行或将出台利好政策，刺激债市回暖。