热点楼市加码调控 意在结构性收紧货币条件

◎李宇嘉

楼市调控力度仍在强化——近日上海、天津继续加码限贷，至此多数热点城市在调控上已进入年内的“第二季”甚至“第三季”。

全面围堵资金违规进入楼市的政策也在强化。比如开发商要用自有资金拿地，银行房贷额度也要限制。在多轮调控下，楼市量价齐跌，10~11月(截至11月27日)，26个城市新房成交量较调控前下降48.8%，一线和二线城市分别下降36.6%和56.6%。70城房价指数显示，10月新房和二手房价格环比涨幅均回落1.5个百分点，为2014年以来最大降幅，10月下半月7个热点城市房价下跌。

同时，近期有媒体报道，11月初高层明确表态，要继续进行房地产调控，各地要丢掉幻想，不能松动，要继续严控，端正态度。财新网也报道，决策层再次要求控制好房价上涨态势，要求11月的房价水平不得高于10月的水平，如果再涨将直接对地方政府进行问责。

经济走势触底形态还未完全明朗的情况下，今年托底经济的两大功臣——基建和房地产都出现透支的迹象。按往常逻辑，楼市调控应该到此为止了，缘何还要加码?

分析楼市调控反常态的强化，很多研究专注于抑制资产泡沫的角度。也就是，当资产泡沫可能导致金融危机爆发，危及金融和经济安全时，“防风险就是稳增长”，继续加强调控在情理之中。更何况，当前热点城市房价整体还在历史最高位、还在上涨。

70城房价指数显示，10月份一线和二线城市新房价格环比分别上涨0.5%和1.3%。但问题是，管理层早在3年前就提出抑制资产泡沫，且近两年楼市整体处在“被扶持”的政策框架下，为何现在如此强化楼市调控呢?

笔者认为，从实体经济角度看，楼市泡沫导致了严重的资源错配。旨在稳定经济和促进转型的货币宽松，异化为资源过度向不可贸易部门的楼市集中。同时，作为可贸易部门的实体经济，面对国际竞争，内外需疲软，呈现衰退甚至“空心化”。

在传统增长动力如工业化、城镇化、人口红利、出口导向等减退，新经济难堪大任时，如果经济结构出现扭曲，将伤及人民币购买力预期或“信用锚”，导致人民币贬值预期产生。2015年“8·11”汇改以来，贬值预期自我实现，也会倒逼资本管制，收紧货币条件。

今年以来房价大幅上涨，加杠杆和资产配置是两大推动力。投资需求集中、杠杆率过高，短期内将推高泡沫，这是新兴国家房价暴跌、危机爆发的一般诱因。同时，如果货币贬值引发资本外流、货币条件收紧，会加速楼市降杠杆速度，甚至引爆金融危机。另外，根据蒙代尔三元悖论(The Impossible Trinity)，资本流出压力增加时，要么放弃汇率稳定，要么牺牲货币政策独立性。放弃汇率稳定，可能导致资产价格暴跌，放弃货币政策独立性(随美元一起加息)，则与稳增长和促转型相悖。

美元是全球“锚货币”，美联储对全球流动性有极强的影响。美联储进入加息周期后，资本回流美国，新兴国家货币贬值、资本外流、通货膨胀、资产价格下跌。汇率机制越僵化的国家，压力越大，上世纪80年代拉美金融危机、90年代亚洲金融危机、2008年俄罗斯危机莫不如此。美国总统换届后，美联储加息预期空前强化，制造业重整又将向中国对美贸易施压。因此，增加汇率弹性的诉求上升，“8·11”汇改以来人民币汇率主动调整，事实上就是未雨绸缪，让贬值压力渐进和提前释放。

另外，我国已经成为全球第二大资本输出国。2016年1~10月，我国对外非金融类直接投资累计1460亿美元，同比增长53.3%，64%的全球对外直接投资流向了服务业。目前，我国居民70%的资产是国内不动产，随着金融开放步伐加快，居民海外投资是资本输出的重要部分。目前，国内出现资产泡沫和“资产荒”现象，换汇和海外投资增加不可避免。加上，居民对外净负债情况下，人民币汇率波动和房价下跌会形成预期循环，导致居民减少本币资产，增持外币资产。

由此，汇率也是内部经济的一个反应，为避免持续贬值和改变居民对贬值的预期，需要降低楼市杠杆、抑制楼市泡沫，以及结构性地收紧信用投放。因此，起始于9月的楼市调控来得无比及时。

一方面，近期热点城市连续几轮收紧杠杆，强化限购、提高需求准入门槛，以及严控加杠杆资金进入地市，都意在通过降杠杆和打掉投资需求，拦截投机资金进入楼市并渐进“挤泡沫”。甚至，“资产荒”让楼市调控暂时失灵时，启用行政手段如限制资金进入和额度管理也是合理的。

另一方面，无论是通胀再起、楼市泡沫，或是游资轮番在楼市、股市、债市和大宗商品上兴风作浪，与货币投放过快均不无关系。银行信贷10年间扩张了10倍，M2自2010年以来翻了一倍，但GDP增速在下降。这意味着，相对于经济总量的扩张，货币投放相对增加了。严厉限制楼市杠杆，事实上就是结构性收紧货币条件，特别是全面降低了楼市“金融加速器”效应下的货币投放速率，这是保持货币政策稳健基调的基础上，主动紧缩信用的可选途径。

近期，场内(银行信贷、资本市场)和场外(影子银行)全面收紧进入楼市的资金，甚至不惜启动行政“一刀切”的限制措施，事实上等于货币投放在局部已“关闸”，全社会货币条件已出现紧缩迹象。对于游资轮番在楼市、股市、债市和大宗商品上兴风作浪来说是釜底抽薪，对于短期内降低杠杆风险、挤压资产泡沫来说是治根之本，对于美国加息周期来临，缓冲资本流出和汇率贬值预期来说是有效措施，对于实现供给侧结构性改革进入落地“攻坚期”来说是腾挪时空的不二选择。(作者为深圳市房地产研究中心研究员)