骆振心：房产企业杠杆不能无限增加

在宏观经济下行压力持续加大的情况下，一线城市房地产市场出现了迅猛上涨，给中国经济增长带了不确定性和不稳定性。观察发现，新一轮房价超常上涨的背后是房地产杠杆的快速提升，加杠杆是房地产非理性繁荣的重要推力，如何有效控制杠杆正在成为考验中国经济发展的关键。

考察房地产杠杆，通常把房地产行业作为一个整体，这样虽然有利于从整个上把握房地产的债务状况，但会掩盖一些结构性问题，难以揭示经济中的深层次矛盾。房地产的供给方和需求方的主体不同，融资方式有差别，各自的资产负债表状况不同，所以各自的抗风险能力也不一样，因此，要正确地分析房地产市场杠杆，需要把供给和需求分开来看。

需求端的杠杆主要是通过借款购买商品房形成的，其中又以居民个人购买住房为主体。个人购买住房借款的主要来源有两个渠道：商业银行的个人住房贷款和公积金中心的贷款，2015年，全国金融机构个人住房贷款增加2.66万亿元，公积金发放1.1万亿，两者加起来一共是3.76万亿元左右，而商品房销售额达到8.7万亿元，通过个人住房资金来源与商品房销售额之间比例来确定需求端杠杆，杠杆率大约在43%左右。2014年，杠杆率大概在32%左右，一年时间上涨了近11%，这一轮房地产需求端的杠杆上升很快。

供给端的杠杆主要是房地产企业通过外部融资形成的，钱和地是房地产商的核心生产要素，杠杆主要由于房地产商借钱拿地。从资金来源看，我国房地产商的主要融资渠道已从传统的商业银行转到债券市场，据统计，上半年，开发商到位资金中，银行贷款只占到四分之一;自筹资金达到六成，一般是通过发行公司债券来实现的，上市房企上半年负债合计超过4.33万亿元，同比增长幅度达24%，这些数据表明房地产企业已经进入了直接融资时代。在债务融资规模持续扩大的同时，房地产企业的杠杆率在不断攀升，截至今年6月末，房地产行业的资产负债率已升至81.33%，以存量的概念来计算，房地产企业的杠杆率达到4.36，而去年同期则是3.3，杠杆率上升很快。进入第三季度后，房地产企业的资产负债率有所下降，但依然较高。

鉴于美国次贷危机中房屋大面积止赎的教训，大家对供给端的杠杆格外关注。由于中国的购房首付的比例相对较高，与世界其他国家相比，中国需求端的杠杆水平总体上还不算高，具有一定的抗风险能力。实际上，供给端的杠杆则更加让人担忧，从房地产企业的经营状况看，根据上市房企半年报，亏损面达到四分之一，近半数房企净利润同比下滑，房地产供给端风险不容忽视，特别是中小城市的房地产市场值得担忧，生存的压力很大。

房地产企业加杠杆具有必然性。从内因看，房地产企业利润率持续下降，平均利润从2013的12%下降到2014年的10%，2015年跌至9.4%，进入个位数增长，而今年上半年进一步下滑到8%左右，房地产市场发展已经告别了黄金时代。房地产市场的利润持续下滑主要源于土地价格的上升，地价的增长速度超过了房价增长速度，作为房地产企业，要为其股东创造更大的价值，增加财务杠杆是一个必然的选择。外部政策环境也为加杠杆创造了条件，一方面，货币超发提供了土壤，M2/GDP的比重已经超过了200%，市场的流动性充裕，经济不差钱。特别是，金融改革发展了债券市场。更多的企业转向债券市场，随着债务市场标准的放宽，企业更加容易从资本市场融资，整个金融结构从间接融资结构向直接融资结构转变。通过债券市场融资一方面要比传统银行融资渠道具有更低的利率，AAA级公司的融资利率只有3%左右，另一方面融资的选择也更加灵活，所受到的干预更小。在公司债发行政策放宽以后，债券市场成为了地产商的主要资金来源，房地产业贷款占贷款总规模比重普遍下降。

供给端高杠杆的一个直接结果就是大量的资金追逐土地，导致了土地价格的急剧上涨，全国范围内已经出现了200宗单宗地超过10亿元的高总价地块，溢价率超过100%的高达89宗。土地成本比去年同期已经上涨了50%左右，新一轮房价的上涨主要是土地价格的上涨。

房地产企业的杠杆不能无限增加，已经达到了极限。从历史经验看，危机之前往往出现杠杆率在短时期内快速攀升的迹象。遗憾的是，对于杠杆率的极限点，似乎目前没有一个统一标准的“红线”作为参照，因为各国的经济结构上差别非常大，无法有效运用统计规律。

房地产企业加杠杆是在金融结构改革与转型大背景下进行的。去年公司债发行的放松和扩容，给房地产企业融资打开了大门，更多的房地产企业开始发行债券来代替银行贷款，房地产企业债券出现快速攀升，社会融资结构也出现了变化，直接融资比例得到了提高，看上去金融结构转型迈出了一大步。应该思考的是，直接融资与间接融资并没有绝对的优劣，各有千秋，特别是银行在风险管理和控制上有较为专业的手段，而债券市场在这方面没有太多办法，在当前环境下，让房地产企业的银行贷款置换成债券，降低了银行系统面临的一些高杠杆的风险，但是风险并没有消失，而是转移到了债券市场，转移到了一个风险管理水平相对薄弱的市场。如果市场运行机制不能有效对风险定价，那么就会导致出现偿付危机，在金融业高度融合的今天，债券市场偿付危机并不比银行危机容易应付。