通灵珠宝毛利率畸高光大证券仅给23元目标价

2016-11-28

中国经济网编者按：11月23日，通灵珠宝股份有限公司（以下称“通灵珠宝”，股票代码603900）上海证券交易所挂牌上市，成为上交所珠宝企业IPO第一股，保荐机构为华泰联合证券。按本次发行价格14.25元/股和6,079.89万股的新股发行数量计算，预计发行人募集资金总额为8.66亿元，扣除发行费用7,145.4325万元后，预计募集资金净额为7.95亿元，分别用于营销网络建设项目、企业信息化管理系统建设项目、设计中心建设项目和补充流动资金。

公开资料显示，通灵珠宝于6月17日发布最新招股说明书，8月10日首发申请获通过。11月23日，通灵珠宝启动申购，最低申报数量为150万股，申报数量超过150万股的部分必须是10万股的整数倍，且不得超过3,650万股。通灵珠宝本次公开发行股票6079.89万股，公开发行后的总股本24319.56万股。网下初始发行3,650.89万股，占本次发行总量的60.05%，网上初始发行2,429.00万股，占本次发行总量的39.95%，网上发行最终中签率为0.04325907%，逾13.9万股遭弃购。股价走势来看，通灵珠宝自11月23日上市以来连续三个交易日涨停，截止11月25日，收报24.83元。

证监会在6月17日公布的反馈意见中指出，发行人存货主要由原材料、库存商品和委托加工物资构成。其中，库存商品占比最高，占比85%以上。要求披露存货余额增长率、销售收入及产品成本增长率的匹配关系；结合生产模式、销售模式、销售周期等因素，对比同行业上市公司存货占比及存货周转率情况等问题。8月10日，发审委对通灵珠宝的审核结果公告显示，发审委要求通灵珠宝代表进一步说明通灵珠宝存货周转率大幅低于境内同行业可比公司平均水平的原因，保持大额存货的商业合理性，消化和减少库存的主要措施等。

据中国经营报报道，增资扩股后，EDI与欧陆之星香港分别持有通灵珠宝发行前9.68%和4.84%的股份。上述两家股东引进后，通灵珠宝和这两家股东的关联公司开始了大量的关联交易。业内人士称，“通灵珠宝关联采购金额大、比例高，自身独立性欠佳，容易产生利益输送，投资者应引起重视。”

据证券市场红周刊报道，在招股说明书中，通灵珠宝明确表示，一般情况下，珠宝首饰零售行业的毛利率约为20%~50%左右，然而在披露自家公司报告期内毛利率时，所公布的毛利率数据要明显高于行业标准。数据显示，通灵珠宝在2013年、2014年和2015年，平均毛利率分别高达55.41%、53.56%和53.66%。然而，通灵珠宝在同行业公司对比中仍显实力不足；产业布局上，在国内一线城市鲜见布局；品牌建设上，相比那些老牌珠宝公司而言仍有很大差距。对比同行业公司基本面，通灵珠宝的毛利率显得是那么的不“合群”。

中国经济网记者就上述问题向通灵珠宝董秘办发去采访函，截至发稿未收到回复。

上交所珠宝企业IPO第一股

据招股书显示，通灵珠宝主要从事钻石和翡翠等珠宝首饰产品的零售业务，致力于产品设计、品牌推广及渠道建设。通灵珠宝的品牌定位主张是创造值得“为下一代珍藏”的中高端珠宝品牌。围绕“为下一代珍藏”的品牌核心价值，通灵珠宝通过长期持续的努力，确立了“通灵珠宝”轻奢的品牌形象及知名度。公司始终致力于产品创新，为消费者提供设计独特、品质卓越的产品。

通灵珠宝“蓝色火焰”系列产品是拥有89 面切工的钻石产品，相对于传统的57-59 面切工的钻石，其光线折射更加丰富。近年来，“蓝色火焰”获得一系列荣誉，并因此形成了通灵珠宝独特的产品优势。此外，公司不断吸取国际珠宝饰品设计潮流元素，在创造和巩固经典的基础上，不断推陈出新，设计推出了“穿越时空”、“凝爱”、“皇家博物馆”高端典藏、“红毯”系列钻石饰品以及“传世翡翠”高端翡翠饰品。

在渠道开发方面，公司采用“自营为主，加盟为辅”的方式，自营店主要为公司设立的通灵珠宝形象旗舰店和标准店，以及在商场开设的专厅。借助多年来营销网络渠道管理经验，公司已形成包含开店流程、店铺审核、店铺形象管理、店员培训、订货制度、产品价格控制、信息化管理系统、店铺营销活动、货品管理、资金结算、店铺绩效考核和激励机制等方面的一套成熟自营店管理模式及加盟店管理方法，有力地支持了公司营销网络的拓展与维护。

近几年，公司自营店和加盟店数量稳步增长，覆盖北京、上海、江苏、浙江、安徽等18 个省市自治区，营销渠道已具一定规模。

通灵珠宝在上交所挂牌上市，成为上交所珠宝企业IPO第一股。通灵珠宝本次公开发行股票6079.89万股，募集资金净额为7.95亿元，分别用于营销网络建设项目、企业信息化管理系统建设项目、设计中心建设项目和补充流动资金。

库存商品占比高存货周转率低于行业平均水平

2016年6月17日，证监会公布了通灵珠宝首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：

根据招股说明书，报告期内，发行人与杭州欧陆珠宝存在大额应收账款无法收回从而核销的情况。请保荐机构、发行人律师核查说明：（1）杭州欧陆珠宝的股东杭州禾辰实业有限公司的基本情况，该公司目前的业务经营情况，是否仍使用欧陆珠宝的商标，与发行人是否存在后续交易、资金往来；（2）发行人已向其交接经营权的三家店面及其他拟向其移交经营权的五家店面的经营情况，目前经营权归属，法院对发行人与杭州欧陆珠宝间纠纷的具体判决结果及执行情况。

发行人直营店销售一般为现款销售，对加盟商的销售大部分为款到发货，应收账款期末余额主要系对专厅的应收未结算款项。应收账款期末余额逐年增长，应收账款期末余额占当期营业收入的比例逐年增长。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中披露发行人与专厅所在商场结算期情况，各商场结算期是否存在不同；请披露报告期内主要专厅应收欠款在期后的回收情况；请披露报告期各期应收账款减值准备计提情况；请披露发行人与杭州欧陆珠宝有限公司资产转让纠纷的具体情况。

发行人存货主要由原材料、库存商品和委托加工物资构成。其中，库存商品占比最高，占比85%以上。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中分析并披露发行人存货余额增长率、销售收入及产品成本增长率的匹配关系；请按照直营店和专厅分类、产品分类，分别披露报告期各期库存商品的构成及变化、库龄情况，发行人对库龄较长商品的后续处理；请结合生产模式、销售模式、销售周期等因素，对比同行业上市公司存货占比及存货周转率情况，分析并披露报告期各期末存货余额变化及原因；请披露主要直营店和专厅报告期各期末的存货余额。针对存货余额较大的店铺，分析并比较单位面积的存货金额；请保荐机构及会计师说明存货实地盘点的过程、履行的主要程序及采用的盘存方法和存货跌价准备测试程序，并判断程序是否恰当和充分；请补充披露有关评估机构对发行人报告期期末珠宝类存货价值的评估情况。

发行人销售费用中主要构成是工资薪酬、门店租赁费、广告宣传费、长期资产折旧摊销以及商场费用。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中结合直营店家数、位置、面积等因素，披露直营店租赁费用单位面积租金的变化情况及变动趋势；请披露发行人广告宣传的方式，主要广告代理商名称及相应广告费用支出情况；请披露发行人产品会员规模，会员积分归集和兑换方法，积分兑换相应的会计处理。

根据招股说明书，报告期内发行人向关联方采购钻石占其总采购比例达45%以上，请保荐机构及会计师核查并说明关联采购价格是否公允，是否影响公司运营的独立性，请说明核查所采用的方法及结论。报告期内发行人与关联方传世美璟存在相互资金拆借，请披露具体原因。

2016年8月10日，主板发审委2016年第121次会议召开，根据审核结果公告，发审委对通灵珠宝提出如下问询：

请发行人代表进一步说明发行人存货周转率大幅低于境内同行业可比公司平均水平的原因，保持大额存货的商业合理性，消化和减少库存的主要措施；发行人向关联方上海欧陆之星、上海欧宝丽采购商品的信用政策、定价机制和公允性，在业务上是否依赖上述关联方。请保荐代表人发表核查意见。

请发行人代表进一步说明员工持股平台南京传世美璟投资管理有限公司在报告期内发生股权变动，是否存在股份代持或纠纷，发行人是否按照《股份支付》会计准则的规定确认相关成本费用。请保荐代表人发表核查意见。

请发行人代表结合报告期加盟商数量变化、销售额及铺货金额等情况，补充说明发行人报告期主营业务经营模式是否发生重大变化，未来加盟商销售占比是否会持续上升，是否符合《首发管理办法》相关规定要求，相关信息披露和风险揭示是否充分。请保荐代表人发表核查意见。

请发行人代表结合中恒誉资产评估有限公司对发行人珠宝类存货的评估情况，进一步说明发行人在报告期末未进行存货减值是否符合发行人实际经营情况，是否符合会计报表的谨慎性原则；进一步说明存货管理内部控制制度建设情况以及运行有效性。请保荐代表人发表核查意见。

请发行人代表补充说明发行人对存货资产进行投保的情况。请保荐代表人针对发行人相关内控制度发表核查意见。

券商：6个月目标价23.24元

公开资料显示，通灵珠宝于6月17日发布最新招股说明书，8月10日首发申请获通过。11月23日，通灵珠宝启动申购，最低申报数量为150万股，申报数量超过150万股的部分必须是10万股的整数倍，且不得超过3,650万股。通灵珠宝本次公开发行股票6079.89万股，全部为公开发行新股，公开发行后的总股本24319.56万股。网下初始发行3,650.89万股，占本次发行总量的60.05%，网上初始发行2,429.00万股，占本次发行总量的39.95%，网上发行最终中签率为0.04325907%，逾13.9万股遭弃购，其中，网上投资者放弃认购数量135，331股，网下投资者放弃认购数量4，248股。股价走势来看，通灵珠宝自11月23日上市以来连续三个交易日涨停，截止11月25日，收报24.83元。

招股书显示，2013年至2016年1-3月公司实现营业收入分别为11.6亿元、14.3亿元、14.9亿元和4.44亿元；净利润分别为1.17亿元、1.72亿元、1.81亿元和8442.60万元。

据2016年第三季度财务会计报告显示，2016年1-9月，经天衡会计师审阅，公司实现营业收入122,505.05万元，较2015年同期收入增长12.01%，公司归属于母公司股东的净利润为17,480.30万元，较2015年同期净利润增长23.64%，公司营业收入和归属于母公司股东的净利润与上年相比均保持了增长。

光大证券研报称，公司的营销渠道以“自营为主，加盟为辅”，自营模式主要为公司设立的直营店和在商场开设的专厅，加盟模式主要是公司授权开设的加盟店。近年来，公司营销渠道不断拓展，门店总数从2012年的286家增长到2015年的458家，年均复合增长率为16.98%。以2012年为基期的三年中，公司营业收入CAGR为8.47%，归母净利润CAGR为36.14%。我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.83/0.95/0.99元，以2015年为基期的三年归母净利润CAGR为10.0%。给予公司股票6个月23.24元的目标价，对应于2016年28X市盈率，首次覆盖，增持评级。

中泰证券认为，公司品牌底蕴及设计技术根基扎实，在募投项目推动渠道快速拓展助力下，品牌和终端效益预计将有效提升。预计公司2016-2018年收入分别为1.69/1.96/2.32亿元，增速分别为13.3%/16.1%/18.2%，同期归属母公司净利润分别为2.2/2.6/3.1亿元，增速分别为21.6%/20.1%/17.9%。预计公司2016/17/18年EPS 为0.91/1.09/1.28元。

巨额关联采购引投资人担忧

据中国经营报报道，通灵珠宝巨额的关联采购也曾引起投资人的关注。

2011年12月， Eurostar Diamonds International S.A.（以下简称“EDI”）和欧陆之星控股(香港)有限公司（以下简称“欧陆之星香港”）参与通灵珠宝的增资扩股，EDI以人民币9625.28万元或等值外币认购通灵珠宝1764.71万股股份，欧陆之星香港以人民币4812.64万元或等值外币认购通灵珠宝882.35万股股份。

增资扩股后，EDI与欧陆之星香港分别持有通灵珠宝发行前9.68%和4.84%的股份。上述两家股东引进后，通灵珠宝和这两家股东的关联公司开始了大量的关联交易。

据其招股书披露，通灵珠宝与关联方欧陆之星钻石（上海）有限公司（以下简称“上海欧陆之星”）、上海欧宝丽实业有限公司（以下简称“上海欧宝丽”）产生的关联采购金额一直居高不下。2011年~2013年，与二者的关联采购金额分别为2.24亿元、2.14亿元、2.31亿元，占全部采购金额的比例为30.08%、47.03%、44.76%。

上海欧陆之星和上海欧宝丽是EDI在中国的控股子公司，欧陆之星香港的实际控制人Jiang Jacky是上海欧陆之星的董事兼总经理，同时Jiang Jacky也在上海欧宝丽担任总经理、董事。

业内人士称，“通灵珠宝关联采购金额大、比例高，自身独立性欠佳，容易产生利益输送，投资者应引起重视。”

毛利率畸高不“合群”

就通灵珠宝的高毛利率情况，查看了在A股上市和在香港上市的其它12家黄金珠宝类公司的毛利率情况，发现通灵珠宝在这些公司中独占鳌头。作为一家1999年底才设立的公司，与前辈企业周大福、周生生、老凤祥等公司相比，无论是在资产规模上还是在品牌知名度上均不在同一个档次。那么，通灵珠宝到底有什么过人之处，使得自己能够在报告期内实现远超同行业其它公司毛利率水平呢？

通灵珠宝在招股说明书中谈到行业利润率水平情况时表示：珠宝零售企业由于品牌影响力、产品结构及营运模式的不同导致盈利能力存在一定的差异。首先，随着珠宝首饰零售行业的发展，行业内企业的竞争进一步体现为以品牌为核心的综合实力竞争，品牌影响力大的企业享有更高的品牌溢价；其次，不同类别的珠宝产品利润水平不同，贵金属首饰相对较低，而钻石、翡翠等镶嵌类首饰较高。因此，以钻石、翡翠等镶嵌类首饰为主的企业具备较高的毛利率水平。此外，不同营运模式下，直营方式的毛利率较高，以商场专厅实现销售的毛利率次之，加盟模式的毛利率也较直营模式低。因此，销售模式的不同也会导致企业间毛利率存在一定差异。

然而，就“以品牌为核心的综合实力竞争”而言，通灵珠宝在同行业公司对比中仍显实力不足，因为无论是明牌珠宝、潮宏基还是谢瑞麟、周大福等，每家的收入水平都“完爆”通灵珠宝；产业布局上，通灵珠宝目前偏安一隅，其店铺主要集中在江苏省内，在国内一线城市鲜见布局；品牌建设上，虽然偶像剧对其品牌宣传有很大提升，但相比那些老牌珠宝公司而言仍有很大差距。更何况，就公司前述的毛利率较高的镶嵌类饰品方面，通灵珠宝也并非“独此一家”，上市公司潮宏基的主营业务也是珠宝、钻石、铂及铂镶嵌饰品，且其“自营”部分近几年占比近9成，然而该公司不论是销售毛利率还是主营产品的毛利率均远远低于通灵珠宝；同样，在近几年中，爱迪尔的钻石镶嵌饰品也占主营业收入比在9成以上，但其毛利率水平竟然还不到通灵珠宝的一半；即便是香港著名品牌，以钻石饰品为主要产品的谢瑞麟，其毛利率水平也比通灵珠宝低7%~12%。

很显然，对比同行业公司基本面，通灵珠宝的毛利率显得是那么的不“合群”，在各项综合实力并不突出的情况下，这种远超同行业其它公司的毛利率水平显得非常可疑。