“划时代”的新三板做市怎么遇冷了

一方面是新三板企业转让方式由做市转协议，另一方面是做市商主动“去库存”，退出为不看好的企业做市，新三板做市交易遇冷。与此同时，引入私募机构参与做市试点，有望改善市场对新三板的预期，并带来部分增量资金。

11月25日，新三板挂牌企业龙蛙农业发布公告称，公司股票转让方式将于11月28日起由做市转让变更为协议转让，变更申请已经股转系统同意。

这是一周间（11月21日至25日）第四家做市转协议的新三板企业。事实上，2016年，新三板挂牌企业协议转做市热情骤减，每月新增做市企业家数屡创新低。根据《国际金融报》记者粗略统计，自2016年1月19日奇维科技成为新三板做市转协议首例后，截至2016年11月25日，已经有55家做市企业选择逆势而动，将股票转让方式从做市变更为协议转让。

做市转让遇冷

自被舆论称为“划时代”意义的新三板做市商制度推出以来，协议转做市曾被普遍认为是挂牌企业提高交易活跃程度的一种重要手段，做市企业一定程度上也被认为比协议企业更加优质，协议转做市或挂牌即做市一度是新三板企业的首选，尤其是在2015年新三板市场行情火爆之际和分层方案（征求意见稿）公布之后的两个月，大量挂牌企业曾集中选择做市转让。

然而，这一盛况在2016年骤然大变。2016年以来，挂牌企业协议转做市的热情突然骤减，每月新增做市企业家数屡创新低。并且，已做市企业转回协议转让成为新三板新的市场现象。

今年1月18日，新三板挂牌公司奇维科技（430608）因将被上市公司公司雷科防务（002413）收购，宣布要变更为协议转让方式，成为新三板第一家由做市转让变更为协议转让的公司。

当时，不少市场人士认为这种“放弃做市”的现象只是个别案例，新三板市场整体不会“逆流而行”。然而，一年还未到，放弃做市转为协议的公司越来越多，并呈现逐月增多的现象。

《国际金融报》记者通过Wind数据统计发现，2016年1-7月份，做市转让在整个新三板企业中的占比已经处于下降趋势，但整体仍可以保持在20%以上。但在2016年8月份，这一比重跌破20%，降至18.34%，而后的9月份和10月份，挂牌公司对做市的热情继续下滑，截至2016年10月31日，9324家挂牌公司，其中选择做市转让的公司数量为1646家，占比降至17.65%。而最新的数据是：2016年11月24日，9723家挂牌公司中，选择做市转让的公司数量为1648家，占比已经降至16.94%。

放弃做市“有机关”

在众多放弃做市的挂牌企业中，最令市场震惊的莫过于被誉为“私募一哥”的九鼎集团。

2016年11月2日，九鼎集团董事会突然通过决议称，公司股票转让方式拟由做市转让变更为协议转让。而九鼎集团作为一家做市转让企业，却并未有过一次交易。原因在于九鼎曾宣布于2015年6月11日变更做市转让，但在做市首日的三天前突然连续停牌，复牌日期一路推延到2017年。

对此，联讯证券分析师付立春评价说：“九鼎集团的长期停牌恰恰躲过了近一年多来的股市暴跌，三板指数也在这段时间内屡创阶段新低。因此，如果以做市转让股票的身份复牌，或将会因为估值偏高遭到投资者的抛售，复牌后难免出现大幅下跌，造成市值的大幅缩水。但若以协议转让的身份回归市场情况或许就大为不同，在协议转让情况下，成交价格并不能代表公司的真正估值水平，九鼎市值抑或能够维持在较高的水平。因此，九鼎集团在此时变更为协议转让是合乎情理的选择。”

“新三板这种放弃做市转为协议的行为看似是一种倒退，是一种不正常的现象，但对企业而言，它需要的是利益最大化，怎样的交易方式对自己有利就会选择，如今这一看似不正常的现象已经向常态化发展，这是值得各方思考的。”上海一位新三板挂牌企业高管在接受《国际金融报》记者采访时表示。

而从放弃做市转回协议转让的原因看，更多的企业是因为有IPO上市需求。

11月18日，上海罗曼照明科技股份有限公司（下称“罗曼股份”）便将股票转让方式变更为协议转让。而在9月30日，罗曼股份公告称，公司拟启动首次公开发行人民币普通股（A股）并于境内上市的工作。

根据《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，股东人数超过200人的非上市股份有限公司申请公开发行并在证券交易所上市需向证监会申请行政许可。证监会会对200人公司的合法存续与股权清晰进行审核，从而增加了企业IPO排队的时间和程序，加大企业IPO风险。

天星资本在研究报告中指出，对于采用做市转让的企业，任何满足条件的个人或者机构投资者均可通过新三板二级市场从做市商手中购买挂牌企业股票，成为挂牌企业股东。一旦做市企业决定进入IPO辅导阶段，为避免股东人数超过200人造成的额外行政审批事项，做市企业更倾向于转回协议转让来控制股权分散程度。

资料显示，自新三板做市商制度实施以来，做市企业的股权分散程度显著高于协议转让企业。在股东户数超过200人的挂牌企业中，做市转让企业为214家，占所有做市转让企业的13%，协议转让企业为67家，占所有协议转让企业的0.87%。做市转让企业的股东户数中值为51个，而协议转让企业的股东户数中值仅为8个。由此可见，做市转协议可以有效地避免股东人数的进一步增加，同时可以选择通过协议转让的方式将股东人数降至200人以下来避免额外的行政审批。

做市商意愿不强

除了企业冷对做市交易外，目前不少做市商也开始抱怨，并信誓旦旦地表示要将“去库存进行到底”。

“现在手头票太多了，有些票真的亏得太厉害，只要有买家出价，别亏太离谱，我们都愿意出手。”一位券商人士在谈及新三板时，无奈地对《国际金融报》记者表示，“去库存已经成为我们新三板投资圈里的重要话题。”

11月25日，便有招商证券、信达证券、光大证券、东方证券四家券商退出为部分新三板企业提供做市报价服务。

据统计，截至11月25日，至少有35家企业遭遇做市商退出。此类“主动退出”案例在公告表述上都极为相似：“经全国中小企业股份转让系统有限责任公司同意，自某年某月某日起，我司将退出为某某公司股票提供做市报价服务。”公告中并不会提及退出做市的原因。而在“被动退出做市”的案例中，做市商常常会提及“因公司IPO”、“被并购”、“拟做市转协议”、“经友好协商”等字眼。

而做市商兴致不高，最本质的原因还是流动性惹的祸。

Wind数据统计发现，2015年2月至4月新三板快速上涨行情中，做市商在活跃市场交易中发挥了重要作用，做市板块的周换手率明显高于协议板块的周换手率。随着新三板市场持续低迷，自2015年6月起做市板块的交易活跃程度便一直大大低于协议板块的交易活跃程度。从2016年6月份新三板分层后，基础层协议转让的周换手率一直是最高的，无论是创新层还是基础层的协议板块周换手率均高于做市板块，而创新层做市板块和基础层做市板块的周换手率大体相近。目前，协议板块的周换手率大概是做市板块周换手率的6倍左右。

“在流动性不活跃的新三板市场，做市商的做市意愿不是很强，很多做市商在比其库存股成本价稍高的价位做市，而做市商购买股票的成本价普遍要比其他机构购买时的市场价要低。”天星资本研究员指出，低市场价格对公司后续定增或并购时的定价造成困扰，定价过低不仅给市场传递企业低估值的信息，同时会较快地稀释公司实际控制人的持股比例。

亟需“挖池养鱼”

“目前，新三板出现做市转协议的市场现象本质上还是源于新三板流动性不足和交易制度不完善。在交易制度层面，一旦大宗交易平台推出，因大额股权转让或者被收购而做市转协议的现象可能不会再发生。相比之下，流动性已经成为制约新三板发展的最重要因素，流动性欠佳促使大量优质企业企图逃离新三板，做市效果不佳使得企业做市意愿不强，做市价格过低影响企业市场估值等。”天星资本研究员如此指出。

“没有增量资金的入市，即便实施分层管理，并不能解决市场流动性的问题。”付立春指出，新三板急需增加合格投资者。

此前，罗曼股份董事长孙凯君在接受《国际金融报》记者采访时也表示，目前投资者门槛的限制也是新三板流动性较弱的主因之一。“目前的投资者门槛注定了场内会有很多风投存在，我们都知道风投是逐利的，本身池子就这么大，分层后，更是会将资本集中在几家企业上，这样其他同样优秀企业的价值就很难凸显了，所以还需要‘挖池养鱼’。”

孙凯君认为，接触不同的投资者，对新三板企业自身也是有好处的，“例如我们在开股东大会时就发现，个人股东更关注企业分红，机构更关注企业长期盈利指标和进入创新层以及未来转板的概率，这些都是从不同角度对企业发展的鞭策。”

值得注意的是，新三板私募机构做市部署工作目前正在加速推进。据悉，首批10家入选机构已基本确定，近期或公布。

此次申请试点资格的私募机构大约有20多家，包括思考投资、达仁资管、久银控股、浙商创投、中科招商、朱雀投资等知名机构。其中，中科招商近期已开始组建做市团队。思考投资、达仁资管、久银控股、浙商创投4家公司拟定的首期投资上限大约3亿元，与目前做市券商平均投入规模大体相当，试水意味较浓。

业内人士认为，引入私募机构参与做市试点，有望改善市场对新三板的预期，并带来部分增量资金，是改善新三板流动性一揽子政策的重要一环。此外，私募机构中不少是专注于前期投资的专业机构，对如何挖掘中小企业价值、服务企业有一定优势。

同时，市场人士表示，从新三板市场健康持续发展的角度来看，新三板市场的流动性一定会解决，也必须解决。只要新三板流动性能够逐步释放，以及做市商能够不断提高自身能力并履行做市义务，新三板做市转协议可能只会是当前特定市场环境下的特定现象，而非长期的市场趋势。