新三板做市券商谋变

自做市商制度推出以来，券商似乎从未像现在这么“难过”。一边是服务对象用脚投票，做市意愿不断下降；一边是监管趋严下频频因违规被罚。在“内忧外困”夹击下，部分做市券商开始谋变，或收缩或转向，积极调整新三板业务。

业内人士指出，挂牌企业突破万家之后，以前主要靠“冲量”赚钱的券商面临存量盘活问题，加强保荐融资之外的经纪配套服务，成为布局新三板的新趋势。

做市热情下降

自2014年8月新三板实施做市商制度以来，参与做市的券商数量逐步增加，目前已有88家。该制度的推出，对于促进新三板的流动性以及企业融资发展起到了积极的作用。

不过，近期新三板企业做市转协议的情况频繁出现。11月2日，停牌一年多的九鼎集团公告称，拟变更转让方式，由目前的做市转让转变为协议转让。这一重量级企业退出做市引发业内热议。

事实上，九鼎退出做市仅仅揭开了挂牌企业做市转协议的冰山一角。据中国证券报记者不完全统计，截至11月25日，今年以来已有40余家做市企业将转让方式改回协议转让。挂牌企业对做市转让的热情呈下降趋势。

今年以来，新三板继续大幅扩容，但做市企业数量占比并未跟上扩容脚步。Chioce数据显示，截至11月25日，股转系统挂牌新三板企业数量达9736家，做市转让企业为1648家，占比仅16.93%，呈继续下滑趋势。11月以来，做市转让的企业数量仅增加两家，创下新三板做市制度推出以来的月度最低增长纪录。

一位新三板第三方机构负责人表示，做市转让不受青睐的一个重要原因是，引入做市券商时，做市商为了自己有安全垫，往往把增发价格压得很低。定价过低不仅给市场传递企业低估值的信息，也容易稀释公司实际控制人的持股比例。

“相对于近万家挂牌企业，目前做市商数量明显不足，券商精力也不够，容易产生垄断现象。”天星资本研究所副所长王晨指出，券商做市也存在不妥之处，比如绝大部分挂单都采用最大价差、中间价基本不予成交等，阻碍了做市市场的正常交易流程。

据中国证券报记者了解，部分做市券商甚至上演“假装在做市”的戏码。“报个最低的1000股，尽量少报，尽量不去接股票。”一家做市券商研究员透露，“这种情况并不少见，已是公开的秘密。”

“部分券商观念方面也存在一定偏差，仍是A股市场的‘低买高卖’思维，违反了基于一定报价上的撮合交易的做市制度本质。”王晨指出，目前新三板做市制度难以实现合理定价以及有效增加流动性，做市功能有待加强。

国信证券场外市场部总经理鲁先德则认为，当前新三板市场做市功能不佳的主要原因是市场低迷和交易对手缺失。“随着新三板的不断扩容，挂牌公司数量不断增加，卖方力量持续增强，而买方力量持续弱势，做市商只能被迫少交易甚至不交易。目前的情况，连做市商自己也不满意。但这不是做市商能够解决的问题，需要市场机制进一步完善。”

调整业务布局

今年以来，随着监管的逐步加强，受到处罚的券商越来越多。11月17日，股转公司公布了针对3家从事新三板业务券商的罚单。因为违规开户，中银国际、宏信证券遭到公开谴责的纪律处分，财富证券遭到通报批评的纪律处分。

与此前针对券商违规更多采取“自律监管措施”不同，此次股转系统对券商做出了“纪律处分”级别的处罚。事实上，这只是今年以来股转系统发出罚单数量的零头。截至11月18日，已有40多家券商共计被股转系统处罚60余次。股转系统对新三板市场的监管力度逐渐加强。

梳理这些券商被处罚的原因可以发现，券商在从事新三板业务时的违规情况主要表现在两个方面：一是违规为不合格投资者开户，二是在企业挂牌后未尽到持续督导义务。

一位不愿具名的业内人士对中国证券报记者表示，虽然股转系统要求个人投资者需要满足各种条件，但有些券商在审查资料时并不严格。比如，明知有些材料有水分，但还是放行。

“背后的原因可能是利益驱动。因为投资者增多可以给券商贡献更多经纪业务收入。”前述不愿具名的业内人士说，新三板对个人投资者的门槛是500万元，也不排除有些券商希望有更多参与者进来以增加新三板市场的流动性与活跃度。

新三板市场流动性迟迟上不去，加上监管日渐严格，不少券商开始转变业务布局，并主动退出挂牌公司的做市服务。国海证券(000750,股吧)7月14日宣布，退出为枫盛阳提供做市报价服务。枫盛阳成为首家遭券商“主动退出做市”的公司。此后相继有8家做市商宣布退出为枫盛阳做市，如今只留下上海证券、九州证券、联讯证券三家券商仍在坚守枫盛阳的做市战场。

继枫盛阳之后，越来越多的新三板公司遭到做市商退出。据中国证券报记者不完全统计，截至目前，新三板至少有28家企业遭到做市商退出。一位做市商人士透露，券商主动退出企业做市，大多是自己的业务调整。“我们也在排查不看好的股票，退出为其做市，既是为了降低风险，也是为了节约弹药给好企业做市。”

事实上，不少做市商虽然没有宣布退出做市，但也在悄悄“出货”，主要途径仍然是二级市场交易。“有买家出价，只要不亏太多，我们就会出手。”上述做市商人士表示。

一位新三板第三方研究机构人士告诉中国证券报记者，券商退出企业做市，也一定程度上反映出其观念回归理性。“做市商资金、人员有限，选择重点扶持的企业去承担报价义务和提供精细化服务，不再是摊大饼式的扩张。”

“我们现在尽量少接新三板项目，拉长服务优质项目的周期，挖掘优质项目潜力，同时也是为了在监管趋严的形势下少犯错。”某大型券商新三板业务负责人表示，目前公司正在收缩调整新三板业务，思路主要是在精不在多。

券商或迎转机

随着新三板扩容，券商的新三板业务也在成长。对于券商而言，9000多家挂牌企业的业务增量潜力很大。

华南地区一位大型券商新三板负责人指出，随着挂牌企业数量突破万家，新三板主办券商的业务布局势将迎来新形态下的变化，券商执业理念将从“冲量”转向盘活存量。

“冲量的结果是很多企业仅赚个挂牌督导的费用。实际上，后续持续督导的人力成本很高。时间一长，为质地不高的企业服务成了亏本买卖。加上今年以来监管层对中介机构执业质量的要求大大提高，券商的执业成本较前几年高出不少。券商‘冲量’动力不大。”该负责人表示。

另一位券商人士告诉中国证券报记者，今年以来，一个明显的趋势是数量红利在逐渐消失。“随着监管趋严，挂牌门槛也提高不少，挂牌企业数量的增速明显放缓。加上此前优质的中小企业已经被券商扫过一遍，剩下的不免有些瑕疵。对券商来说，新三板业务体系中占比较大也是最前端的推荐挂牌业务，正面临增长空间萎缩的状况。现在关键是如何盘活存量。”

中信建投金融部总监段飞飞认为，存量盘活的一项重要业务是建立针对挂牌企业的服务体系，包括推荐挂牌、股票发行、市场研究、并购重组、债券融资等，基本覆盖挂牌企业在资本市场全生命周期的服务需求。

存量盘活还需加强股权经纪服务，主要解决投资人对企业的了解问题，及股东与投资人之间的沟通问题。“新三板存量中的股东与投资人之间有着刚性的沟通需求。A股上市公司信披比较充分，券商研报的覆盖率高，股东之间的交互需求通过交易系统就基本可以实现。但新三板现有的研究服务体系对挂牌企业的覆盖率不高，整体不足10%，需要券商在这个过程中提供服务。”段飞飞指出。

国信证券(002736,股吧)场外市场部总经理鲁先德认为，主办券商需要进一步加强持续督导义务。“近段时间随着监管趋严，挂牌企业暴露的问题越来越多，都驱使券商加强持续督导。”鲁先德指出，“督导不仅是监督和约束，大部分挂牌企业都是中小微企业，关键还在于如何通过资本市场融资、并购等手段，帮助企业快速成长。”

鲁先德强调，除了融资问题外，中小企业在发展过程，还会面临研发、团队管理、危机公关等一系列问题，券商的存量服务应当不仅在于资本市场服务。“国信前年开始已经在举办服务于挂牌企业的活动，打造一个挂牌企业交流平台，为企业进行政策解读，帮助企业进行资源整合。”鲁先德表示，“新三板的服务是一个漫长的过程，需要不断累计，挂牌督导、融资并购短期内不会给券商带来太多收益，而一旦企业做大做强，将会给做市商带来可观的回报。”

段飞飞指出，今年挂牌业务已经给券商行业带来超过40亿元的增量收入，股票发行为包括券商在内的中介机构带来了超过20亿元的收入。新三板市场聚集着中国最大数量的高科技、高成长企业和超过20万的股权投资机构、高净值个人，这些都是券商核心的客户资源和金融服务对象。随着市场的逐步成熟，新三板给券商带来的收入将会进一步提高。