中国版CDS正式落地 想做空还早

虽然CDS的名声已经算得上是“臭名昭著”，但是对于中国的资本市场来说依旧是一件新鲜事物。市场违约率的上升为CDS提供了生存空间，同时，银行为对冲信贷违约风险，购买CDS的意愿强烈。

关于CDS（信用违约互换），人们往往最容易联想到的就是美国的次贷危机。尽管由此引发的金融危机的各种负面效应同样令中国经济受到了冲击，但是CDS本身对中国的投资者来说则是陌生的。

在10月的最后一天，中国的首批信用违约互换低调地完成了交易。在分析人士看来，CDS本质上无非就是一种金融衍生工具，关键就在于中国能否用好这一工具。

CDS正式落地

中国银行间市场交易商协会公告显示，10月31日，10家机构在银行间市场开展了15笔CDS交易，为中国首批CDS交易。这10家机构分别为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、民生银行、兴业银行、浙商银行、上海银行、中债信用增进，共达成15笔CDS交易，名义本金总计3亿元。

据悉，首批CDS交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业，交易期限一年至两年不等。

那么，何为CDS？

CDS是交易双方押注企业信誉度的一种合约类信用风险缓释工具。CDS是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式，向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体，向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。

通俗地举个例子来说，甲向乙借款，乙想赚取利息但又怕甲到期还不上钱，于是找了丙并向丙支付一定的“保险费”，一旦甲到期还不上钱，那么就由丙向乙支付甲的欠款。而如果甲能按期还款，那么丙就等于白赚了一笔由乙支付的“保险费”。

那么，为何在美国早已泛滥成灾的CDS，现在开始在中国出现？

在复旦大学经济学院副院长孙立坚看来，这存在必然性和必要性。“所谓必然性，就是中国资本市场的信用违约风险开始逐步显现，并且存在扩大的趋势。”孙立坚在接受《国际金融报》记者采访时说，“中国的资本市场长期以来都是流行‘刚性兑付’、‘政府兜底’，但是这些都正在慢慢发生改变，资本市场的违约率开始上升，而且未来上升的风险也正在加大。”这也就是说，市场违约率的上升为CDS提供了生存空间。

而必要性就要从CDS的买家角度来说，一般而言CDS的主要买家为需要对冲风险的机构及企业。目前，在中国就是商业银行。孙立坚指出，金融危机爆发以来的宽松货币政策导致银行信贷规模急速扩张，随之带来不良资产上升的压力。而银行为对冲信贷违约风险，购买CDS的意愿自然也就增强。

重在分散风险

有需求自然就有市场，那么在中国CDS的市场前景又如何呢？

“之所以监管层在当前推出CDS交易，主要也为了给银行在降杠杆的过程中进行减压。而去杠杆是一个中长期的目标，而且资本市场的信用违约率上升是大概率事件，因此未来CDS的需求方会越来越多。”孙立坚表示。

近年来，债市违约频发，仅今年，截至8月初，已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元，违约债券数量和金额均是去年全年的两倍。

就购买CDS的主体而言，如果是银行，CDS可以帮助银行降低资产的风险权重；如果是企业，自然就能使得企业的融资能力增强。

“从决策层来看，CDS交易配合债转股、资产证券化，都是化解银行不良资产的方式。”孙立坚指出。

而除了分散风险、转移风险之外，CDS另一个功能就是为风险进行定价。通过市场化的方式重新评估信贷资产的价值，CDS卖方征收的费用也就是“点差”反映了公司的违约概率。同时，通过CDS价格的变化往往可以及时地反映债券市场或股票市场的走势。

警惕滥用风险

然而，作为美国金融危机的祸首之一，又该如何控制CDS本身的风险？

CDS本身作为一种金融衍生品，既可以是一种管理风险的工具，同样也能被当作“做空利器”。上海交通大学上海高级金融学院金融学教授严弘指出，CDS在帮助银行降低资产的风险权重的同时也有可能加大这些金融机构的风险敞口，因此它是一把“双刃剑”。

当年，美国的对冲基金等金融机构就是将CDS当作对赌的工具大肆滥用，最终到了无法收拾的地步。“要控制风险，那么选择CDS标的就需要小心。目前，中国CDS交易的标的主要是银行的不良资产或者关注类资产。而当年美国几乎任何可以下赌注的标的都能被包装成CDS。”孙立坚指出。

而最具风险的则是CDS卖方将手中的多份CDS合约进行组合打包卖给其他的买家，这些买家再将这些风险资产进行重组等结构化的处理，包装成理财产品等形式进行出售，进而将风险进行层层传递。

对此，孙立坚认为，目前中国的CDS交易才刚处于第一层标的物清晰明确的阶段，因此风险相对也较小，“而且监管层在监管还未到位的情况下，应该不会允许CDS进行层层结构化包装”。

卖方主体需多元化

其实，对于中国首批CDS交易，目前市场更为关心的是交易双方之中的卖方角色。简言之就是，谁在出售CDS？谁在帮银行分散信贷违约风险？

有消息指出，本次15笔CDS交易的交易标的含中国石化短期融资券和中国联通的债券。其中，中国银行和兴业银行达成CDS交易，交易标的为中国联通的债券；上海银行与交通银行达成的CDS交易，交易标的为AAA企业发行的债券。

也就是说，CDS的买卖双方均为银行，中国银行面临的企业违约风险由兴业银行分担了，而上海银行的某笔信贷或债券违约风险则由交通银行一同承担。或者，就单独某家银行而言，通过购买CDS使得面临的风险权重降低了。但是，由于买卖双方都在银行，也就是说整个银行系统内的风险并没有降低。

高盛认为，如果CDS出售方是其他金融机构，那么信贷风险也只是传导到了金融业的另一部分而已。显然，目前CDS交易市场的卖方主体是相对缺失的。

“如果CDS交易的标的都是中国联通及中国石化这类企业发行的债券或者评级为AAA级别的债券，那么似乎并不存在分散银行风险的问题。上述这些标的可以说是银行拥有的优良资产，发生违约的概率本身就比较小。那么银行又为何要为这些优良资产支出一笔额外的‘保险费’呢？”有分析称。