股权众筹专项整治：发展新经济、培育新动能

作者：中国人民大学国家发展与战略研究院研究员、金融科技与安全研究中心主任 杨东

2016年10月13日，国务院《互联网金融风险专项整治工作实施方案》以及包括证监会等十五个部委《股权众筹风险专项整治工作实施方案》在内的一系列互联网金融专项整治方案对外公布。选在国家双创周开始的第二天这个特殊时点正式对外公布，彰显了互联网金融对于大众创业、万众创新工作的特殊性和重要性。

互联网金融经过了三四年的粗放生长后到了一个重要的转折点，各种问题集中暴露出来。2016年4月中下旬，一场由国务院决策部署、多个部委共同参与行动的互联网金融专项整治在全国范围内展开。央行、银监会、证监会、保监会分别对网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险等领域开展专项整治活动。这次整顿旨在通过整治、肃清行业乱象，理清未来发展思路，致力于打造一个风清气正的发展环境，从而促进互联网金融行业的健康可持续发展。

包括股权众筹在内的互联网股权融资行业虽然至今为止未出现过如p2p行业的大型事件，但是根据其将在金融领域的扮演的地位以及自身的增长性来看，也应遵照《实施方案》的精神，防范于未然，在当前阶段就将暴露出的问题加以分析，并进行规制，对整个行业的发展至关重要，也有助于提升金融效率，更有效服务实体经济、保障金融消费者的合法权益。

一、股权众筹规制沿革

2014年12月18日中国证券业协会向社会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》 ，该征求意见稿将规定了私募形式的股权众筹的定义、行为准则、平台义务、负面清单等，虽然最终因为股权众筹被定义纯粹公募，该管理办法没有正式出台，但是其内容也为互联网非公开股权融资行业提供了行为指引。

2015年3月，《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》出台，其中鼓励股权众筹发展，帮助中小科技型创新创业企业发展，完善退出和流转机制的构建。

2015年7月，人民银行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》正式明确股权众筹概念，随后证券业协会发布《关于调整<场外证券业务备案管理办法>个别条款的通知》将之前广泛发展的“私募股权众筹”更名为互联网非公开股权融资。

2015年8月，证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，检查的重点内容包括平台上的融资是否违反了国家对于非法集资的红线，是否公开宣传、向不特定对象发行、股东人数是否累计超过200人、是否募集私募股权投资基金等。同月，证监会致函地方政府，规范互联网开展股权融资的活动。

值得一提的是，在互联网非公开股权融资发展过程中，出现了第一个相关司法案例——“诺米多公司诉飞度公司案” ，该案是司法推进金融法治的典型案例。

《股权众筹风险专项整治工作实施方案》进一步明确了股权众筹行业的红线禁区，主要包括：

1、股权众筹平台不得发布虚假标的、自筹，强化对融资者、股权众筹平台的信息披露义务和股东权益保护，不得进行虚假陈述和误导性宣传。

2、股权众筹平台未经批准不得从事资产管理、债权或股权转让、高风险证券市场配资等金融业务。客户资金与平台自有资金应分账管理，遵循专业化运营原则，落实客户资金第三方存管，选择符合条件的银行作为资金存管机构，保护客户资金安全，不得挪用、占用客户资金。

3、房地产开发企业、中介和互联网金融从业机构等未取得相关金融资质，不得利用股权众筹平台从事房地产金融业务。规范互联网“众筹买房”等行为，严禁开展“首付贷”性质的业务。房地产目前确实有大量的游资和炒房团，可能也有一些地下资金借助房产众筹来炒作房产。这对长期的房市和房地产调控来说也是一种风险，可能加剧房地产泡沫。应当吸取股市教训，打击违法行为。当然，房地产上涨有很多复杂因素，但至少可以降低暗流资金对房地产市场的不当影响。

4、未经相关部门批准，不得将私募发行的多类金融产品通过打包、拆分等形式向公众销售。采取“穿透式”监管方法，根据业务本质属性执行相应的监管规定。销售金融产品应严格执行投资者适当性制度标准，披露信息和提示风险，不得将产品销售给与风险承受能力不相匹配的客户。

二、当前互联网股权融资行业在发展中存在的问题

结合《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》和《股权众筹风险专项整治工作实施方案》来看，中国目前并未能有合法运行的纯粹公募的“股权众筹”，而互联网股权融资的另一个组成部分互联网非公开股权融资在现实运行中也有一定问题和隐患：

1、平台不能有效督促融资者真实、全面的向投资者公开相应信息，阻碍投资者进行准确的判断，阻碍市场功能的发挥。信息的不对称则是道德风险与逆向选择滋生的温床。互联网金融发展的基础，正是其依赖大数据等信息技术相对于传统金融能够更有效的获取信息，处理信息，准确把握信用风险与信息间的逻辑关系。诚然，股权众筹平台不可能像银行等机构一样在线下进行细致入微的调研。但通过大数据，以往的交易资料，对项目方提供可靠性进行分析评级，提供平台自身能收集到的信息仍是必要的，更不能为了冲业绩吸引投资，而以平台的名义盲目对项目方提供的信息做出保证、承诺负责。

2、平台对投资者的风险揭示不充分，对投资者风险识别、承受能力的审查不全面，导致不合格的投资者参与项目，暴露于超出其承受能力的风险之中。近年来，互联网在我国快速普及，据统计初中及以下学历网民约占38.3%。目前绝大多数平台对金融消费者适当性审核的过程十分简单，使金融消费者的适当性验证流于形式。而目前对于平台在此方面所要承担的责任缺少明确的规定，也导致平台行事懈怠。

3、消费者个人隐私和信息系统安全面临挑战。互联网非公开股权融资作为互联网金融的业态之一，离不开可靠稳健的互联网信息设备系统。而部分平台急于求成，将大部分资金用于广告、引入大项目等面子工程，而拖延信息系统安全建设等不明显的工作，导致平台遭遇木马黑客等攻击，造成重大损失。

4、项目欺诈风险。项目欺诈问题因项目方、股权众筹平台方、领投人、投资人彼此之间的信息不对称造成，故而自互联网非公开股权融资平台伊始便被讨论不止，成为了重点规制的对象。项目欺诈导致投资人无法充分地了解项目真实背景以及融资方全面的资料，导致其在做投资决策时，作出错误的、不合理的行为，从而加大投资人的风险，损害其利益。解决项目欺诈问题的核心是缓解信息不对称问题对股权众筹项目中多方利益的不利影响。完善信息披露制度、建立健全的信用机制是能够解决项目欺诈问题的两大法宝。

三、《实施方案》指导下的股权众筹监管路径

《互联网金融风险专项整治工作实施方案》出了新的监管理念——“穿透式”监管。当前互联网金融快速发展，金融创新产品频繁更迭，导致实际的产品、经营模式与已有法律法规脱节，成为监管套利的工具，风险的导火索。作为回应，《实施方案》的一大亮点是推出了“穿透式监管”。相比以往“牌照式”的监管方式，“穿透式”监管方法，根据业务实质，明确责任，认定业务属性和应执行的相应行为规则与监管规定。但也相应的提升了监管机构的自由裁量空间和认定难度。监管对象的鉴别，实质重于形式，不论传统金融机构还是互联网企业，只要实质上做了金融业务，政策、规则、标准就应一致，以实现保障新老金融业态间的公平竞争，避免监管套利和风险漏洞的形成。

综合分析“穿透式”监管精神，可采取如下进路和措施。

1、信息工具的进路。金融的交易是信用的交易，其核心是金钱的时间价值。在市场中，信用的风险主要是由于交易主体的信息不对称而产生的道德风险和逆向选择。因而，只有强化对于信息披露的规则设立和监管，完善信息的传播流通机制，充分利用云计算、互联网通信、大数据等，从制度上和技术上缓解交易主体间的信息对称，提升信息供给，降低信息获取成本，为缔造公开透明的股权众筹市场价格形成机制提供条件。

2、金融消费者权益保护的进路。保障金融消费者的合法权益，并不仅仅是为了服务金融消费者，也是为了互联网金融行业的持续健康发展。只有消费者的权益得到充分保护和尊重，才能保障市场机制的正常运行，保障形成公正的价格机制，保障良好的市场竞争秩序，最终通过消费者的自由判断与选择，透过优胜劣汰的市场机制，实现行业的健康可持续发展。

3、利用大数据技术建立行业信用库。股权众筹的内在逻辑是对信息的利用，所以在股权众筹当中，包括在其他互联网金融平台当中，必须要借助信息机制，才能够更好地实现价格机制，从而促成互联网金融产品的交易，包括互联网股权融资项目的每一笔交易。在这一点上贵阳众筹金融交易所是很好的示范。贵阳众筹金融交易所开展以来，有近500个项目进行竞赛，最终有100个项目入选，至今为止未出现项目欺诈和跑路的现象。贵阳自身成立了一个基于大数据的风控体系和征信平台，实则上是一种监管平台。该平台能够防止项目欺诈，为在众筹金融交易所挂牌的企业提供了可靠的保障。

4、要实现对股权众筹行业的有效规制，促进行业的健康发展，离不开对其风险逻辑的理解和适应。互联网金融的时代，股权众筹有其独特的风险规制逻辑：参与者越多，越能有效的分摊损失，每个参与者所面对的风险就越小，这是对传统逻辑的颠覆。相较于传统金融机构，互联网金融平台，通过电子合同等方式，能够更高效低成本的进行注册登记。使用等额的金融资产，互联网金融投资者能够以更小的单笔投资者，进行更多元分散的投资，以此获得更稳健的回报收益。从另一个角度，私募中对于公开推介宣传的禁止，也会阻碍项目获得足够的投资者，降低融资效率。因此，可以参照国外立法经验，结合互联网股权众筹的情况可设立公开宣传安全港，适当放宽投资者数量限制。

以这四种路径的结合为核心理念，完善市场准入和退出机制，构建风险预警体系，促进行业协会和自律组织建设，强化金融消费者教育，推动股权众筹行业健康可持续的发展。

四、对误解的澄清

1、目前公布，恰逢其时

很多人有疑问，专项整治工作已经开始很久，为什么到现在才对外正式公布了相关方案？笔者认为，监管机关如此做的主要目的是不打草惊蛇，采取更加快速、高效、隐蔽的方式调查，避免惊动违法违规经营主体，深入虎穴，细致排查，为下一步的整顿工作打下很好的基础，起到打击违法违规行为的最佳效果。

目前，排查摸底工作已经基本完成，监管部门已经积累了丰富的数据，各个省市的市场、企业，各种好的、坏的情况集中到了中央的监管部门，使其掌握了当前包括互联网股权融资等在内的互联网金融非常详细、立体的情况，掌握了大量案例和数据，为一下步的互联网金融创新打下了非常重要的基础，在这个时机对外正式公布整治实施方案正是恰当的时机。

2、整治实施方案更多是一个对整治活动进行总体部署的规范性文件

同时，也有很多人对整治方案的可操作性产生质疑。《股权众筹风险专项整治工作实施方案》全文不过三千余字，很多规定十分抽象，如如何界定“虚假宣传”等。这种误解来源于对整治实施方案性质的错误认识。整治实施方案不是法律法规、部门规章，更不是对互联网金融进行整治的唯一依据，整治实施方案更多是一个对整治活动进行总体部署的规范性文件，而证券规制有一个包含经济法、行政法、刑法等部门法在内的很完整的法律法规体系，针对股权众筹，国务院、证监会等也早有一系列的规定，这些都是实际整治工作可以也必须依据的。

对整治方案具体条文的理解也必须遵守相关法律法规的规定。如对于“平台通过虚构或夸大平台实力、融资项目信息和回报等方法，进行虚假宣传，误导投资者”中“虚假宣传”的具体理解，就必须参考广告法、反不正当竞争法、证券法等法律法规和相关基本法理，不能由整治工作实施单位进行任意解释。

3、整治实施方案意在保护投资者并创造鼓励创新的优质环境

还有些人认为整治活动意在压制创新，实际上恰恰相反，整治目的在于创造优质环境，更好地鼓励创新。其实《股权众筹风险专项整治工作实施方案》已经明确了“边整治、边研究、边总结、边完善”的总体思路，“通过专项整治工作着力解决目前互联网股权融资领域面临的突出问题，建章立制，弥补立法空白。”从中可以看出，国家实施整治工作最本质的目的还是创造良币驱逐劣币的优质创新环境。

政府之所以一开始没有对互联网金融创新采取过于严厉的事前监管，主要是考虑到当前包括fintech、数字货币、区块链在内的互联网创新、金融创新在人类历史上几百年难得一遇。中国经济目前的体量太大，互联网金融创新有较大的规模，极少数犯罪分子和违法行为混杂其中是很正常的。互联网金融创新作为供给侧结构性改革的重要方面，政府没有采取盲目打压的方针，而是为了更科学合理的保护创新、规范创新，给创新一定的过渡时期，让子弹飞几年。当政府摸清了实际情况，发现了风险隐患，就当机立断采取了措施打击违法犯罪，遏制了互联网金融乱象，排除了没有能力、缺乏资格的怀有不良目的的参与者，让真正的互联网金融创新得以健康有序发展。

虽然目前实际中没有合法运行的股权众筹活动，但其实股权众筹整治方案中也为股权众筹创新留下了空间，方案对于股权众筹强调：“对股权众筹融资试点，证监会会同有关部门继续做好试点各项准备工作，根据国务院统一部署，适时发布股权众筹融资试点监管规则，启动试点。”对于互联网非公开股权融资则强调：“对互联网非公开股权融资，结合其业务特点和规范引导的客观要求，证监会会同有关部门研究制定并择机出台指导意见，划清监管边界，明确政策底线。”这些都明确了继续鼓励互联网股权融资（股权众筹和互联网非公开股权融资等）创新，规范其健康发展的政策基调。

股权众筹触及到了大众创业万众创新的核心问题，让创业创新有了更广的群众基础和参与范围。而股权众筹融资试点工作，无疑将为股权众筹在全国范围内的铺开先行开路，产生强大的示范效应。因此，股权众筹试点不应该限于少数的几家企业，可以进一步挑选有实力、有经验、社会评价较高的企业入围进行试点。

同时，除了允许现有有实力的互联网金融企业开展外，笔者也建议在有条件的地区设立试点。笔者承担了中关村管委会委托的《众筹行业发展研究报告》课题，中关村目前已经具备了作为股权众筹试点的能力。中关村科技园区是中国首个国家级自主创新示范区，国务院同意在中关村示范区实施股权激励、科技金融改革创新等试点工作，这些都为中关村开展股权众筹试点工作打下了坚实的基础。贵阳正在建设中国西部科技金融和互联网金融创新城市，贵阳拥有全国领先的大数据金融和移动金融发展战略，贵阳也设立了全国首家众筹金融交易所，这些都使得贵阳占据了互联网金融尤其是股权众筹领先位置优势，因此，在贵阳开展股权众筹试点也是非常合适的。

股权众筹对于创客和中小企业而言是一个切实可行的重要融资方式，是发展新经济、培育新动能的重要途径。基于此，必须切实改善法律制度供给，结合中国实际国情完善相关法律法规，尽早推动股权众筹试点工作，推动股权众筹行业良性健康发展，助力于大众创业、万众创新。