解码资金旱情：央行操作变味 货币政策现微妙变化

26日，央行续开展逾两千亿逆回购操作，维持公开市场操作的净投放。然而，近期资金面持续偏紧的状况仍未见显著改善，货币市场利率整体继续走高。

进一步看，自下半年以来，市场资金面频现阶段性紧张，资金利率中枢抬升也是不争的事实，虽然外汇占款持续减少是直接原因，但与央行微调货币政策操作也有莫大关系。

业内人士认为，因外汇占款趋势性下降，叠加央行“锁短放长”，流动性总量虽不至于持续收缩，但受到跨境资金流出、政策对冲节奏和力度以及市场情绪变化等影响较以往更易出现结构性或阶段性紧张，资金成本也很难大幅下降。鉴于年底季节性影响因素多且资金外流压力仍大，流动性波动风险犹存，紧平衡或成常态。

投放继续 资金面仍偏紧

26日，央行公开市场操作保持超千亿元的资金净投放力度。当天，央行开展了三个期限合计2100亿元的逆回购操作，包括1050亿元7天期逆回购，750亿元14天期逆回购和300亿元28天期逆回购，操作利率分别持稳于2.25%、2.40%和2.55%。因当日有850亿元逆回购到期，央行此举实现净投放资金1250亿元，为近期连续第六次净投放。

自上周以来，央行日常货币政策操作整体转向资金净投放。10月17日至26日，央行已累计开展逆回购操作12750亿元，实现净投放6300亿元，已足额实现对10月上半月净回笼资金的再投放。从全月来看，截至26日，10月以来央行公开市场操作累计实现净投放1205亿元。与此同时，通过13日和18日先后两次MLF操作，央行已超额完成对月内到期MLF的续作，净投放资金2055亿元。如果考虑国库现金定存到期与投放，10月至今，央行通过公开市场操作渠道累计净投放资金2760亿元。

央行通过多渠道投放流动性，意在缓解近期货币市场流动性出现的持续紧张。而在上万亿逆回购、数千亿MLF投放之后，市场资金面仍未见明显改善。

26日，Shibor继续全线走高。其中，隔夜Shibor上行1bp至2.248%，涨幅在各期限品种居首，且为连续第十个交易日上涨；7天Shibor亦续涨0.5bp至2.409%；更长期限的3个月Shibor则小涨0.24bp至2.8164%。银行间市场上，债券回购利率涨多跌少，隔夜回购利率加权值收报2.44%，跌4.7bp，其余期限回购利率全面续涨，其中指标7天期回购利率涨16.9bp至2.89%。资金交易员表示，虽然隔夜回购利率有所下行，但市场处于有价无市的状态，短期资金拆借难度并不见降低。

操作变味 “央妈”态度已有变

市场人士指出，资金持续外流，叠加10月企业大额缴税、MLF密集到期等影响，流动性出现阶段性收紧并不难理解。这其中，外汇占款持续减少致使流动性被动回笼，是造成现阶段及过去多次流动性收紧的直接和主要原因。本月人民币汇率再现快速贬值，预计当前资本流出规模依然不小，外汇占款可能延续上月大幅减少的势头，对本币流动性具有持续紧缩效应。央行日前公布，9月份央行外汇占款减少3375亿元，创今年2月以来最大降幅。

值得注意的是，在基础货币投放的主要途径已从央行收购外汇形成外汇占款，转向央行货币政策操作的背景下，央行对于银行体系流动性状况的影响力得到进一步强化，今年下半年流动性频现阶段性紧张，实则也在一定程度上反映出央行货币政策取向出现了微妙变化。

数据显示，2015年全年央行外汇占款减少了超过2.2万亿元，但去年银行体系流动性非常充裕，资金利率水平处于近六年的最低位，原因就在于去年央行通过降准、公开市场操作及定向操作等多种手段释放了大量的流动性，这说明即便面对大额资金外流，央行也有能力维持流动性处于较为充裕的状态。

反观今年以来特别是下半年以来，资金面频现波动，资金利率中枢也呈缓步上移之势。6月以来，银行间7天回购利率运行中枢稳步抬升，10月最新算术均值为2.57%，今年5月则为2.43%；10月21日，7天回购利率更涨至2.91%，创2015年7月以来新高。

再看今年央行货币政策操作，运用政策工具的变化无疑是最显著的变化。统计数据显示，截至10月26日，2016年以来央行通过公开市场操作累计实现净投放1.26万亿元；去年同期则仅净投放450亿元。再考虑降准、MLF、PSL等操作，今年央行投放资金的总量可能并不比去年少多少，但今年央行投放资金的主力工具出现了变化。

一方面，央行明显减少了对法定准备金率工具的运用，年初至今只降准1次，共0.5个百分点，去年则为4次，共2.5个百分点。对于存款类机构而言，降准释放的是无期限、极低成本的资金，在充实银行体系超储规模、增加可用资金总量的同时，更有助于拉低资金利率水平。而无论是逆回购还是MLF，期限都要更短，成本也要更高，今年央行更加倚重“逆回购+MLF”的操作模式来调控流动性，虽可保持资金总量不出现明显减少，但因投放流动性时效缩短，一定程度上降低了流动性的稳定性，同时也使得金融机构从央行融资的成本上升，间接推高市场资金利率水平。

另一方面，央行自8月以来对逆回购和MLF操作期限结构进行调整，相继重启14天、28天逆回购，MLF操作则暂停3个月品种，使得逆回购与MLF操作的期限均有所延长。虽然此举令央行投放资金期限与外汇占款减少造成的长期流动性缺失的矛盾有所缓和，但因更长期限的逆回购或MLF成本更高，进一步提高了金融机构从央行融资的成本，而在央行主导流动性走向的形势下，无疑成为市场资金利率上涨的一个推手。

总而言之，在过去几次及当前流动性紧张背后，尽管外汇占款持续减少是直接原因，但与央行微调货币政策操作其实有莫大关系。

宽松受限 流动性风险犹存

进一步看，央行为何微调货币政策操作，并且“默许”市场资金成本走高？分析人士认为，归纳起来就是三点——去杠杆、防风险、稳汇率。

自从去杠杆被确立为2016年中国经济的主要任务之一，年初以来，从MPA考核体系正式启动，到证监会出台“八条底线”新规、保监会偿二代正式实施、银监会规范非标业务，到新理财监督管理办法征求意见，再到最近坊间盛传央行将表外理财纳入MPA考核下广义信贷测算等一系列新监管措施接踵而至，金融体系一行三会监管不断加强，背后监管思路实则一脉相承，主要目的就在于抑制高杠杆、防控金融风险。

分析人士指出，去杠杆需要适宜的货币条件配合，货币条件太松容易刺激加杠杆，进一步积聚金融风险，与杠杆去化、防控风险的宏观政策取向背离。

与此同时，在中国资本回报下降与美联储酝酿加息背景下，中国正面临持续的资本外流。从管控资本流动的角度出发，同时也出于维护中国国际形象、推进人民币国际化的考虑，货币当局有一定动力维护人民币币值总体稳定，这也对货币政策放松构成制约，甚至可能促使货币当局在资金外流及汇率贬值压力加重的时期，引导市场利率适度上涨。

总之，央行微调货币政策操作，主要包括两方面含义：一是不希望货币政策太松妨碍去杠杆。二是汇率防线之下，保持一定的中美利差仍有必要。

分析人士指出，当前经济运行相对平稳，宏观调整可能将更多精力放在去杠杆和防风险上；年底阶段，伴随美联储升息预期支持美元走高，人民币汇率仍存贬值压力。有鉴于此，货币政策基本没有大幅宽松可能性，而近期在公开市场“锁短放长”的操作很可能得以保持。

分析人士进一步指出，尽管央行维护流动性合理适度态度未变，在灵活双向操作之下，流动性总量虽不至于持续收缩，但受到资本流动、政策对冲节奏和力度以及市场情绪变化等影响较以往更易出现结构性或阶段性紧张，资金成本也很难大幅下降。同时，年底影响流动性的季节性因素较多，资金外流压力仍大，流动性波动风险犹存。