民生证券管清友：新三板流动性困境背后更大的危机正在显现

新三板挂牌公司已突破9000家，定增融资持续低迷，流动性不足的难题亟待破解。民生证券副总裁、研究院院长管清友今日表示，新三板市场存在“投资功能缺位、发展认识错位、市场化理念超前越位”，流动性困境背后更大的危机正在显现，即新三板优质标的加速流失、做市制度开始后劲不足。

民生证券副总裁、研究院院长管清友今日在“新三板产融结合与并购抉择高峰论坛”上表示，重塑新三板市场定位是起点，坚持独立至少是准独立的市场地位至关重要，民生证券新三板投研一体化将探索“传统投研+企业咨询”模式，打造“买方模式”的新三板研究。

模糊的新三板市场定位：缺位、错位与越位

分层办法自实施以来，做市指数和成分指数继续低迷，日均成交金额依然在10亿以下徘徊。管清友认为，分层红利差强人意，流动性困境背后更大的危机正在显现：

第一，新三板优质标的加速流失。接受IPO辅导的家数越来越多，根据WIND数据，目前已经有将近194家，占创新层的比重接近12%。其中，国元、国金、申万、广发挂牌企业申请IPO辅导的数量最多。

第二，做市制度开始后劲不足。今年3月以来新增做市转让的家数逐月减少，做市占挂牌比重也在不断降低。这一方面与做市商拿票越来越谨慎有关，另一方面也反映挂牌企业选择做市的动力在分层之后越来越弱。

“长期以来新三板定位模糊不清、雾里看花，也是造成目前流动性困局的重要原因，甚至可能是本源性原因。”管清友建议，重塑新三板市场定位是起点，新三板市场“投资功能缺位、发展认识错位、市场化理念超前越位”，建议“功能定位立体化、组织定位明晰化、服务对象定位多元化。”

具体而言，管清友建议，新三板应该坚持中小微企业融资服务功能不动摇，缓解中小微企业融资难问题;完善新三板投资功能，健全现代风险投资体系;完善监管制度，通过适度监管帮助企业规范资本运作。

坚持新三板市场独立的场内公开市场地位不动摇;审慎推行转板机制，以适度竞争来建立与主板的多层次资本市场联系;坚持市场化挂牌发行机制不动摇，合理调控企业的上市节奏;强调行业既有侧重又适度多元、规模上以中小微为主同时在分层设计中允许和鼓励规模较大企业发展;行业覆盖面不易过窄，否则有可能加大市场的波动性风险。

基于金融国际化发展需求的视角分析，做好中概股回归。多层次资本市场下的服务对象定位，既要强调互补，也要强调竞争。

管清友还建议，新三板不仅要为中小企业上市服务，也要为规范中小企业运作服务。新三板监管应充分利用大数据、云计算等新技术，处理好市场与政府监管的关系。新三板不仅要为高新技术企业融资服务，也要为风险资本退出服务，要做好市场流动性的管理与引导，其中交易制度设计尤为重要。

“从新三板的组织关系定位上，应淡化场内/场外的物理概念，而强调与主板市场不同的风险管理概念。即不同层次市场按照上市品种的风险大小，通过对上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等作出差异化安排，实现了资本市场交易产品的风险纵向分层。” 管清友表示。

据了解，“新三板产融结合与并购抉择高峰论坛”由全国股转系统首家唯一的服务机构太湖金谷与民生证券联合举办。

当日“太湖金谷·民生证券”战略合作启动仪式开幕，管清友透露，未来将以众筹方式成立一家独立于现有机构之外的新三板研究院。

后分层时代新三板投研一体化新格局

对比A股，新三板研究明显落后于市场发展，与监管层所强调的独立市场地位不符。从公司数来看，新三板企业数量是A股的3倍多。但从研报数来看，新三板仅为A股的20%。

据新生证券不完全统计，目前设立新三板研究的券商共16家，而设立主板研究的券商共88家，新三板仅为主板的18%。

值得一提的是，针对新三板的自媒体研究逐渐活跃，非卖方的新三板投顾有些泛滥。

“巧妇难为无米之炊，传统卖方研究难以持续。”管清友表示，目前新三板研究存在以下问题：

第一，投资者结构：付费模式难建立。公募基金投入新三板资金占比不到6%，难以建立类似A股的分仓佣金模式。私募基金给券商卖方研究付费模式未成立。

第二，人员成本高：收入难以覆盖成本。新三板业务模式流程链条相对较长，参与机构较多，且各参与力量较薄弱，导致资源相对分散化，每个连接点的研究不畅通。

据管清友介绍，民生证券将探索“传统投研+企业咨询”的收入分层新形式，打造买方模式。

具体来说，对于创新层企业，市场关注度较高，盈利模式可延续佣金分仓模式。

而对于基础层企业，拥有从市场获得研究服务的潜在需求，盈利方式可采用为企业提供咨询服务。

此外，打破传统卖方研究的被动模式，深挖研究队伍潜在强大的资源整合能力，建立新型的混合式主动研究模式。不仅向买方推荐股票，更帮助卖方做好投后管理;不只研究企业价值，更帮助企业实现价值增值。