朱宁：中国投资者胆子大，因为政府兜底？

·累计投资金额超过700亿元的e租宝倒掉了，如果你是投资者，你会怎么办？你是否会这样？

·刚买不到一个月的楼盘被宣布每平米降价5000元，你会怎么样？

·A股5000点买入，目前跌到只有3000点了，你又会怎么样？

上述图片里的新闻并不罕见，可能有人觉得不可思议，也有人会觉得理所当然。

那么，人们为什么觉得投资亏了要找政府出面，房价跌了就要去讨说法，而股市跌了要抗议证监会？这一切都是因为各行业背后政府提供的“隐性担保”——老百姓相信，一切损失会有政府来卖单。

隐性担保到底有何利弊？又将如何影响中国未来的经济？朱宁教授在其著作《刚性泡沫：中国经济为何进退两难》中给出了详细阐述。

无人问津的违约事件

2014年1月，市场普遍意识到，由中国中融信托发行的一款信托产品面临即将违约的风险。这款产品在发行之初是为了支持山西一家一度非常成功的煤矿企业——山西振富能源公司。在之前的两年中，山西振富能源公司曾经通过中融信托公司和中国工商银行分三次发行了总计30亿元人民币的信托产品。资金的主要用途，是在逐渐上涨的煤炭价格的牛市中，进一步扩大公司在煤炭领域的产能。

在能源价格于2008年全球金融危机之后逐步攀升的大环境下，山西振富能源公司的经营情况一度非常良好。公司的实际控制人还曾经一掷千金地为自己的女儿操办了奢华的婚礼，此事引起过媒体的广泛关注。但是，随着美联储量化宽松政策的退出和全球能源价格的下滑，该公司的经营状况和财务状况随之受到极大的影响。

有趣的是，和西方的债务违约事件会立刻吸引广大投资者关注的情况不同，这一违约事件在中国投资者心中却并没有激起太多的涟漪——中国的投资者看上去比海外的投资者要镇静得多。这并不是因为中国的投资者信奉儒家或者道家的精神而显得神闲气定，或是具有国际投资者所不具备的风险承受能力。恰恰相反，这只是因为中国投资者对于中国的债权人和债务人在债务违约过程中所享有的权利和承担的义务，拥有更清楚的了解和认识。中国投资者在面对违约事件时，之所以表现得如此沉着和冷静，很大程度上是因为中国经济和金融体系里广泛存在着“隐性担保”。也就是说，因为有人会为违约而埋单，所以投资者大可不必担心自己的投资和资金安全。

果然，随着时间的推移，中融信托和中国工商银行最终达成协议，联合山西省政府一起来解决这一信托产品所面临的困境。

在之后的一两年当中，“中融信托事件”逐渐成为信托行业一个普遍的现象，然而这一事件之所以在社会上引起广泛关注，是因为这是新中国成立以来整个信托行业第一次出现产品面临违约的情况。而中融信托和中国工商银行如何解决这一次债务违约，影响着中国的影子银行行业今后的发展和稳定，也为大家如何看待中国信托行业今后的发展，提供了一个重要的先例。

中国的影子银行

在此之前的几年里，中国的影子银行，特别是信托产品和银行的理财计划，向投资者发行了大量高息的投资产品（年化收益率往往在10%以上）。值得指出的是，由于监管机构对于银行贷款的要求，很多通过影子银行借款的企业，都来自于煤炭、钢铁、水泥等产能严重过剩的行业，或者是地方政府的融资平台这类难以通过传统银行进行融资的企业。在过去几年，那些许诺高回报的信托产品计划，曾经成为中国金融体系最重要的增长点，不但承担了很大比例的中小企业的融资需求，同时也承担着大量传统行业、国有企业和地方政府融资平台的融资需求。

这些信托产品和银行发行的理财计划之所以有吸引力，不仅因其在一个低利率的市场环境下提供了高额的投资回报，同时也因为投资者认为这些产品非常安全。很多投资人甚至认为，这些产品的安全性和银行存款本身的安全性没有什么太大的差别。虽然这些产品的说明书里明确表示银行不会对这些产品的投资安全负责，但是很多投资者依然认为，中国的监管体系和银行出于对自身声誉的关注，最终是会对这些产品的投资安全负责的。

以中融信托的这款产品为例，中融信托和工商银行通过承诺9.5%~11.5%的年化收益率向其高端客户发售和能源企业有关的信托产品。很多投资者在获得比银行存款高2~3倍的投资收益的同时，其实在认购产品的过程中，通过产品的说明书也清楚地意识到这一产品背后所隐含的风险。

但是，聪明的投资者们同时意识到，一旦这类产品真的出现违约而如果他们对这种违约行为进行投诉和抗议的话，那么信托公司和银行这样的金融机构出于监管的约束和对自身声誉的考虑，一定会尽其所能地用自己的资金来保证客户的资金安全和投资回报。

这种隐性担保的现象看起来只是出现在中国的信托行业，但其实在信托行业之外的中国经济和金融体系里非常普遍——比如中国的房地产行业。

不能亏损的购房者

中国的房地产行业也存在类似的“隐性担保”现象或者说相信“隐性担保”的现象。购房者相信中国政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚的收益，如果因为房价下降而导致他们蒙受损失的话，他们一定不会善罢甘休。国内曾经多次发生购房者高价买房之后，因为开发商降价，而在售楼处进行示威，甚至劫持售楼人员，破坏售楼处的现象。因为这些房地产投资者清醒地知道政府不会对他们的抗议坐视不管，而一旦政府出面，开发商一定会给政府个面子，给自己个说法。

A股市场

再比如中国的A股市场。A股市场的投资者都相信中国政府和证监会会保证中国股票市场的上涨，或者至少保证市场不会出现下跌。由于证监会拥有批准公司上市的权力，而且获批的都应该是从公司的发展潜力和财务指标来讲非常优秀的公司，因此，一旦出现市场大跌，或者因财务造假等原因而令投资者蒙受损失的情况，投资者便聚集在证券公司、证券交易所或者证监会门前示威游行，这种情况过去二十多年在中国比比皆是。

产能过剩

与之相类似的，还有目前中国经济各个领域所面临的严重产能过剩。过去数十个月里，中国制造商产品价格（PPI）持续下跌，之所以会出现如此严重的产能过剩，很大程度是因为出现在类似钢铁、水泥、太阳能平板等领域里的大量不负责任的投资项目。这些项目背后无疑都受到了许多信托产品和理财计划的大力支持。一方面，信托产品的投资者有一个强烈的信念，那就是企业一定会为自己的投资埋单，所以才敢把大量的资金投入到那些不安全，也不应该安全的领域，同时假装自己的投资和银行存款一样安全。另一方面，这些产能过剩的企业之所以敢债台高筑，就是因为它们相信如果投资真的失败，那么政府和国有银行一定不会坐视不管。

“中融信托事件”就是一个这种思路的典型例子，案件中的山西振富能源公司就是因为得到了山西省政府的支持，才大张旗鼓地进行一轮又一轮的产能扩张的。像振富这样的例子还有不少，譬如曾经风光无限的无锡尚德太阳能电力有限公司和江西赛维太阳能高科技有限公司，也都是在政府明里暗里的鼓励和担保支持之下，才进行了大量的新增产能投资，而最终导致企业资不抵债，又不得不寻求地方政府和国有银行的救助。

急剧攀升的中央和地方债务

随着中国债务问题的严重性不断增大，中央政府和监管部门开始越来越清楚地意识到隐性担保问题对财政和经济发展影响的严重性和紧迫性。根据2013年审计署对于地方政府债务的最新一轮审计，2010~2013年下半年的三年多时间里，中国地方政府的债务增加了70%，达到18万亿元人民币左右，相当于中国GDP（国内生产总值）规模的40%。尽管地方政府债务规模本身已然是一个非常令人头疼的问题，但更让人担心的，是它的增长速度。随着地方政府财政收入增长速度的放缓和土地储备的逐渐缩减，越来越多的人开始担心中国地方政府的财政状况和为今后经济增长提供更多隐性担保的能力和实力。

而让人特别担心的是，在过去一段时间里，地方政府和地方政府融资平台的主要融资来源，恰恰是开篇所谈到的信托产品和理财计划，以及类似的影子银行产品。很多投资收益很低或者投资风险较高的投资产品，由于影子银行所提供的隐性担保，变身成为收益高、相对比较安全的投资产品。而又因为中国的投资者对政府担保的盲目信任，才会把资金投入到这些原本风险较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了政府的这种隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源和能力，那么中国的影子银行、投资者的丰厚收益，以及过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道，都将受到严重的冲击。

所以，从某种程度上来讲，中国的信托产品和影子银行，与2007~2008年全球金融危机时各国金融机构所广泛兜售的信用违约掉期（CDO）产品，有类似之处。时任花旗集团CEO（首席执行官）的查克•普林斯在金融危机爆发后说，“我们知道（这些产品）有很多风险，也会带来复杂的后果。但是，只要音乐还在播放，我们就必须不停地起舞。”或许正如他所说的，中国的影子银行和影子银行背后隐藏的巨大的隐性担保问题，可能不到音乐停止的时候，是会一直继续下去的。

如果政府不再有能力提供隐性担保

中国经济增长的速度直接决定了中国政府的财政可持续性和中国政府的信用评级。而中国政府的财政可持续性，又进一步决定了中国政府提供的刚性兑付和隐性担保的价值和公信力。随着中国经济增长速度的放缓，政府的财政收入增长也将相应放缓。而与此同时，由于中国政府提升教育、医疗、养老等民生项目的决心，决定了在财政收入放缓的时候，又恰恰是中国政府财政支出面临大幅上涨的时候。由此可见，中央政府的财政状况，在今后很长一段时间内，都将面临非常不同的新情况和新常态。

其次，中国地方政府财政收入的主要来源是地方的土地出让收入。随着中国房地产市场的滑坡，地方政府的财政压力甚至比中央政府更大。一方面，房价的下滑导致地方政府土地出让收入的持续下降；另一方面，随着金融改革和利率市场化改革的进一步深入，地方政府和地方政府融资平台的融资成本也将随着财政收入来源的枯竭而日益上升。这种由房价下跌所引发的地方政府财政状况的急剧恶化，不但会导致地方政府债务急剧增加，也会限制地方政府进一步刺激经济增长的能力。

一旦中国中央政府和地方政府不能够再像过去几十年那样提供大量的推动经济增长的隐性担保和刚性兑付，很难想象中国的经济还能像过去二三十年那样保持高速增长。而随着经济增长速度的下滑，政府提供隐性担保和刚性兑付的能力也会随之下滑，从而减弱了政府推动下一轮经济增长速度的能力和实力。这将不可避免地引发恶性循环，影响中国经济在今后中长期的改革和发展。中国的经济增长速度、财政稳定性和深化经济改革的力度，都将因此面临严重的挑战。

随着中国经济增长模式的转型和中国经济增长速度的放缓，刚性兑付和隐性担保这种在过去推动中国经济高速增长的主要推动力，必须得到妥善的调整和积极的改革，以达到中国经济稳定有序、可持续健康发展的长期目标。

（本文选自中信出版社2016年1月出版上市的新书，朱宁《刚性泡沫：中国经济为何进退两难？》）

《刚性泡沫：中国经济为何进退两难？》

作者：朱宁

中信出版社2016年1月出版

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