邓海清、陈曦：这届政府是可以的！治国纲要蕴含哪些投资机会？
2016年12月14-16日中央经济会议召开，定调2017年政府政策思路。纵观中央经济工作会议公报全文，我们的最大感触是：这届政府是可以的！
本次中央经济工作抓住了中国经济的要害，明确了供给侧改革的理论基础，确定了房地产长效机制框架，创造性的提出了农业供给侧改革和农村土地流转问题，对于实体经济的重视程度提高到了前所未有的位置。
对于2017年中国经济，中央经济工作会议依然强调“保持经济运行在合理区间”，排除了房地产投资大幅下滑的可能，中国经济L型下半场仍将持续，GDP增速有可能超过2016年的6.7%。
一、保持经济运行在合理区间，中国经济L型下半场明确
与市场主流解读不同，我们并不认为“稳增长在本次中央经济工作会议中的地位下降”。从中央经济工作会议全文看，稳增长依然非常重要。
第一，对于本年度的各项工作，本次会议的表述为“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”，“稳增长”甚至居于“促改革”之前，足以表明稳增长有多重要。
第二，着重强调“稳是主基调，稳是大局”、“稳中求进工作基调是治国理政的重要原则”。由此可见，稳增长仍是一切工作其他工作开展的前提。
第三，市场主流都看到了在开头部分删掉了“保持经济运行在合理区间”，但却没有发现在结尾部分却增加了“保持经济运行在合理区间”，这表明GDP依然重要，只是换了位置强调而已。
2017年最大的悬念是房地产投资会不会重新将经济拉入下行通道，此次中央经济工作会议对于这一问题给出了明确答复：不会！房地产投资不会大幅下滑，在下文中我们会具体阐述。
我们认为，2017年中国经济仍然将维持L型下半场的格局，GDP增速将至少保持6.7%，甚至存在小幅上行的可能，这与市场主流预期“政府不再重视稳增长、GDP增速要下滑至6.5%”有本质区别。中国仍是发展中国家的现状没有改变，人均GDP只是发展中国家水平，这是中国经济长期增长的最根本动力，中国政府抓住了经济问题的关键，将GDP稳定在潜在增长率、中高速水平是大概事件。
二、“稳健货币政策”内涵巨变，流动性拐点确立
2017年仍然是“稳健的货币政策”，但是其内涵已经发生巨变。2015-2016年的“稳健的货币政策”实际就是在“降低社会融资成本”下的货币宽松，而2016年9月以来则是明显的货币市场利率收紧。从此次中央经济工作会议可以发现，这些变化不仅仅是央行的意图，而是中央层面的意图，流动性拐点已经出现。
第一，2016年为“货币政策要保持稳健中性”，而2015年的提法为“稳健的货币政策要灵活适度”，回顾历史，能够发现“灵活适度”和“稳健中性”差别巨大，前者明显中性偏宽松。这种说法的改变意味着“稳健货币政策”内涵巨变；
第二，文中指出，“维持流动性基本稳定”，而2015年的提法为“降低融资成本、保持流动性合理充裕”。维持流动性“基本稳定”和“合理充裕”之间的差异巨大，前者的实际意思是“只要别太紧就行”，合理充裕则是“稍微紧都不行”，这一定调变化解释了2016年10月以来货币市场翻天覆地的变化。
第三，在“降成本”方面，去掉了“降低财务成本”的说法。2016年的降成本只是减税、降费、降低要素成本，而2015年还有降低财务成本。把“降低融资成本”作为货币宽松、债市走牛的理由已经不再成立。
第四，在“促进房地产市场平稳健康发展部分”提到，“要在宏观管住货币”，这实际就是说2015-2016年“没有管住货币”。结合对于防风险的重视，流动性拐点已经成为必然。
三、房地产长效机制确立，房地产投资不会大幅下滑
从本次会议看，关于房地产的调控政策是一大亮点。房地产调控起起落落十几年，都没有抓到中国房地产问题的关键，而此次中央经济工作会议说到了点子上，中国房地产问题有望得到根本解决。
中国房地产问题本质上是“资源过度集中于一二线城市导致购买力向一二线城市集中”（决定需求）与“限制人口流入、严格限制土地供给政策”（决定供给）之间的矛盾，此次中央工作会议首次提出“特大城市要加快疏散部分城市功能”（解决需求）、“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”（解决供给），抓住了房地产问题的关键。
但是，我们与市场主流观点不同，我们不认为中国房地产投资会大幅下滑。主要理由是：第一，文中提到，“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”，从政策层角度并无持续打压房地产的意图，根本目的是防止泡沫；第二、文中提出，“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”，土地供给的增多将切实把地产投资维持在一定水平上。
中国城镇化还有10-15年的时间，这是中国房地产投资不会长期下滑的根本原因。在城镇化阶段，居民就是应当向大城市集中，这是各国的共同经验，是无法阻挡的社会发展规律，在这一阶段，房地产对国民经济的作用就是不能忽视。不能超越中国现实，去盲目追求完全脱离房地产的所谓“健康经济发展”，还好政府并没有陷入这一误区。
2017年经济最大的悬念是房地产投资，而中央经济工作会议定调已经排除了房地产投资大幅下滑的可能性，这是中国经济能够维持L型的必要条件。
四、供给侧改革内涵明确，供给侧改革是为了满足需求
本次中央经济工作会议系统性阐述了供给侧改革的理论基础：“供给侧结构性改革，最终目的是满足需求，主攻方向是提高供给质量，根本途径是深化改革”。这是中央首次明确供给侧改革的根本逻辑，供给侧改革的根本目的不是供给侧，而是需求端，这是一个重大理论突破。我们在2015年中央经济工作会议解读中就提出，“供给侧改革不是牺牲短期经济增长，而是需求刺激‘升级版’”，这一观点已经得到验证。
从人类经济发展来看，经济发展的本质是人民生活质量的不断提高，对于物质的追求不断提高，带来工业品、住房、服务业等需求的不断升级，而供给侧改革是满足这些需求的关键。随着人民生活质量的提高，表现为人均GDP的提高，中国目前人均GDP在全球仅排73名，还有很大的提高空间，也就是中国经济能够保持中高速增长的根本驱动力。
此次中央经济工作会议在继续强调工业的供给侧改革基础上，明确了农业供给侧改革，其核心是“增加绿色优质农产品供给”，这同样符合中国人民对于饮食质量追求不断提高的现状。未来农业发展方向是大规模集约化，这就需要农村土地制度改革相配套，在下文重点阐述。
五、农村改革成为重头戏，土地改革开创历史
在中央经济工作会议的农业供给侧改革部分，提出了农村土地制度改革的具体措施，包括“细化和落实承包土地‘三权分置’办法，培育新型农业经营主体和服务主体。深化农村产权制度改革，明晰农村集体产权归属，赋予农民更加充分的财产权利。统筹推进农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点”。
这些措施实际是中国既土地“招拍挂”之后又一次重大土地革命。农村土地改革与取消农业户口、加大扶贫力度配套，一方面通过取消农业户口，改革农村土地产权，另一方面通过加大扶贫制度托底防止因为土地改革出现农民失去土地导致的贫困问题。
农村户籍和土地改革的意义在于：第一，改变农村户籍优于城市户籍的历史，加快推进城镇化战略。第二，土地改革是发展大规模现代化农业的基础，这是农业供给侧改革的必然方向。第三，增加农民财产性收入，为农民进城买房提供资金，促进最终消费。
六、重视实体成为全球共识，企业家最好的时代到来
本次中央经济工作会议对于实体经济的重视提高到前所未有的程度，包括：“稳定民营企业家信心”、“着力振兴实体经济”、“保护企业家精神，支持企业家专心创新创业”等。
我们有理由猜测，刘士余主席的“野蛮人”、“强盗”、“妖精”、“害人精”并非一家之言。对保险公司举牌上市公司的监管不是证监会、保监会自己的意图，而是中央层面已经明确定调，实体才是经济的根本，金融不能偏离服务实体的本质。
企业家迎来的最好的时代，这也是实体经济能够快速发展的重要保证。 从全球来看，特朗普的重振制造业，吸引制造业回流美国与中国实际是相似的，都是重视实体经济，这在全球政治治理已经达成共识，振兴实体经济将成为全球共同努力、共同竞争的目标。
七、人民币汇率拐点可能出现在2017年
2015年“8.11”以来，人民币对美元的快速贬值持续了一年多的时间。人民币兑美元快速贬值有两个根本逻辑：一是2014-2015年美元强势升值周期中，人民币兑美元维持了相对稳定，导致人民币汇率高估，有补跌的需要；二是中国经济增长相对于中国自身在下降期，而美国经济相对于美国自身是上升期，一升一降导致人民币兑美元贬值是合理的。
进入2017年，海清FICC频道认为人民币兑美元的拐点可能出现。首先要强调，我们不认为央行汇率维稳可以导致人民币汇率拐点，2015年8-9月和2016年1-2月的汇率维稳充分表明，政府汇率维稳“只能稳一时而不能稳一世”。
我们认为2017年会出现人民币汇率拐点的原因在于，如果2017年中国经济能够继续企稳回升，企业盈利能够出现继续改善，则由于中国实体的投资回报率高于美国，会改变国际资本流动方向，从而扭转人民币贬值趋势。
八、防风险意志坚定，风险绝不只针对房地产
从10月28日中央政治局会议开始，“防风险”就已经成为政策层的关注焦点。在本次中央经济工作会议中，对“防风险”着墨颇多。文中指出，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点”。我们认为，这些风险点并不仅仅指的是房地产市场风险。
我们回顾10月28日之后的监管政策可以发现，监管层全面开始“严监管”、“去杠杆”：第一、债市方面，央行加大了资金利率波动，抑制债市期限错配风险；第二、保险方面，监管层重点关注万能险举牌问题，万能险股权投资大幅收紧；第三、P2P方面，监管大幅收紧，防范个人和企业通过P2P平台的大幅加杠杆；第四、房地产市场方面，防控资产价格泡沫，严格收紧地产信贷政策。
我们认为，“严监管”将继续是2017年的政策主基调，政策层防风险意志坚定。防风险绝不是像市场主流认为的针对房地产，而是涉及金融体系的方方面面。从国际经验看，近代以来，金融系统性风险才是导致国家经济危机的根源，防范金融系统性风险的必要性和迫切性十分突出。
有观点认为，中国的政策风险是最大的风险，因为中国的政府政策一直在变化，特别是监管政策。例如之前没有限制万能险举牌，限制突然开始限制，引起广泛质疑。我们恰恰认为，中国政府才是政府的典范，难道像美国政府一样，放纵金融系统自我膨胀、最终引爆次贷危机才是好的政府吗？政府不可能事先预计到金融系统会有什么风险，但一旦意识到存在风险，就必须在其造成无法挽回的后果、成为大而不能倒之前进行监管，否则才真的是不负责任的政府。
（本文原载于微信号“海清FICC频道”，作者授权观察者网刊发，部分内容有删节）