彭文生：金融周期看美国 特朗普在做违背经济规律的事
**【导读】**11月一连串的数据显示，中国经济企稳回升的态势相当明显。上周日（12月10日），观察者网受邀参加的上海高级金融学院校友论坛上，光大证券全球首席经济学家彭文生博士分享了自己独特的观点。
彭文生认为，应该从全球100多年金融史、经济周期的角度来分析经济问题。从这个角度看，其实现在正重新回归凯恩斯的政府管制时代。
所以这样看特朗普提出的放松金融监管，是完全违背经济发展规律的。如果特朗普一意孤行，只会看到未来更大一次的金融危机，而更大金融危机以后必定是更严密的金融监管。
在谈到明年的经济政策时，彭文生表示，特朗普上台之后，美国如果真的执行财政扩张政策，新兴经济国家也必须一致进行财政扩张，否则汇率波动会比较大。
此外，从我们的银行信贷大增的态势来看，中国自2000以来的金融周期还没有出现拐点，甚至还在继续往上走。因此中国经济现在的风险实际上比2014、2015年更大，房地产泡沫和金融风险也会更大。中国经济调整艰难的时刻还在后面。
以下为演讲实录：
今天非常容幸参加本次上海高级金融学院校友论坛。今天这个论坛主题是转型和转折，确实，今年发生了很多事情。
国外有美国大选、英国脱欧、还有明年欧洲的几次大选。国内我们可以看到上半年房价在大幅增长，10月份以后，国家就开始逐步加强调控，加强监管。
其实，整个的内外环境是有很多不确定的因素，那么，我们该怎么看这个未来形势？怎么看未来几年国际国内形势的发展？我今天从金融的角度来讲一讲我自己的一些看法，首先我想回顾一下历史。
过去100多年金融周期规律：自由市场转向政府干预
我们要看到过去100多年整个全球思维和政策框架的变化，以及这些变化所带来效果的变化。
我们目前处在大转折的这样一个时间点，对于过去一百多年的这种周期性变化，可以描述为：在30年代大萧条之前，是古典经济学的自由市场理念占主导地位，当时政府干预较少，古典经济学就认为这个经济像小孩的摇篮，大人推一下摇篮动一下，但是大人不推它就回到经济均衡的原点。
当时最主要的特征是金融自由化，但是现在我们说金融创新，则是银行信贷的大幅扩张，商业银行活动和投资银行的活动快速的增长。
这样一个时代所带来的问题是什么？是资产泡沫、金融危机和贫富分化，由此导致了1929年股市分化，30年代大萧条。
大萧条之后紧接着就是第二次世界大战，在战后我们对整个经济，金融的认识有了一个很大的转折，这样一个转折就使得凯恩斯主义盛行，凯恩斯主张大政府、大银行。
大家都知道他主张财政的干预，财政扩张。那么大银行是什么意思？大银行不是指商业银行，也不是指投行，而是指中央银行。凯恩斯主张对商业金融机构进行严格的管理，大幅度提高中央银行稳定经济的功能，所以叫大政府、大银行。
所以战后这几十年一个重要的特征就是金融压抑。
在战后体系下，虽然美元和黄金挂钩，但是没有国家对内是金融压抑，对外是资本战略管制，那样就成了政府管制的年代。
那么这产生了什么效果呢？哈佛大学教授Kenneth Rogoff写了一本书《This Time Is Different》，总结了过去几百年西方国家的金融史。他发现资本主义市场经济的几百年历史中，只有1950年代、1960年代这大约20年的时间里没有发生过金融危机，而在此前后都发生了。
所以凯恩斯的大政府大银行的金融压抑政策，带来的后果是，没有资产泡沫，没有金融危机，但是会造成短期经济膨胀。
70年代时，通货膨胀到达顶点，人们就反思是否政府干预过多，于是80年代开始又回到古典经济学占主导地位，自由主义思潮占主要地位，那时候有里根改革，英国的撒切尔夫人私有化等等，这样一个变化带来什么效果呢？
由于通货膨胀而进行的货币紧缩政策，美国经济在1981年7月后急速衰退，并在1984年底降到顶点。当时的美国有800万人失业，银行利率高达20%。
我们似乎又回到了资产泡沫、金融危机和贫富分化。那么正是在这样一个大的背景之下，2007年、2008年全球金融危机引发我们对经济、对金融的再一次的重大的反思。
其实金融危机在80年代初经济自由化开始时就出现了，于是有了90年代北欧的金融危机、银行危机，97年、98年的亚洲经济危机，但是那几次危机西方主流观点都归咎于，相应的发展中国家或者相应的小国家治理机制出问题，这些国家不代表主流，所以认为没有普遍意义。
但是美国这一次次贷危机促使人们反思资本经济的危机是有普遍意义的，是不可逃避的。
我们正处于回归凯恩斯的金融周期中
我们现在处在一个什么样的时代呢？我们认为我们处在一个重新向凯恩斯回归的时代。这里面有一个金融自由化的特殊变化，就是1933年美国国会通过了一个法，《American Banking Law》也称为1933年美国银行法，就把美国的商业银行和投资银行严格的分割开来。
所以1933年银行法以后，美国进入了严格的金融分业经营，这是在战后金融压抑的重要法律基础。
这个法律在80年代自由化以后优势越来越小，一直到1999年克林顿总统第二任期快结束的时候，美国国会通过新的法，才把这个法废除了。
凯恩斯 资料图
1999年之后美国正式进入金融混业的时代，后来人们反思发现，本世纪初美国这么大的金融泡沫，既金融危机，是和银行的混业经营有联系的，所以这次金融危机以后，美国搞了一个《Gramm-Leach-BlileyAct》（金融服务现代化法案，GLB），虽然没有回归到美国银行法时代，但是金融混业经营边界、监管都有明显的加强。
特朗普放松监管 违背金融周期趋势
最近，特朗普上台以后美国银行股大幅上升，背后有两个原因：一个是特朗普主张财政扩张，这样通胀上升，利率也会上升，利率上升银行的信贷会扩大，那么银行的利润就会增加。
另外一个原因，就是特朗普在竞选的时候，他主张要废除《Dodd-Frank Act》（多德-弗兰克法案）。因为这个法有几千页，监管成本非常高，所以金融危机以后很多金融机构都在裁员，但是有一个部门在扩张，就是合规和法律部。这个部和加强法律的监管有关。
特朗普说他要放松监管，我自己是表示疑问的。我觉得他如果真的要放松监管，是违背了我刚才所描述的这样一个大的趋势。
我相信这个大趋势是不以人的意志为转移的，如果特朗普真的要放松金融管制，我们只会看到未来更大一次的金融危机，而更大金融危机以后必定是更严密的金融监管，所以我对放松金融管制不那么乐观。
中国也处在这样一个金融历史大变迁中
其实我刚才描述的几十年的轮回变化，我们仔细想一想也会发现，我们中国也是一样的。
二战后，在西方是凯恩斯的政府干预型经济，在东方是计划型经济，方向是一致的。
到1970年代，中国邓小平出来推行改革开放，这与全球逐步放松管制的市场经济发展方向是一致的。
今天当我们处于这个时间点，思考未来五年、十年甚至更长时间变化的时候，我们在思考美国总统特朗普上台，欧洲市场变化含义的时候，我们再想一想这两年中国的反腐，其实方向是一致的。
最近这个时间，林毅夫张维迎等学者教授，有不少对政府和市场的关系的讨论，其实我的观点是这样的，没有绝对的对和错，都是要看当时社会主要矛盾是什么？
现在社会面临的问题是资产泡沫、金融风险和贫富分化，所以加强政府的监管，必然是个方向，这不是对和错的问题。
对于社会大众的要求，在美国、在欧洲是选票体现出的，我相信在我们国家也会体现出来，这是我一开始想跟大家讲的唯一一个，对当前形势的我自己的解读，我们要站在历史大的视角，大的转折点来解读金融周期。
调整才刚刚开始
什么是金融周期呢？在金融压抑的情况下是没有的，金融周期都是在金融自由化的前提下，对经济带来重大的影响。
我们看经济问题，一般看经济周期，几年一个周期，看GDP增长看通胀。但是一个完整金融周期时间要长得多，有15-20年，为什么这么长呢？就是金融的银行信贷和房地产相互促进带来的顺应周期性。
大家都知道这个银行不会随便给你贷款的，你有再美好的创业计划，银行也不会给你贷款，因为有信息不对称的问题，所以要抵押品。
什么是最好的抵押品呢？土地，因为土地上的产房、办公楼的价值都可能发生变化。汽车厂房价值到底有多高，五年以后跟今年比可能差别很大，今天可能是农田，明天可能是产房，后年可能是工厂，再过几年可能是住宅，所以土地是最好的天然抵押品。
于是银行信贷和房地产相互促进，贷款发多了，抵押品价值上升，银行就更愿意贷款，房地产价格就进一步上升，这个泡沫一直放大到金融周期的顶点，就是泡沫破裂的顶点，然后进入下半场的调整。下半场房价下跌，银行就惜贷，房地产进一步下跌。
所以今天我们在看经济，看金融问题的时候，我觉得我们要突破过去传统经济周期的这样一个分析框架，要从金融周期的这个角度来分析问题。那么现在的金融周期是什么样的呢？
我们用中国的房地产价格、银行信贷和美国的房地产价格及信贷，画了一个中美金融周期比较图，我们发现，这个走势几乎是反过来的。
美国金融周期最繁荣的顶峰是2007年。2008年金融危机后，去杠杆，房地产泡沫的调整，很痛苦。但是美国在新的一轮经济周期开始阶段的时候，美国的信贷和房地产又开始复苏。
美联储要加息的一个原因，就是美国处于一个新的金融周期的上升阶段。
中国这张图是2015年第三季度，似乎是经历了一个拐点，这个和2013年的点是有关系的，但是遗憾的是，我们今年又重新进入了新的一轮刺激。这个新一轮的刺激就是信贷的大幅扩张。
今年信贷的大幅扩张，很厉害。中央银行公布的人民币贷款的数据，实际上是低估了信贷扩张的力度，原因就是地方政府站着吃饭。
过去银行资产负债端是银行贷款，现在变成地方政府发的债券，贷款量好像增长不是那么快，但是实际上真正的融资增长非常快。所以我们要看商业银行总资产对GDP的比例。
大家看，2015年初到现在信贷大幅扩张，这就是为什么我们看到国内经济出现改善起稳的迹象。因为我们今年发了很多贷款和信贷，如果把今年新增的贷款放进去看的话，我们的金融周期还没有出现拐点，甚至还在继续往上走。
这就是我们今天面临的问题，我们的风险实际上比2014、2015年更大了，房地产泡沫的风险、金融风险都更大了。
11月9日，我们看2017年中央政治局讨论经济形势的时候，新闻稿里面特别强调一些局部的金融风险，这和今年的信贷扩张是有很大关系的。
从经济周期的角度我们已经看到了中国经济改善的迹象，我们看到固定资产投资、房地产投资对今年经济企稳起到了支撑作用，看到工业品出厂价格指数PPI从连续40多月为负的通缩，终于转正了。
所以市场上比较乐观的人认为，我们经济已经见底了，还有一些乐观的认为，我们的经济明年可能会见底，但是我的观点没有这么乐观。
从金融周期的角度看，我认为，中国经济的调整还没有开始，我认为明年也见不了底，我们痛苦的调整还在后面。
中国经济通胀可能被低估
在这样的情况下，我们要思考明年的政策。
虽然我们总体经济的供给能力有了增长，但是我认为这几年潜在增长还是在往下走的，所以信贷对经济的刺激，对需求的刺激，它可能主要体现在通胀的上升，而不是体现在实体经济增长的上升上。
所以，我认为我们可能都低估了明年的通胀问题。
在这种情况下，结合我讲的金融周期的风险，房地产面临的问题，信贷面临的问题来看，我们今年已经放了这么多信贷，明年还要再来一次吗？
所以我认为，2017年总体的政策，无论是货币政策，还是审慎监管政策，总体的判断是融资调节偏紧，这两个渠道有可能同时发生，也可能只有一个发生。
利率上升可能比我们现在想得还要大一点，这种融资调节的紧缩，利率的上升，实际上是金融周期调整面临的一个过程，是我们经济要经历的痛苦调整，以及面临的一个出发点。
要高度关注美国特朗普上台的政策
那么其实在谈到利率、融资成本、融资条件的时候，我们要看到，中国还有国际上其他国家，在发展上都面临几个选择：
首先是我们面临的问题是什么？供需相对过剩，这种情况之下我们能做什么？基本上有三个对策：
**第一个是货币宽松，**中央银行将引导市场利率下降，降到符合均衡利率，甚至于比均衡利率还要低。
这个办法是过去几年主要国家央行都在做的事情，美国量化宽松，以及欧洲和日本的负利率。
**第二个办法，就是提高均衡利率，**通过外部需求的提升让需求等于供给，让储蓄等于投资，怎么做呢？财政扩张，这是特朗普要做的转型，他要搞财政扩张。
特朗普抨击美联储低利率政策，造成股市美元大泡沫
要高度关注宏观政策的组合变化。从货币政策降低市场利率，到财政扩张提高均衡利率，不要轻视美国人的转型，大家都在看美国怎么做。
日本在2002年开始做量化宽松，但是当时日本人羞羞答答，不好意思，因为不是主流的民意，不是主流的观点。但是美国金融危机以后美国搞了量化宽松，日本就觉得量化宽松很正常，后来欧洲人也量化宽松，日本的量化宽松力度也更大，现在也一样。
过去几年，大家都知道货币扩张不能解决所有问题，但是要搞财政扩张，都有很多阻力，比如欧洲和其他国家都有很多矛盾阻力。
其实我们中国也有财政赤字扩张，如果这一次特朗普真的让美国财政有大幅的扩张，这是一个真正的转折。
大家可能觉得财政扩张危害不大，是好事情。情况是不是这样呢？
财政扩张带来什么效果呢？财政扩张对经济的影响有多大呢？典型的宏观经济模型告诉我们，在浮动利率制度下，财政是有限的，美国的需求起来，美国的增长起来，汇率就要升值。
汇率升值反过来部分抵消了，美国的财政扩张对经济的影响和刺激作用，所以过去几十年在浮动利率之下，美国主要靠货币政策来刺激经济，是有它内在逻辑的。
今天特朗普要搞财政扩张，需要全球每个国家都要做财政扩张，需要全球的协调，大家都做财政扩张，汇率波动就没那么大了。
所以明年美国真要搞财政扩张，如果其他国家的财政扩张力度不够，最大的受害者就是新兴市场国家。因为美元还会继续升值，其他新兴市场国家就遭殃了。
过去几年美国利率非常低，习惯了靠低成本的资金维持，如果成本突然变高了，过去几年哪些新兴市场国家依赖美元流入获得发展，哪些国家未来就会遭殃，会面临巨大的资本外流。
**第三个途径不是财政扩张，也不是提高均衡利率，而是突破结构性的改革。**包括我们中国的供给侧改革，来提高大家投资的意愿，提高均衡利率。
结构性的改革，我认为是要关注三个方面：
第一个就是要多生小孩（听众笑），这个不要笑，确实重要。多生小孩能增加消费，增加需求，这就降低了储蓄，降低了储蓄就消化了过剩的储蓄，就没有那么大的人民币贬值压力，也就没有那么大的市场利率的下行压力，均衡利率上升，支持了汇率。
所以要全面的放松计划生育政策，不是普遍二胎的问题，而是应该全面放松，鼓励生育。
第二个就是，以公平为导向的财政税收制度改革。
刚才我讲了全球面临的问题是贫富分化，所以要以公平为导向，提升财政税收制度对收入分配调节的作用。
我们国家现在最重要的事情是什么？降低增值税，增加财产税。
我们现在的税收主要靠增值税的流转税，它属于消费税，比如民工一个月几千块钱，大部分都消费了，消费里面有百分之十几交给了政府，我们低收入群体的实际税率比高收入群体还高，只不过我们不知道而已。
所以以公平为导向的财政税收制度改革非常重要。
第三个就是要房地产去泡沫，这个就不讲了，这种情况大家都很清楚。
所以我们看未来，无论是做实业还是做投资，我们首先要关注我们今天处在这样一个大的转折点。
我们也要关注，未来几年甚至更长时间一个大的方向性的变化。人口、财政税收制度改革和房地产出泡沫等趋势性的问题。谢谢大家。
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