邵宇：美联储二次加息 让暴风雨来的更猛烈些吧！
【美联储二次加息靴子落地。从去年开始，美联储发布各种飘忽不定的加息指引，令全球央妈们伺机而动，都在抢夺最佳时机，力图减少本国货币的波动。有些国家难免因自身经济基本面、偿债基础、金融稳定性等问题，付出了惨重的代价。脆弱者甚至已经在第一次加息后，宣布与美元脱钩，实行自由浮动汇率最终导致货币贬值30%以上，比如阿根廷、阿塞拜疆、哈萨克斯坦等国。
中国凭借811汇改、人民币与美元脱钩、推出人民币汇率指数、动用外储、加入SDR等等举措，力保了人民币汇率的基本稳定。
在美联储二次加息之际，观察者网推荐一篇邵宇撰写的文章，文章详细梳理了在去年美国第一次加息前后，全球资本市场的动荡，以及中国央行为维持汇率稳定所做的努力。平静的背后，资本市场血雨腥风。本文选自作者的新书《全球化4.0：中国如何重回世界之巅》，作者授权观察者网发布。】
加息资本惊、锚动天下乱
这个从2015年年中开始的金融动荡过程中，全世界目光一直聚集于两件事：一是美联储加息，二是人民币汇率。美联储从2014年10月量化宽松QE退出后，就一直酝酿加息时刻。
美国退出量化宽松的过程分为三个阶段：首先减少资产继续购买；其次停止资产购买，同时将资产卖到资本市场；最后才是加息。
对于长期量化宽松后的首次加息，美联储显得格外谨慎并多次通过“前瞻指引”与市场沟通。
在首次加息预期不断强化的同时，从2014年7月到2015年4月，美元指数也同步从75冲向100（图1）。终于在2015年12月16日美联储宣布首次加息。
人民币贬值：技术还是趋势
早在美联储加息之前，人民币就率先行动了：2015年8月11日9点13分，中国央行授权外汇交易中心公布的美元对人民币中间价为6.2298（RMB/USD，下同），较前一日下调1136个基点，贬值1.86%；较前一日收盘价6.2097贬值200个基点。
随后央行声明称，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，核心是“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率”（图2-3）。（1）
这意味着，中间价大幅贬值不仅仅是简单的汇率走势变化，而是2005年7月21日“汇改”以来人民币汇率形成机制改革最重要的里程碑，人民币告别固定汇率体制后最难突破的节点——中间价形成机制——终于取得进展，堪称“新汇改”。这应该也是满足对人民币加入SDR篮子评估中的一个重要的技术性要求。
事后看来“8.11”汇改的时间窗口可能并非最佳，中国股市刚刚经历了一次剧烈的去杠杆（6月15日~7月8日），上证指数从5000点跌到3400点左右（图 4）。
同时7月份出口同比大幅下跌，在经历了连续3个月的出口同比改善后，7月出口同比从上月的2.8%大幅下跌至-8.3%。中国对主要出口目的国出口全线下滑，环比增速全部为负。
对此政策的国内外理解是完全不同的，官方的解释是因为救（股）市导致的货币释放增加了人民币贬值的压力，再配以市场化改革的名目；但市场固执地认为，中国将引导人民币进入贬值通道。
事实上从2014年7月美元逐渐走强以来，由于人民币盯住美元，因此积累了不少升值的压力需要释放（图 1 ）。
一直以来，市场上都在存在这样的观点：央行在加入SDR以后，可能减少对人民币的干预。而要完全由市场决定的话，人民币将进入贬值通道。而且考虑到人民币国际化的形象，央行在干预外汇时始终会“投鼠忌器”。
很快中国A股的第二轮暴跌从8月18日开始，到8月26日结束，这一轮杀伤力更大，连续两天创出8.5%-9%的史上最大跌幅。仅7个交易日上证综指从近4000点一路下跌到2850点失去了1156点，下跌猛烈，创了中国股市历史之最，并引发了全球的连锁反应（图 5）。
特别是8月24日，全球股市遭遇“黑色星期一”。随着太阳升起的第一个交易时区，整个亚太股市全线暴跌，日本东证指数一度跌逾5%，新加坡股市也跌至3年低点，印度Sensex指数跌幅扩大至5%，创2009年6月来最大跌幅。
接下来在欧洲，德国股市开盘也出师不利，DAX指数跌破1万点的“魔力界限”，跌幅逾3%。到24日收盘时，欧洲斯托克600指数收跌5.4%，创2008年以来最大单日跌幅。德国DAX指数收跌5.0%，法国CAC40指数收跌5.6%。英国富时100指数收跌4.6%。
最夸张的还是在当天位于最后交易时区的美股，24日开盘后，道指迅速扩大跌幅至6%，跌逾1000点，创雷曼兄弟倒闭以来最大跌幅（图 5）。
而在美股盘前，标普、纳斯达克和道琼斯股指期货均跌逾5%，触发熔断机制，三大交易所股指期货暂停交易。
金融市场的迅速恶化最终改变了美联储原计划在9月的首次加息决定。随后公布的美国联邦公开市场委员会（FOMC）9月货币政策会议纪要显示，美联储当时搞不清楚经济、全球市场的状况，所以谨慎起见，只好把利率仍维持在接近0的水平。
该纪要破天荒的五次提到中国，第一次提到是在描述全球经济状况时：“最近其它国家的一些指标受到压制，特别是中国”。
第二次是在谈到中国对美国金融市场冲击之时：“尽管美国经济数据大部分都符合市场预期，但国内金融市场状况还是谨慎的在收紧，因全球经济增长的前景越来越令人担忧，特别是中国，增加了金融市场的波动性，以及风险情绪的恶化”。
然后又在对全球经济的描述中：“与会者讨论了近期海外经济和金融发展状况对美国经济活动和通胀的潜在影响。中国经济增长实质性的放缓和潜在的对其它国家的负面溢出效应，可能在一定程度上压制美国的净出口。此外对中国和其它新兴市场国家发展相关的担忧，促使美元进一步升值、原油等大宗商品价格进一步下跌，这可能压制近期美国的消费者物价水平。”
委员们注意到近期全球金融市场动荡可能在一定程度上限制经济活动，因其导致美元走高、中国和数个新兴市场、大宗商品出口国经济增长放缓。美联储最终确信了中国近期的放缓和市场动荡对美国经济存在负面影响。
显然全球经济疲软金融市场动荡，大家都需要替罪羊，这一次脏水泼到了中国身上。
众所周知，汇率市场通常会出现过度调整（overshooting），而人民币很长一段时间以来都被作为新兴经济体的货币锚。加息资本惊，锚动天下乱，竞争性贬值貌似就在眼前，全球汇率剧烈波动难以避免。（图6）
而这时汇率的金融效应（包括资产负债表重估效应）远远强于它的进出口（促进）效应。
2015年12月11日，借助美元即将首次加息档口，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，引起了国内外各界的广泛讨论。
既有转变视角认为今后应从一篮子货币的角度观察人民币汇率的意见，也有继续以双边汇率视角分析认为人民币对美元汇率将打开贬值空间的声音，这反映出过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，以及据此形成的评判标准和行为方式根深蒂固。
理论上大胆转向新篮子货币，扩大干预区间，有助于由当前机制平稳过渡到一个新的汇率机制，在该机制下，单边投机将不再明显、过度借贷美元将不再被激励、人民币市场的发展也将被推动。
这都将使人民币与国际货币体系朝着正确的轨道向前发展。因此对于贬值，官方的解释主要源于人民币汇率机制的一个技术性改变，即人民币汇率从之前的维持与美元的汇率稳定，转向以维持与一揽子货币的汇率稳定（官方没有正式公开一揽子货币成分）。
这一改革本意是为了增强人民币的稳定性，特别是在美元相对其它货币大幅升值的时候（图 1）；但外部市场选择了继续贬值的理解，这个变化对市场冲击不小，市场更喜欢人民币兑美元汇率的稳定，而不愿面对参照一揽子货币的有管理的浮动汇率的不确定性。
不清晰的政策沟通由于全球经济形势低迷而对市场形成了愈加复杂的冲击。2015年12月16日，美联储最终决定提高联邦基金利率，再加上油价崩溃造成的不确定性，让投资者纷纷降低了对中国的风险敞口，并转向美元安全资产，人民币汇率长期升值的预期被彻底反转（图 1、图 7）。
影响汇率的力量主要是四种：即拥有美元负债的企业、想获得美元资产的居民，在两个市场的套利者和汇率投机者。
截至2015年第三季度，我国外债余额是1.52万亿美元，其中，短期外债余额是1万亿美元，约占外债余额的67％，人民币外债余额是7101亿美元，约占外债余额的47％。
也就是说，外债中70％左右是短期外债，50％是本币债券，真正有风险的短期外债仅为5300亿美元。汇改后，离岸市场对美元负敞口的平仓需求触发了离岸人民币汇率的第一波贬值。
离岸市场人民币流动性的主要来源并非2万亿元离岸人民币存款，而是通过银行间外汇掉期交易获得。外汇掉期市场日均交易量可超过200亿美元，基本可以满足离岸市场人民币流动性需求。
这种外汇掉期交易主要是用美元对人民币进行掉期操作，相当于以美元为抵押获取人民币的融资方式，投资者先以较低融资成本借入美元，然后通过掉期交易获得人民币。
在人民币有升值预期时，掉期价格会下降。有贬值预期时，掉期价格会随之上升。在2015年汇改之前，投资者普遍预期人民币汇率会维持稳定，一个月的美元对人民币掉期价格保持在150个基点左右的低位。
汇改当天，一个月的掉期价格跳升至220个基点，随后一路飙升，直至8月26日达到600个基点的历史高点。这反映市场参与者前期为了获得人民币流动性，积累了大量的美元负债，导致汇改后美元买盘需求强烈，从而引发了人民币贬值。
汇率的动荡让某些机构开始看空人民币，通过借入离岸人民币来做空，人民币贬值预期继续上升，让其他投资者平美元头寸的压力更大，导致人民币掉期价格一路飙升。
套利盘进一步恶化了人民币贬值预期，触发了第二波贬值。当离岸人民币和在岸人民币的汇差从86基点激增至500个基点以上时，境内外套利盘闻风而动。在合法途径下，大多数跨境企业都会在内地购汇、香港结汇，或者在内地远期售汇。在灰色途径下，则会利用香港设立的贸易账户或者人民币NRA账户进行虚假贸易，这些套利交易恶化了人民币的贬值预期。
但即便在811、SDR、汇率篮子、美联储加息这些冲击影响下，人民币汇率也不是持续贬值，贬值预期也有涨有跌。贬值预期最强烈的时期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的时候，人民币汇率甚至相对美元出现了0.5％左右的升值，在岸和离岸的汇率差也出现收敛。
第一次接触战：离岸人民币与港币
2016年1月挑战再度来临，中国的新年金融市场冲击归因于几个因素，主要与政策清晰度及其执行过程的透明度不够有关。其一是中国叫停了股市“熔断机制”，该机制不仅没能遏制波动，反而刺激了新一轮抛售潮。
另一个问题——也许是更严重的挑战——是市场搞不懂人民币汇率的变动方向，人民币兑美元汇率经历了连续十天的逐渐贬值，这个短期的趋势刺激了资本外流，直到央行出手干预。央行认识到汇率超调可能远远大于股市，特别是在新兴经济体，于是开始稳定汇率，大举干预离岸人民币市场，并收紧对短期跨境资本流动的管制。
事后回顾发现，早在2015年11月，央行就开始提前布局“围剿”离岸人民币空头，多管齐下，将资金从在岸市场转往离岸市场的许多渠道都被封锁。
11月19日，央行窗口指导部分境内银行暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资。随后离岸人民币清算行的境内债券回购交易也被暂停。
12月4日，央行窗口指导暂停机构申请新的RQDII（人民币合格境内机构投资者）相关业务。
同月外媒称央行窗口指导暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务，被暂停的外汇业务包括现货平盘等。加强对远期合约的管理，征收远期售汇20％准备金，增加套利成本和难度。加强资本流动管理，对贸易真实程度和人民币NRA账户进行严格审查，减少套利渠道。向境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款收取存款准备金（2）。
不过这些举措似乎并没有对人民币走势造成太多影响。11月，离岸人民币持续下跌，从6.32一路跌至6.42。随后12月上旬还出现一轮急挫，最后勉强稳定在6.56水平。
央行年初也称，一些投机势力试图炒作人民币牟利，其交易无关实体经济，不代表市场供求，只会使汇率异常波动，向市场发错误信号。
1月4日至1月7日，空头们的火力更加猛烈。离岸人民币远远地甩开在岸人民币，一路狂跌至6.75，离岸、在岸价差一度拉大至2000点（图8）（3）。
1月4日，人民币兑美元中间价报6.5032，创2011年5月24日来最低。该中间价较上个交易日的收盘价下调近100点，被市场理解为央行主动引导贬值，当天在岸人民币和离岸人民币双双暴跌，分别跌至6.5172和6.6272。
量化宽松与中国外汇储备
从开始的暴跌到最后的戛然而止，无不显示出“中间价”这个指挥棒的引导作用。1月11日、12日两天，央行接连上调人民币中间价，向市场释放明确的升值信号。市场还传言央行开始在离岸市场大举买入人民币，并要求中资大行选择持有而非抛售人民币，旨在抽干离岸人民币流动性。
在央妈的强势干预下，中资行11号开始从市场上消失了，这导致利率飙升至不可思议的水平。离岸人民币出现流动性危机，香港银行间人民币隔夜拆借利率（Hibor）由此前的4%接连飙升至创纪录的13.4%、66.8%，7天拆借利率由7.1%狂飙至11.2%、33.8%（图 9）。做空人民币成本大幅飙升。
市场进入恐慌模式，在此期间，在岸、离岸汇率大涨并逐渐企稳，离岸人民币两天急涨逾千点，曾一度被拉大至2000点的汇差缩小至百点上下甚至倒挂。
于是投机者开始在港币上宣泄火力，力图开辟第二战场——1月14日，港币大跌，港币对美元汇率由7.76急跌至7.7896港币/美元，是13年以来的最大跌幅。单日大跌近300点，贬值超过0.3％。
此后港币一路疲软。至1月20日，汇率一度跌至7.8217，创2007年8月以来新低。
这一场景，让人回想起1997年东南亚金融危机。当时香港金管局进行了将近一年的港币保卫战，最终击退了以索罗斯为首的国际投机资本，保住了联系汇率制度。直到1998年8月，恒生指数才见底。
这一次，恒指同样暴露在全球“秃鹫”基金的面前。1月20日，恒指跌破19000点，收盘跌3.8％，是42个月来新低。
1月18日，香港金管局总裁陈德霖公开表示，香港资金流出是因为美国的利息高于香港、经济放缓以及股市下跌的影响，属自然现象，市场无需过度反应。近年来共有大约1300亿美元的资金流入了香港，待这些资金流走且港汇转弱到7.85兑一美元时，香港金管局就会入市沽美元、买港元。
陈德霖强调，货币稳定是金融稳定的先决条件，香港现时拥有3588亿美元外汇储备，香港金管局捍卫联系汇率的决心与能力是毋庸置疑的（4）。但名义美元指数在九个月内升值了25％。全球主要货币相对美元都在贬值。这时依然选择盯住美元的固定汇率的港币被动进入加息和升值周期，与此同时香港经济走弱、资产价格下跌，两相矛盾之下，港币面临巨大的压力。
显然这是项庄舞剑意在沛公，声东击西，典型的围点打援力图加速消耗中国的外汇储备。就笔者看来，中国的3.3万亿外汇储备天然就是单体最大的对冲基金，给个几百亿最多的小小宏观对冲基金弄得鸡飞狗跳，那不仅仅是可笑的，更是可耻的。天文量级的外汇市场上晴雨表式的厂商横扫千军，平时练兵少了，老派媒体打嘴炮和专政力量也不是长久之计。
央行的举措表明，在人民币汇率稳定和离岸市场发展、人民币国际化之间，央行坚定选择汇率。不惜以离岸市场流动性和离岸人民币资产价格（点心债）为代价，这有利于人民币汇率预期的改变。1月下旬，多家媒体报道央行流动性座谈会会议纪要，文中明确提及对稳定人民币汇率的考量：
“现阶段，我们管理流动性的时候，要高度关注人民币汇率的稳定……要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。”
也正是因为考虑到可能对汇率造成冲击，央行今年顶住压力，坚定地选择了不降准，而是频繁借助逆回购、MLF等政策工具熨平流动性起伏。
然后就是达沃斯论坛之争。索罗斯（Soros）在论坛上称，全球经济正在重蹈2008年覆辙，但这次是因为中国以及它向全球传导的通缩压力。尽管他仍相信中国能够解决自己的经济难题，但中国的通缩压力会转嫁给其它国家。除了中国经济增速放缓，还有油价、原材料价格暴跌，以及各国的竞争性贬值，这三个通缩源头，现在已经到齐了。这样的全球通缩环境，市场只有在80年前遇到过一次，而现在没有任何一个国家知道怎么处理这个问题。
达里奥（Dalio）则认为中国，特别是人民币的变化趋势举足轻重。现在已经找不到拉动全球经济增长的“火车头”了，而中国经济增长的放缓势必拖累全球经济增长。连力挺人民币加入SDR的国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德也在吐槽中国的沟通能力，还有就是一直只会买买买中国股票的罗杰斯也来凑热闹看空中国。
看看达沃斯这个阵仗，放些狠话相互叫阵，随后鸣金收兵改日再战。都去准备了，预计下一波攻击可能在节后到来，市场情绪和数据软弱的时候，未雨绸缪肯定包括消胀些泡沫，降低些库存，准备好弹药，扎紧些篱笆，建立些盟友，引导下预期，开通些渠道，协调下队友，分化下对手，都行但保证别都被料到，要有足够惊喜。确实春节期间的人民币表现堪称“动物凶猛”。（图10）
但今年的金融战区众多，并且相互关联错综复杂，包括人民币汇率（在岸/离岸）、人民币利率（在岸/离岸）、A股、债券价格（信用风险），甚至还有港汇和港股。谁优先，谁协调，谁说了算，得想透彻了，以免顾头不顾腚，挑战还在前方。
危机第三波：新兴市场和货币体系
蓦然回首，我们发现金融危机从未远离，其进化的逻辑是三部曲：美债危机（私人部门债务危机）——欧债危机（公共部门债务危机）——新兴市场（货币危机），最终可能进入货币（央行）体系危机；目前我们可能徘徊在危机第三波和最后的货币体系总危机的交汇点上。
新兴市场可能在劫难逃，当下全球金融市场间的流动性波动趋势，本质上同美国与美元领导的全球化3.0范式密切相关，这个模式在中国加入的1997-2008年之间达到了它的巅峰。
它由两个维度构成，第一个维度是在实体经济和贸易方面。全球形成三元结构，分为资源型国家，比如中东石油国，俄罗斯、巴西等，主要出产大宗原材料。
第二类是消费型国家，高居全球食物链的顶端，他们经常账户赤字通常超过GDP的4%以上，美国最为典型。
美国人均GDP5万美元，3亿人口，经常账户赤字占到GDP10%以上，即每年向全球发出1.5万亿美元的购买力和订单，千万别小看这1.5万亿美元，这么多年来，全球的外汇储备也就是12万亿美元，这是全球化的最大动力来源。
除此之外还有一类就是比较苦逼的生产型国家，典型是中国，经常账户盈余一度超过GDP4%以上，利润微薄以环境和廉价要素消耗进行加速的经济追赶。
但这是一种相濡以沫的生态结构，发达国家用来实现消费主义和福利国家的“美国梦”，而发展中国家用来进行原始积累，而现在残酷的事实是2008年美国金融危机已经对这种全球化形成了永久性的伤害。
根据IMF测算，2008危机以后全球丧失了1.5%的潜在增长水平和能力。投资方面，全球FDI占GDP的比重震荡下行（图11）。
贸易方面更是如此，危机前世界贸易增长通常都是GDP增速的一倍，而贸易正是全球经济增长的火车头（图12）。而危机以来贸易增长的速度低于全球实际经济增长的速度，这在以前从来没有发生过。
实际上由于美国的制造业回流和能源独立使得它的需求总体在弱化的同时更加开始内卷化，而这就导致对全球其他经济体滴涓效应下降，这才是全球化停滞和世界经济复苏乏力的根本原因。
重新的独自平衡也许就意味着整体平庸，而过去的超级繁荣正得益于一个病态的全球食物链结构。
第二个维度是在货币方面，新兴市场在全球化3.0过程中，积累了大量的美元储备和负债。
例如中国一度积累有接近4万亿美元的外汇储备，这些外汇储备都会结售成为人民币，这些货币被称为基础货币或者高能货币，而广义货币存量M2也超过130万亿人民币，M2就是由近30万亿的基础货币膨胀而来，它通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现的。
这种天文量级的流动性投放必然会驱动新兴市场的实际增长和资产泡沫。
昔日的蜜糖成为今天的毒药，当下全球经济正处于无明显增长动力的垃圾时间，而且由于美元流动性即将减缩，全球新兴经济和金融市场正蕴含着再次下行的巨大风险。没有什么比波罗的海干散货航运指数（BDI）更好的可以作为全球化3.0的墓志铭了——“我涨过11709，我跌过295”（图 13）。
如果把资产价格纳入CPI，我们早已在经历一场持续的超级通货膨胀，货币当局假惺惺的挑选了一个错误的对手，最终抑制通货膨胀的并不是什么高超的货币政策，而是中国无穷的廉价产能和页岩气的能源供给革命，金融周期远远高于实际周期，我们寄托希望在天文量级的流动性释放，可以产生史诗级创新从而再度大幅提升生产可能性边界的美丽新世界，但这个方向可能是错误的。
因为供给已经过剩，更多的供给如果没有有购买力的需求来支持，仍然无法消化过剩产能，而这可能涉及到财富收入和消费的分配这个终极难题，绕开它，全球只能在虚幻的财富幻觉和无尽的庞氏骗局中不断兜圈子，并附送更凶猛的金融周期和风险释放。
如我们在导言中谈到的三种周期，全球化周期中的国际收支周期是指各主要经济体国际收支从一个方向的不平衡到趋于平衡，再从平衡到另一个方向不平衡的周期震荡，也就是国际借贷周期。
在贵金属本位制下，经常项目收支赤字国常因贵金属流出而面临通缩，而盈余国因贵金属流入、商品流出而面临通胀。
但在以美元为核心的浮动汇率制下，由于美元信用可以动态扩张，国际收支不平衡常持续扩大：经常项目收支盈余国将积累大量对外金融资产，赤字国积累对外金融负债。
如果这个赤字国主要是美元的发钞国，那么经常项目盈余国积累大量美元资产，而赤字国通过经常项目赤字向外输送了美元，美元货币信用就开始在国际扩张。
如果盈余国以美元为基础发行自己的货币，美元信用的扩张就有了第二轮效应。因此，国际收支不平衡加剧，常常伴随全球贸易的繁荣和全球总需求的上升。
从布雷顿森林体系倒塌后，国际收支的不平衡开始出现持续震荡，且震荡的最大偏离度呈上升趋势。而每一次的最大偏离都是靠一场金融危机纠正的，且金融危机呈现新兴市场与发达市场轮换的规律。这恰与国际收支不平衡的发展方向相呼应：
新兴市场持续赤字之后，爆发危机修复，发达市场的经常项目赤字紧跟其后；而后，发达市场再通过危机修正赤字⋯⋯如此往复，一个国际收支周期大约15年。
我们看到美元汇率完全随着国际收支周期震荡，在发达市场危机平复后触底回升，在新兴市场危机爆发时上涨触顶。当然，笔者并不认为美元汇率变化和国际收支周期是因果关系。
美元汇率可作为国际收支周期的一种表象来理解，建立这种联系的意义在于，国际收支周期是趋势性非常强的周期，这可让我们在波动性极大的市场中识别出美元汇率的长期趋势。
目前发达经济体的经常项目余额占GDP之比已从2008年的-1.2%升到0.36%，超过前一周期于1993年触及的顶部；而新兴市场的该指标从4.6%降至0.6%，国际收支仍在趋于平衡的过程中，这对于新兴市场而言，意味着外部收入的下降和国际投资头寸表上杠杆的提高。
中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力
中国的对外金融负债占比已从2008年末的50%升到2014年的70%。前期的外部低利率环境，吸引大量新兴市场通过套利交易增加外债，一旦这些套利交易逆转，依赖外部融资的新兴市场将遭到打击。
人民币的突然贬值，触发了新兴市场汇率的大幅波动，这显著降低了套利交易的收益风险比，从而引发套利交易反转，带动了金融市场巨震。
那些储蓄率较低的经济体不得不维持高利率；而储蓄率较高的经济体压力，主要来自于内部资金流动和汇率。
大家可以清楚看到整个新兴市场的船板正在剧烈的摇晃。中国历来是新兴市场的旗舰和压仓石，具有风向标和最后防线的作用。
无疑从横向维度来看，中国目前仍然是表现最好的，资本账户的开放程度有限，而且扩大开放是渐进推进的；经济增速虽然回落，但6.5%左右的经济增速叠加2%左右的通胀，在世界经济中仍是翘楚。
中国确实存在一些结构性问题，危机管理留下的地方债务偿还压力较大、房地产市场区域分化明显、局部产能过剩问题突出，但中国决心通过改革去消解这些问题的力度也很大，并且是在保持经济相对稳定的情况下着力化解。
更为重要的是，在解决这些问题的过程中，中国将重塑新的经济结构，以此来实现经济长期可持续地增长。
实际上危机以来所有经济体都存在改革和转型的要求，但也都知易行难，进展有限。如果中国可以通过这个5年窗口奋起改革，则将成为新兴经济体中积极改革、锐意开拓的中坚力量，最终还是新兴经济体的标兵、领头羊。
金钱不眠，资本来来去去最终也必然会认识到投资中国的配置价值和财富效应。
总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但是部分资源型经济体则未必，如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码的话，2016年可能就是新兴市场的审判日，更多的矛盾和冲突会在三大地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。
政策协调包括金融、财政、货币和贸易等各个方面，目前货币政策的分化和贸易政策的另起炉灶已经在加大整个世界的风险，并使得全球经济日益碎片化。
因此需要那些具有系统重要性的经济体在制定政策行动有一定的全局观，增加透明度，减少负面溢出效应。至少是在国际组织层面，事前多沟通，而不是事后的指责。
同时应该着手全球经济金融治理体制机制的系统性改革，以确保其公正性和有效性，所以我们看到中国建议2016年G20杭州峰会的主题是构建创新、活力、联动、包容的世界经济，共同为全球新一轮增长奠定坚实的基础。
这其实是同中国自身在“十三五”规划中提出的五大发展理念——“创新、协调、绿色、开放、共享”是完全兼容的，如果说过去数十年的中国镀金式增长是全球化3.0的镜像，并且搭上快车的话，那么中国必然将在新一轮全球给出自己的回报、更多的贡献。
市场可能还记得，1997-2002年东南亚金融危机期间，人民币一分没贬，而周边经济体大幅贬值，这就相当于人民币大幅被动升值，因此整个调整周期经历5年的痛苦通缩，如果人民币不那么坚挺，可能调整时间也不会拖得那么长（图14，图15）。
但其实那次中国收获也很大，负责任的大国口碑随之确立起来，接着中国就进入了WTO快车道开始大幅收获全球化红利，同时得到APEC成员的高度认可，并正式取代日韩成为亚太经济的新领头雁。
这次中国对世界的要价会更多，不仅仅只是SDR这个象征性的符号，更需要中美中欧货币互换等更为有利/力的安排，也需要周边国家对包括RECP等贸易自由化协议的支持，当然还有一带一路、AIIB等具体项目的推进。
如果人民币可以顺势填补掉2017年可能会出现的全球储备货币/资产荒的话，那这轮赢面就大得多了。
当然这个过程绝非坦途，特别是在近期中国资本市场经历了剧烈的动荡之后。
2015的资本市场就像是一场全球金融黑客邀请赛（貌似严密的资本管制纷纷被突破），有奖来攻击系统漏洞，系统本来是千疮百孔（市场结构、交易规则、发行制度），但奖赏不是带着美元离开，而是锒铛入狱。而现在就是狂打补丁的时段，最显眼的就是证金。
类似2008美国金融危机所给予的教训，如果最终结论是监管跟不上金融创新和开放的步伐，那中国金融体系内部的调整就更加紧迫。
央行应该会毫无悬念的拿到经过决策者背书的终极监管权，同时也会因为成功进入SDR，打开人民币进一步国际化通道而再建新功并被委以重任，预期中国式资本账户开放会坚定推进并指日可待，这又恰逢美联储加息引致10年一度的流动性潮汐如巨浪扑面而来，这可能是全球化道路抉择和全球货币竞争的最后一战。
中国传统智慧告诉我们“他强由他强，清风拂山岗，他横任他横，明月照大江。他自狠来他自恶，我自一口真气足”。确实中国经济主要还得靠内在修为，金钱不眠，资本来来去去，只要经济可以稳住，中国的长期投资价值始终会被世界认同。那就不妨让暴风雨来得更猛烈一些吧！
注释：
（1）: 8月11日至13日的三个交易日，人民币兑美元汇率中间价的贬值幅度逐日收窄，分别是1136个基点（1.86%）、1008个基点（1.6%）、704个基点（1.1%）。8月13日收盘，人民币对美元报6.3983，仅跌0.19%。收盘价已高于当天中间价6.4010，为去年11月来首次。
8月14日，人民币兑美元中间价结束连续三天的贬值，报6.3975，较上日中间价升值35个基点，较上日收盘价升15个基点；14日尾盘调涨近百点，收盘报6.3918，升值0.11%。四个交易日累计，人民币贬值约2.93%。
（2）:无息准备金是广义托宾税的一种形式，其他还有预扣税、金融交易税、宏观审慎稳定税等。
（3）:1月5日，人民币兑美元中间价报6.5169，与前一交易日收盘价基本持平，在岸、离岸当天波动均不大。1月6日，人民币兑美元中间价报6.5314，较前一交易日收盘价再度贬值115点，在岸、离岸人民币再现暴跌，分别跌至6.6973和6.5998；其中离岸还一度跌破6.70关口。
1月7日，央行一改前几天的风格，人民币兑美元中间价报6.5646，不仅没有继续贬值，还较前一交易日收盘价大幅上调350点。这一举措立刻稳住了人民币的下跌趋势。虽然离岸人民币盘中一度跌至6.7585，创下2009年离岸市场建立以来最低。但当天离岸和在岸人民币收盘双双企稳，分别报6.6845和6.5939。
（4）: 1983年10月，香港特区政府推出以7.80美元兑1美元的联系汇率制度，至今超过30年。美元对港币波动区间是7.75至7.85，波动幅度仅1.3％。这一完全盯紧美元的固定汇率，虽然放弃了独立的货币政策，但是降低了香港作为国际贸易中心和国际金融中心的交易成本，非常适合像香港这样高度外向型的小型经济体。
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