唐涯、陈靖：金钱永不眠 80年代美国的杠杆收购浪潮

【保监会终于挥起了大棒，开启了对门口野蛮人的监管。延续一年有余的宝万股权之争、险资大肆举牌上市公司的争议，要暂告一个段落。

由险企“万能险”所掀起的高杠杆并购潮，与美国80年代的杆杆并购潮有类似之处。而中国的万能险跟美国的1980年代的垃圾债类似。根据方正宏观任泽平的分析，其共同之处就是，募集资金成本高，为了获取高收益，就会拉长杠杆，放开担保，导致资产与债务不匹配、资产风险过高等问题。

美国当时也奉行的是金融管制放松的政策。虽说“资本不问出处”在中国很流行。但毕竟中国不是美国。

本文作者系唐涯和她的弟子陈靖。唐涯长期关注公司金融，是知名微信公众号“香帅的金融江湖”幕后堂主，财经界爱慕其才者众。她近期著文回顾80年代美国杠杆收购浪潮的详细细节，值得一读。本文首发于“香帅的金融江湖”，观察者网授权发布】

金钱永不眠。对于资本为王的世界，某个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖，暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。

据Wind中国并购库的统计，2015年我国共进行6446单并购交易，交易总金额约3.04万亿元，并购数量同比增长55.74%。其中，二级市场收购（含产权交易所）共1083单，同比增长205.07%。

为什么这一切开始发生在中国的当下？

为什么这一切开始发生在中国的2015？如果以史为鉴，可以知兴替。

我们不妨顺着历史的河流往回溯——代杠杆收购（LBO）业务产生于1970年代的美国，1980年代开始加速，并在1989年达到巅峰。1979-1989年间，美国共发生了2000多笔LBO案例，交易价值2500亿美元。

在媒体和政客的笔下，80年代是个贪婪与浮华的并存的时代。资本的野蛮与无情，华尔街的纸醉金迷被渲染得淋漓尽致。

然而剥开文艺作品的春秋笔法，美国上个世纪80年代杠杆收购浪潮其实有着最深刻的经济根源。经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动是几个最为关键的时代因素。

镜头中美国经济的“黄金时代”

二战后的50-60年代，被称为美国经济腾飞的“黄金时代”。美国1950年GDP同比增速为8.7%，在随后近20年间，美国GDP增速多次突破6、7、8的关口。

美好的时光总是留不住。进入70年代，美国经济开始了一段“动荡之旅”。

根据美国经济研究局（NBER）的研究，美国分别于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次经济触底。期间1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兑换黄金义务，以黄金为中心的布雷顿森林体系崩溃，美元霸主地位不保。

随着战争对经济增长的刺激逐渐消失，美国面临着巨大的经济下行压力，经常账户上开始出现赤字：1971年逆差22亿美元，1972年逆差68亿美元，从此贸易逆差持续扩大。1973年越战结束后，美国背负巨额财政赤字。

同年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，油价暴涨，导致美国需求萎缩加剧，建筑、汽车、钢铁三大支柱产业受打击尤为严重，失业率高达9.1%，企业和银行倒闭数量均创下战后纪录。

1974年美国消费物价上涨11.4%，更加严重的通货膨胀使美国陷入滞胀泥潭。同期美国企业利润大幅下滑，从1950年的22%跌至1975年的12%。在经济下行和企业利润下滑的催生下，以“敌意收购”为主的兼并潮（hostile acquisitions）开始出现。

此外，经过60年代以“风险分散”（diversification）为目标的兼并潮（mergers），美国产生大量“多元化经营”的巨型公司，比如收购了350多家公司的ITT公司（ITT Corporation）、多元化战略推动的利顿工业公司（Litton Industries）。

**在这些股权分散的多元化企业中，管理层的代理问题变得越来越突出。**低效投资，盲目扩张公司业务版图（empire building），甚至挥霍股东的利润，公司治理的问题越来越多的被媒体曝光。

在内部治理乏力的情况下，兼并收购的压力被视为外部公司治理的手段。70年代以后，部分巨型企业被重新拆分，重新回到主业。比如1987年艾乐吉公司（Allegis Corp）就被迫出售先前收购的赫兹汽车租赁（Hertz）、威斯汀酒店（Westin）以及希尔顿酒店（Hilton）。

**利润的下滑、公司治理的恶化使得企业的市场估值越来越低迷。**1979年道琼斯指数为838.74点，相比1969年底的800.36点涨幅几乎为零，市场整体市盈率仅为7.5，估值达到近30年最低点。

许多上市公司市净率接近于1，股价被严重低估——这些优质又廉价的企业毋庸置疑进入了资本的视野，成为目标企业（target）。充分利用财务杠杆的杠杆收购在这一时期崭露头角，不断上演小鱼吃大鱼的资本游戏。

与此同时，宏观信贷环境也为杠杆收购的盛行提供了土壤。70年代的滞胀导致信贷持续扩张，货币政策极度宽松，1974至1981年里根总统上台前夕，共有55个月的实际利率为负，美国联邦基金利率与通胀率一度倒挂近-5%。

到70年代末期，垃圾债券市场急剧膨胀，资金四处寻找机会。

1986至1988年间，投资者往垃圾债券市场投入了180亿美元的资金，让杠杆收购之王KKR公司大受其益，其13个大型收购中均有垃圾债资金的参与。

最有名的，是1989年KKR以1比12倍杠杆成功收购了RJR纳比斯科（RJR Nabisco）。这笔250亿元的交易中，除了银团贷款的145亿美元外，德崇(Drexel)和美林提供了50亿美元的短期过桥贷款，其中有30亿元靠发行高收益垃圾债融资。

市场低迷之时期，高收益的杠杆收购成为市场游资竞相追逐的目标。［1］

电影《华尔街》

“金钱永不眠”、“贪婪是好的”——影帝道格拉斯在《华尔街》中的精湛表演、畅销书《门口的野蛮人》多年的热卖……对这个时代的批判和反思成为一时之风潮。

美国证监会(SEC)的法律顾问、并购大律师Marty Lipton的观点最具有代表性：对于1976年到1990年间高达35000的并购事件，Lipton认为美国的收购活动带来了短期利润的最大化，却牺牲了企业的长远发展/投资，这不利于美国在世界市场上的竞争力和增长力。

这种观点得到了媒体和影视作品的青睐。但在随后的几年中，学者们基于大量的实证数据进行深度研究，发现对于杠杆并购潮的批评过于肤浅，流于表面。

美国最顶尖的学者（SSRN创始人，JFE创始人），哈佛大学的Michael C.Jensen在他1993年的论文中指出，活跃于80年代的收购活动解决了一系列美国公司治理的重要问题，在公司真正在产品市场上遭遇到严重冲击之前，让公司健康地进行调整，为世界范围内的过剩产能问题，提供了非常早期的预警机制。

细致的学术研究表明，在35000个收购案例中，只有364件受到争议，而其中只有172件是恶意收购。

Jensen更进一步指出，来自资本市场的力量不容小觑。1980年代的并购交易得益于垃圾债券市场的发展，当资本不再成为收购的阻碍，目标公司的体量不论大小，都有可能成为被收购标的。

直接的后果，不仅使得美国大型公司在资本市场中进行自我监督和自我约束，还帮助为新进入者提供了资金，让产品市场竞争加强。从某种意义上说，垃圾债市场（high yield bond market）的兴起，是美国经济活力的源头之一。

中美GDP增速对比

太阳底下没有太多新鲜事。2015年开始的中国故事看起来多少有点眼熟。

从企业端看，2015年GDP增长6.9%，创25年新低。实体经济下行，带来了多个传统行业的寒冬。2015年规模以上工业企业利润总额较上年下降2.3%，为2000年以来首次负增长，其中石油和天然气开采业利润增速下降74.5%，煤炭开采和冶炼业下降65%。

从2014年开始，中央提出要在房地产行业“去库存”，很多城市开始“刺激需求”（当然啦， 经过2015年和2016年两年的疯涨，一二线城市现在已经远远超额完成了任务）。

回到2015年，全国无法产生租金或销售收入的商业地产项目体量达2.5亿平方米，为历史最高水平。房地产行业上市公司2015年中报显示，房地产上市公司平均负债率为76.8%，平均净利润率仅为9%，同比2013年显著下滑3个百分点，部分房地产企业开始采取出让企业或项目股权的方式来续一秒。

随着经济下滑，顺周期的房地产业的估值一路走低，2015年6月底，万科A的市盈率仅为10.79，相似的低估值上市公司还有保利地产（9.69）、雅戈尔（10.72）、世茂股份（12.04）等等。

而我们都知道，好的房地产行业现金流稳定。优质资产+较低的股票二级市场估值——这是成为杠杆收购者最热衷的价廉物美的好货。2015年前三季度，房地产行业完成并购案例176起，涉及金额1600亿元。

**从资金面看，随着我国IPO放缓，加上实体经济下行，投资回报率下降，投资标的有限，大量资金无处可去。**从特力A到上海普天到海欣食品，游资催生了一个又一个的妖股，国家出二孩政策爆炒二孩概念，出供给侧改革政策爆炒供给侧概念。

股市低迷，游资流入一线城市房地产市场，2015年上海以1.4万亿成交金额获全球最大房地产市场，成交均价同比上涨18%。短期迅速膨胀的资产价格中，频现游资身影。

负利率时代的资金收益率不断下滑，并购交易因其高收益，稳定现金流、优质资产担保，成为资本市场了的稀缺资源，越来越多的资金开始参与到并购交易中去。 此外，我国各类私募基金也在进一步发展成熟，私募基金参与角色，也从之前的财务投资人，向控股并购者转变。

目前，“PE+上市公司”这种产业并购基金的联合模式中，私募基金以一般合伙人的身份出资并出力，与上市公司共同设立产业并购基金，寻找优质投资项目。2014年末，“PE+上市公司”案例共28个，到2015年末，这种模式发展到169个，所涉基金规模超过2000亿元，一年之内出现井喷的趋势。

另外，**政策上对并购交易资金参与限制的放开，也进一步影响了当下并购交易的火热度。**2008年之前，中国银行业对于“并购贷款”一直严格限制，并购交易的发展受到限制。直到2008年12月中国银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，并购融资需求才被纳入合法框架。

2015年3月，银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订，修订后的《指引》一是将延长了贷款期限，二是将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%，三是将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定，进一步放宽了企业并购贷款限制。

银行方面银行并购贷款政策上的放松给了杠杆资金运作者机会。［2］此外，**随着金融市场深度的发展，狙击者们对于金融工具的运用越来越得心应手，**比如上次万宝之争中用到的两融收益权抵押贷款、资管计划、股权质押贷款、短期债券等产品都崭露头角，为杠杆收购的进一步发展提供了弹药。

经济下行、公司利润下滑、管理层代理问题、公司价值被低估、游资流动，这些曾经催生了美国杠杆收购潮的重要因素，也在2015年和2016年的中国资本市场上开始掀起风浪。

注释：

［1］杠杆收购的融资结构一般为：收购者股本5%-20%，垃圾债券10%-40%，银行贷款40%-80%

［2］并购贷款至关重要，联想收购IBM、吉利收购沃尔沃、三一重工收购德国普茨迈斯特案例中，均有银行提供的并购贷款作为支撑。其中，工商银行为联想提供了贷款，中国银行、中国进出口银行为吉利提供了贷款，中信为三一重工提供了贷款。尽管银行并购贷款有所放松，但是银行在操作中还是谨慎的。

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