韩毓祥：人民币贬值 对中国实体经济复苏有利

自10月起，人民币汇率出现了新一轮贬值，且势头来势凶猛。11月15日，在开市不到两个小时的时间内，在岸人民币汇率连续跌破6.85和6.86大关，创八年以来的新低。人民币中间价、离岸和在岸汇率出现全线下跌。

11月24日，人民币对美元汇率中间价下跌181点，报6.9085；早间离岸人民币兑美元失守6.96元关口，再度刷新纪录低位至6.9650元。11月25日人民币中间价再贬83点，人民币兑美元中间价报6.9168。

人民币汇率贬值问题再度成为国内外高度关注的问题。主要的疑问集中在三方面：

1、 加入SDR 不是有利于人民币汇率的稳定么，为什么人民币反而出现速贬?

2、 人民币究竟会贬值到什么程度？

3、 以及这一轮调整到底对中国未来的经济影响如何？

我们逐一讨论。

加入SDR短期效果有限

为了妥善加入SDR（特别提款权）篮子，中国有关部门作了大量努力。为了确保人民币入篮后平稳过渡，并提升人民币的国际使用，去年12 月开始中国便实施了一系列的改革与开放的措施。

其中较为关键的改革措施包括：推出参考一揽子货币的CFETS 人民币汇率指数；进一步向指定境外机构投资者开放银行间债券市场；以及在G20 峰会召开前夕推出以SDR 计价债券（木兰债）。

9 月2日，世界银行在中国银行间债券市场发行了总额为5 亿SDR（约合47 亿人民币）。这是35年来SDR债券的首次发行，相关的所有结算均使用人民币。

不少专家对人民币加入SDR后的汇率持正面态度。他们认为：国际投资者配置人民币债券资产的需求进一步增加，相应带来资本流入，将助力人民币汇率保持稳定。近期一些国际金融组织、境外央行等境外央行类机构和金融机构亦增加境内人民币债券资产的配置。当前全球官方储备中美元、欧元、英镑、日元分别占63.8%、22.5%、4.7%和3.8%，人民币在1.1%左右。加入SDR后，国际储备中人民币占比若赶上日元水平，全球央行对人民币资产需求将增加约2100亿美元，若赶上英镑水平，将增加约2900亿美元。

不过这样的看法可能过于乐观。SDR只占到全球外汇储备的3%，同时，因为不存在SDR交易的私人市场，SDR内部货币组合结构的改变，也几乎不会影响到私人机构，使之改变他们的资产组合。

目前许多央行已经将人民币资产纳入了他们的外汇储备。没有一个国家在对外贸易中实际使用SDR。因此，入篮SDR而增加对人民币资产的需求在现阶段十分有限。SDR主要是为政府间提供了可替代支付的媒介和储备货币。但在现实中，除了IMF内部的记账，SDR很少被用到。因此加入SDR其实几乎不会给中国带来实际的影响力。

SDR 债券的发行虽然在在不涉及跨境资本流动的情况下，配置外汇资产等方面起到积极的作用，但鉴于其刚刚恢复发行，市场规模小，象征意义更大一些。但其实际影响将取决于未来SDR 产品市场的发展和规模。

因此从长远看，包括加入SDR在内的一系列人民币国际化进程，最终有利于人民币汇率的坚挺，同时有利于降低中国对巨额外汇储备的依赖。但从短期看，确实象征意义更大一些。

人民币汇率无需大贬

经历人民币一轮快速贬值之后，民间的段子就开始活跃起来：

人民币已经过了下面几个阶段：

“人民币不具备贬值基础”，

“人民币不具备持续贬值基础”，

“人民币不具备大幅贬值基础”，

“央行不会放任人民币汇率出现急剧大幅贬值”

“中国或成人民币贬值的最大赢家”

……

这也难怪。对于人民币汇率走势，无论实际走势是升是贬，过去十几年来官方的口径一律都是稳定。这既是国情的需要，也是官方统一的口径。

由于人民币汇改之初就恰逢2015年人造牛市崩盘，为了稳定市场，政府汇改之初就急急出来安抚市场，认为2%的汇率贬值早就到位。但事实上，过去一年多美国因为美国经济复苏以及加息预期叠加，汇率强劲上扬，对其他各主要货币普遍升值在20%以上。

而同期中国为了完成顺利完成国际化，一直跟随美元升值，对世界其他主要货币大约积累了17%左右的升幅。人民币也成为继美元之后，世界第二强的主要货币。但这次人民币的快速升值，其实和国内经济下行的现实并不完全相符。这也为人民币后期的贬值，提供了现实的需求。

不过整体来看，人民币目前并没有大幅贬值的压力。

从短期汇率角度看，去年811汇改至今，人民币对美元大致贬值11%，短期货币高估的压力已经大大减少。按此前的计算，人民币对美元大约在7.3左右即可恢复到美元2014年急升前的状态。

从整体经济角度看，目前中国仍保持6.5%以上的经济增长速度，依然是美国经济发展速度的两倍左右。供给侧改革后，目前多项主要经济指标也开始复苏。许多两年内看跌人民币到7.8乃至8.3的判断缺乏特别强的依据。

这轮人民币汇率最终会跌倒哪里？两年内会跌倒7.8么，或者8.3？而来自官方和业界多数声音依旧，认为人民币长期来看没有贬值的基础。

合适的汇率有利于经济恢复常态

为了稳定市场预期，2014年后人民币盯住美元，人民币指数也被动升值了17%左右。但从实体经济来看，其时正逢中国经济“新常态”初期，各行业去库存和调整恰逢其时，经济原本偏弱，走强的汇率其时不利于中国经济复苏。人民币汇率和美元逐渐脱钩，其实是和中国实体经济的现状是吻合的。

人民币汇率逐渐均衡，有利于实体经济的恢复

8.11汇改以来，人民币汇率变动的一个主要特点就是与境内资本外流关联度明显增强，并相互影响。人民币汇率贬值导致资本外流加剧，而资本外流加剧又进一步强化了人民币汇率贬值的市场预期，加大了汇率贬值压力。

从目前实施的资本管理政策措施看，仍采取了不均衡的资本流动管理的政策措施：一方面放松资本流入管理，如逐步放开境外机构进入境内银行间债券市场的限制，对外债和外商投资企业资本金实行意愿结汇等等；另一方面则明显强化了对资本流出的管制，强化了对境内机构和个人境外资金汇出的审核力度，加大了对资本流出的管制力度。

容易看出，此类外汇管制手段是基于人民币汇率高估下的产物。超常规的外汇管制本身就是汇率高估的信号灯，考虑到中国目前频繁的跨境人员流动和巨额的进出口贸易，外汇管制即便从短期效果来看，也不显著，长期来看则明显低效。

而人民币汇率逐渐均衡，不但有利于实体经济的恢复，也可以让低效的汇率管制措施逐渐退出市场。

可以预见：伴随人民币的国际化进程和“一带一路”成效显现，未来会有更多国际贸易项下结算采用人民币计算和支付，如此中国将逐渐减少对外汇储备的依赖并可以进一步放宽资本进出的管制。这个是未来人民币从国际化中能带来的长远收益。

附表：

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