张军：中国经济中长期增长 需警惕三大威胁
【10月19日，统计局公布了三季度GDP增速为6.7%，与一季度二季度相同，中国经济出现明显企稳态势。
不过，中长期来看，中国经济仍有隐忧。周日召开的2016复旦首席经济学家论坛上，复旦经济学院院长张军教授提出，中国经济中长期增长面临三大威胁。即债务问题尤其是国企的债务问题和地方平台债务很大、民间投资意愿很低，以及劳动生产率的回落。
张军教授一向对中国经济谨慎乐观，此次提出对中长期发展的三点隐忧，值得决策层重视。】
以下观察者网为您分享张军教授的演讲全文******，经作者审核发布。**
我今天跟各位汇报一下最近这一段时间的研究心得。我今天演讲的题目是叫《为了中长期的增长，为什么国有经济再重组势在必行？》。
我们当下需求侧面临很大问题，对短期宏观稳定构成威胁。我们需要需求管理的政策能够及时跟进，确保经济稳定，不能因噎废食。但同时，我们还要考虑未来五年、十年，以及更长远的时间，中国经济增长的潜力如何来得以维持。这是一个比较核心的问题。
三个中国经济新现象
前天，我去首尔出席了全球知识论坛，其中有一个专场讨论全球经济增长，我在那个环节也讲了这些看法。我们在讨论中国经济当下问题的时候，可能大家已经形成了几个共识，我稍作总结，分为三个重要的观察：
第一个就是，尽管GDP的增速下降到了6.5%左右，但社会融资规模增加依然保持了两倍于GDP增量的扩张趋势。这两者之间，现在开始严重分化，而在2008年之前，这个现象没有出现过。
这是大家非常关心的一个问题，大家总是问，我们这么多钱都去哪里了？我自己的看法，这个问题其实很大程度跟我们的债务有关系，因为我们现在融资规模依然增长比较快，很多都是为债务再融资了。对于GDP所涵盖的领域或者行业，信贷并没有提供太多的支持。
第二个，就是固定资产投资的增长速度持续显著地回落，其中非国有部门的投资持续萎缩，而且萎缩速度非常快，现在已经减速到了惊人的2%。如果没有国有部门投资接近两位数的增长，我相信我们今天经济状况会更差。
2002-2012年的10年，私人部门的平均投资增速为20%，去年只有10.1%。而今年1-8个月下降到了2.1%，其中7月为-1.2%，9月稍有改善，因此1-9月增长到2.5%。竞争性制造业中，私人部门投资占比约80%。所以特别是从中长期来讲，如果我们私人投资的规模不断收缩，对未来中长期的增长，当然是构成一个巨大的威胁。
第三，这是一个很有趣的现象。也是一个puzzle（迷），我们现在中国GDP增速在不断地回落，但城市就业却并没有出现很大的问题，城镇失业率甚至下降了。
这个现象也是全球性的，因为前天首尔的那个论坛上，哈佛大学经济学教授巴罗讲到美国也是这个情况。他把美国的经济定义为不复苏，为什么不复苏？因为GDP的增长比如今年二季度只有1.2%，但是就业每年都有连续1.3%的增长。所以对于美国经济学家来说，这是一个puzzle，为什么经济这么差，就业还在增长?
讨论的结果，大家觉得是不是跟移动互联网有关。比如某个美国人失去了专职工作，但是很容易在Uber上面找一个工作，这可能是一个全球现象。
中国现在也很有趣，我们从2008年经济下行，特别是2010年以来，经济下行到6.7%，但是现在失业率并没有增加。这个对于我们当下来说可能是一个好事情。
但是中长期来讲，我觉得要打一个问号。就像这位教授担心美国时所说，尽管就业还在增长，但美国的劳动生产率没有增长，如果生产率不增长，我们潜在的增长率就会恶化。所以看上去我们就业还不错，中长期也会有问题。
所以我个人的判断，中国未来中长期的增长前景，其实受到三个威胁，这三个威胁跟前面提到的三个现象，是一一对应的。
第一，就是我们现在巨额的债务存量，这个怎么破解？
第二，就是我们的所谓效率比较高、投资回报率比较高、占固定资产投资比重最大部分的非国有部门投资，投资增速明显持续地回落。
第三，就涉及到经济结构的转变，这个转变过程当中，其实出现了一个令人担心的趋势，就是我们的劳动生产率增长的源泉不见了。所以看上去我们的就业不错，可是这些人哪里去了，这些人可能他所在的行业或者部门，其实生产率没有增长，而且未来也不见得生产率的增长有任何的空间。
威胁一：债务怎么破解？
我们在讨论中长期增长前景就是潜在增长率的时候，我们必须要关注的三个问题。那我们先来说一下第一个问题。为什么是债务的问题。因为信贷和社会融资规模这么大，但是钱都去哪儿了，这是一个很大的问号。
就是2008年以来，我们社会的融资规模的变化，跟我们产出的变化之间，出现了一个非常有趣的分化现象。而这个现象在2008年以前，其实是没有的。换句话说，就是每一块钱GDP增量当中，融资所需要的量，在快速地增加。
我们观察下来，在中国，这么大的融资其实并不代表全部转化成了固定资产的投资，相当一部分融资是因为债务存量的规模过大。债务过大，我们的央行必须通过再融资，来解决到期的债务。
我这次在首尔会议上，碰到一位标普的分析师，他也提到，中国的信贷增长当中，超过一半的信贷增量实际上是用于对债务的再融资。这个现象可能很多人没有观察到。现在的融资规模，它增速已经两倍于GDP的增速。
因为我们负债的利息滚动的速度也很快。我们都知道，如果拖欠一年债务不还，第二年的利息就会增长得特别快，如果你一直不还，利息也会越来越多。
加州大学一位教授做过一个研究，中国债务按照利息的部分，有再贷款，小额贷款、委托贷款等等，他做了一个简单的测算，按照他的测算，他说这两年中国债务存量产生的利息，在理论上等于当年GDP增量的两倍。假设中国GDP总量70万亿人民币，增长6.7%，每年只有5万亿左右的增量，但是现在仅利息这一项，2013年、2014年基本超过十万亿。
所以从这个意义上来讲，再融资变得特别重要，如果你没有再融资，你就会发生债务危机，这个经济就会硬着陆。所以现在新增的融资，都跑这去了。
当然社会融资规模当中，商业银行贷款还是占很大一部分，大概超过60%到70%的份额。但是除了贷款以外，现在还有很多市场融资，比如说发债、股权融资、借新还旧等等，都是再融资的不同形式。
总而言之，我觉得，债务问题对于未来的潜在的增长，构成一个巨大的威胁，如果这个现象持续太久，那我想它会不断的吞噬我们可以用于经济增长的资源，所以必然会达到一个天花板。
从这个意义上来讲，中国金融面临一个巨大的挑战，要维持未来增长的潜力，我觉得在债务问题上面，真的要做巨大的工作。
我们现在也有一些办法来解决债务问题，包括对地方政府的债务负担能够部分转移，其实这是一个最简单的办法，到目前为止还没有被提到我们的视野当中，就是所谓国有资产重组。这个问题到目前为止，大家不愿意去谈。
这个办法二十年前就用过，那时候大概有70%到80%的国有企业都亏损，成为财政巨大负担，国有企业带来很大的三角债问题。这个规模越来越大，后来不得不用激进的国有经济战略性重组，大量的中小国有企业被卖掉，保留下比较大的国企，所谓抓大放小是这个意思。
现在又积累了二十年问题，所以我觉得我们在思路上还要有一些突破。国企再重组并不是禁区，而且之前做过。十八届三中全会对于国有制的改革，也是有了一个巨大的突破，所以我们不能闭口不言，这个问题要提出来。
债务问题将来是构成中国中长期经济增长的一个巨大的威胁。现在的微调，其实不能从根本上解决问题。所以我建议，债务问题要从国有经济第二次战略重组这个层面考虑。
现在从企业债上来看，大部分的债务是少数的巨型国有企业和地方政府平台欠下的。最近同济大学有一个年轻人做了一个很好的研究，中字头，央企其实欠了巨大的债务。这些债务的解决，可能要通过股权的改造来加以解决。这是我想谈的第一个问题。
威胁二：民间投资意愿很低
第二个问题，就是固定资产投资，以及其中私人投资的下降，值得我们高度关注。中国经济的回落，很大程度是因为固定资产的投资，在某些地方出现了过山车一样的下滑，今年上半年，才有一些反弹。
过去这两年，房地产增速都是一路下行，去年只有1%的房地产投资增速的增长。这也解释了为什么一线城市房价会涨得这么快。
我这里有一个简单的数据，2012年之前的十年，私人部门平均的增速大概有20%。而且在很多领域，特别是像制造业当中，私人投资的份额也很大，达到60%。如果私人投资下降的速度很快，就会导致整个实业投资萎缩。
去年私人部门投资就已经腰斩，只有10.1%的增速。今年1到9月份，就非常可怕，只有2.5%，而且其中7月份是负1.2%的增长，8-9月份有一点增速回升。但私人部门投资意愿，仍然非常低。
现在大家都批评政府投资太多，当然这个问题要两边看：如果没有政府投资的跟进，没有大量的基础设施项目的获批，和融资的落实，我们的投资状况会更差、中国宏观经济的状况会更差，总需求会更糟糕。
短期看，维持国有经济投资较快的增长，可以使得固定资产投资保持稳定，托底经济增长。但是从中长期来讲，民间资本投资增速回不来，这对中国经济是比较大的威胁。
大量的研究都证明，国有投资的净资产收益率ROE要低于非国有的ROE，投资回报率是比较低的，当然这部分国有投资本身包含了交通、公共基础设施等公益性项目。
另一方面，国有这一部分投资，不仅仅它的ROE比较低，而且全要素生产率也比较低。从中长期来讲，经济的增长要靠生产率不断提高。在结构层面上，生产率不断的提高，肯定主要是要依赖非国有部分投资，它的份额在所有的行业领域都有明显的改善和提升，经济才能恢复增长。可是民间资本投资的大幅下降，对未来的增长就构成了威胁，我们该用什么方法改善私人部门对实业投资的意愿。
除了在制度层面上，在产权保护、立法层面上，要有一些实质性的改进。最重要的是，我们还要处理这样几个问题：第一，现在大量的非国有经济，融资的约束还是比较严厉，不太容易借到钱，资本市场融资也不容易。
最近我看到有一个报道，现在我们国有企业投资增长比较快，因为私人不愿意投资了，但国有企业在市场上融资的份额，超常地大。这告诉我们一件事，在融资市场上，国有企业胜出了。可见，对非国有经济的融资约束问题现在还是没有解决，这个对我们未来民间部门的投资意愿改善，还是一个巨大的问题。
第二个就是行业的准入，国有企业在很多行业居于主导、垄断地位，很多私人企业依然面临巨大的行业壁垒。其实我们可以看很多行业当中，非国有部门投资的份额，以及产出的份额，你大概可以看出中国在哪些行业，国有的部门的主导地位怎么样，在哪些行业非国有部门份额是怎么样的，这是很容易看出来的。
总体上来讲，在大多数的服务业，就是附加值比较高的服务业，大多数的上游产业，国有企业基本上是控制或者说是主导、垄断的，非国有部门份额都很小。相应当然还有所谓的不公平的竞争，不公平的待遇，我想我们很多企业家，他们都感同身受，比经济学家知道得更多。
这些问题我们讲了很多了，但是并没有答案。可能我们不能绕开这些问题，我们得超越。这个超越，可能就是涉及到整个国有经济的布局。
二十年前，当时朱镕基主持国企改革的时候，当时也是这个思路，就是你得超越当时的那些争论。如果对国有经济有一个整体的战略布局，那么明确限制国有部门在很多竞争性领域的扩张，这样可能重新为非国有经济在中国未来发展的空间，以及解决或者突破它面临的融资约束这个老大难问题，找到一个突破口。
所以这个意义上，我们需要呼吁国有经济战略性的再重组。在某些所谓战略性行业我们可以保留一些国企，当然这个也需要非常谨慎的来加以区分。
到底什么是战略性行业？二十年前，我们有过一波讨论，当时政府下大决心要实行抓大放小的改革，释放大量的空间给非国有经济，从而保持后十年的经济增长，那次国企重组起了很大的作用。现在我觉得我们又回到了十字路口，依然需要突破。
威胁三：劳动生产率回落
最后威胁中长期增长的就是，劳动生产率增长趋势，我们过去有8%的劳动增长率增幅，现在已经回落到6%以下，这个趋势在很多行业变得更加的明显。
如果越来越多的劳动力进入到那些低端的服务业，非正规部门就业的话，那未来的劳动生产率增长的源泉在哪里？那这一点，特别值得我们关注。
最近我跟我的学生做了一个研究，因为中国登记失业率数据，官方的数据是没有变化的，4.1%，十五年都没有变。可是GDP的增速我们现在看到在2008年以后，一直是一个下行的趋势，所以城市的登记失业率，看上去没有什么参考的价值。
我们现在还有调查失业率，调查的失业率比我们的登记失业率高出一个百分点，基本在5.1%，也没有太大的变化。没有变化的话，是不是这个数据就不对呢？我觉得也不见得。
在这个研究里面，我们取得大量中国城镇住户调查数据（UHS)：包括四个省区2005-2012年的数据；三个省区2005-2009年的数据；在这七省中，有四省能提供2010-2012年的月度数据。
虽然从技术上来说，我们的样本容量并不大，但这些省区分别代表了沿海、内陆，以及东北地区。所以，经过适当的调整和处理，我们能从中推算不同省市的失业率，进而估算全国真实失业率。
我们发现，中国城镇失业率尽管在2005年时可能高达10.7％，但它很可能在过去十年里逐步走低，到2012年已降至7％。也就是说，2005至2012年期间，城镇人口年平均失业率为8.5％。
这些数据以及我们的其它发现，与官方的城镇登记失业率，在时间序列上毫无关联。但如果不考率时间，在截面意义上看，官方的城市登记失业率与我们实际估算的失业率成正相关关系。
经济放缓，失业率却没有恶化，国家统计局给了一个解释，说因为我们现在的服务业扩张的速度很快，2012年，GDP中服务业附加值的占比，首次超过了制造业，所以现在服务业变成中国经济的一个非常重要的驱动力量。
没有出现严重的失业增长，给中央政府不愿出台扩张的财政政策，或者宽松的货币政策，一个很重要的理由。
但是现在问题是，如果真的政府把目前的就业稳定当做宏观需求管理政策目标，就是说，只要我就业稳定，我就维持这个现状，则可能是个误导。因为从中长期来讲，背后的劳动生产率下滑被忽略了，这对于未来的经济增长，构成了一个威胁。
上图是根据H-P滤波对我们的失业率做的处理，在2005-2012年，从趋势上看，GDP产出在回落，就业率还在增加，说明我们单位就业率产出明确下降，所以我们劳动生产率增长明显的在恶化。
中国和美国的情况可能不一样，像美国哈佛大学巴罗教授谈到的，GDP增长很慢，但就业增长还非常强劲，这很难解释。但是有一点经济学家可以肯定，就是如果劳动生产率不增长，经济的未来增长源泉就没有了。所以我觉得这个问题可能值得我们高度的关注。
中低端服务业就业增长加快，但对生产率贡献很小
我的同事章元教授根据国家统计局的数据进行测算，我们可以看出来，三个产业的就业在这几年发生了变化，能够发现经济结构的变化非常明显，在2010年的前后五年，制造业和服务业吸收的就业人口被倒过来了：制造业创造的就业明显在下降，而服务业创造的就业明显在上升。
服务业超过制造业，开始提供大量的就业，但是服务业的口径很宽泛，不同的服务业品类，附加值的差异非常非常大。而中国目前的情况是，中低端服务业的就业占比骤然上升。
所谓的低端服务业，就是那些生产率年复一年都不增长的服务业。比如说我家雇了一个保姆，这个保姆在我家干了五年十年，一年挣六万块钱，五年可以挣三十万，但是他的生产率没有任何增加。
如果我们现在服务业的大量就业人口都在从事这些中低端行业，那么劳动生产率真的增长的就很小。我们大家知道，制造业最重要的一个驱动经济增长的能力就是，它能迅速的提升劳动力的收入，提高劳动生产率。
衡量未来的潜在经济增长率，生产率的强劲增长是不可少的，可以说这是个核心。经济要保持持续增长，要求市场能够把更多的资源包括劳动力，配置到高生产率的部门，或者是生产率从增长比较快的部门，包括制造业和中高端的服务业。
所以，我们要对未来保持谨慎的乐观，不见得中国经济真的如我们所希望的，朝着正确的发展趋势在走。
中国经济到了新的十字路口
那么，怎么来解决这个问题，其实这个问题跟第二个问题有关系，因为中国发展到中等偏上收入经济体的阶段以后，其实最重要的就是，制造业实现技术突破。也就是说，产业升级是未来中国最重要的一件事情。但如果因为制造业的私人投资意愿慢慢在萎缩，那么它创造就业的能力，就已经在恶化。
这三个问题，汇总到一起，我觉得在这里想跟大家分享一个看法。二十年前，中国经济也是非常不容易，我们后来形成了一个共识：中国的国有经济布局和战线都拉得太长，那么所以要不断的缩小他们的战线，让他们在一些竞争性领域里，要大规模退出。
在这二十年当中，国有经济从过去的亏损者，财政的补贴者，负担者，已经变化了一个垄断者，主导者。他可以创造利润，因为他投资回报率并没有私营部门高。十八届三中全会有了这个混合所有制的这个概念，我觉得是一个很好的突破。
但是光有这个还不行，很大程度上，我们还得要从整体上把国有经济的战线拉回去，不能让它在很多领域当中拉得太长，挤占很多高生产率的行业资源。
如果这个问题今天我们再形成一个共识，那我觉得我们的债务问题也好解决，很多负债比较高的国有企业，我们可以进行资产重组，化解国有企业面临的债务压力。
如果我们可以形成共识，我们就可以尽快的扫清那些我们讨论了很久的私人企业融资难、准入障碍高的问题。同样呢，对于我们未来的整个经济结构的转变的方式，也会产生巨大的影响。而不是把我们的一些劳动力推到低端的行业、没有生产率增长的部门。那这样的话，未来的中长期的增长，我们才有希望。
我就讲这么多，谢谢大家！
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