久华：市场化债转股如何以史为鉴？

国庆节后，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，酝酿半年多的债转股方案终于落地，引起了各界对“债转股”的热议。

文件中规定银行应当通过将债权转让给实施机构，再有实施机构进行转股交易。而交易的标的对象企业、模式、价格、资金、股权退出等方面，都以市场化、多样化的选择。相比1999年的“政策性债转股”，这是一个“市场化债转股”纲领。

笔者半年前在观察者网撰文《银行放贷成股东 万亿“债转股”是洪水猛兽？》中，已对债转股有一般性的讨论，本文更多地来谈谈问题和对策。

债转股简单点说，就是企业还不出贷款后“卖身抵债”（出让股权抵债），跟古希腊的债务奴隶制是一脉相承的，只是这里卖的不是自然人的所有权，而是企业法人的所有权。本轮债转股出台的直接背景，是信用风险的蔓延。

为什么要搞债转股？

在经历了出口导向型经济与房地产经济带来的十几年繁荣后，中国的银行不良贷款率大幅度下降，直到近两年才略微抬升。而1999年政府推动的第一次大规模债转股已尘封在历史中，人们对债务风险的感觉日渐迟钝。各种“刚性兑付”信仰充斥金融圈，为信托经理和债券交易员们的心理健康保驾护航。

这样的局面延续了很多年，信用风险仍在酣睡。

直到2014年3月超日太阳能首度肇事，在公司债券上违约。由于超日及随后违约的均为民营企业，当时市场仍坚信国有企业信用。

随着2015年4月央企兵装集团子公司保定天威债券违约，市场又转而相信地方国企信用这根救命稻草。打脸来得也很快，仅过了4个多月地方国企吉林粮食集团就违约了。随后债券违约事件层出不穷，国有企业违约的魔盒就此打开。

银行贷款方面，虽然近年我国商业银行的不良贷款率一直在2%以下，但银行有许多方法可以藏着不良贷款（见笔者旧文《银行不良率上升 该不该担心？》），真实的信用风险变化从债券市场上已更为真实地反映出来。

国有企业的违约风险尤其凸显，渤海钢铁1920亿债务重组，广西有色负债145亿破产，东北特钢负债443亿破产……对于民营企业的倒闭和信用违约，政府也许还能让市场自行消化处置；而对于国有企业债务风险的集中暴露（尤其是关系国家工业基础的大型重工企业），政府显然不会坐视不管。

配合“供给侧改革”背景，本轮债转股政策也就出台了。

上一轮债转股成功了吗？

上一轮债转股的模式很简单。财政部先用4个100亿成立东方、华融、信达、长城等四大资产管理公司。这四大资产管理公司通过跟央行借款、向银行发债，以超低息2.25%借了1.42万亿，用于购买银行的不良贷款，可谓无本万利的生意。

不良贷款到手后，按照国家经贸委的目录，一家家谈妥转股条件后成为阶段性股东。当时定的是10年内退出，后来退不出来，大部分股权现在还拿着。

从实施效果来看，短期效果还是有的。首先，转股企业的负债压力和亏损局面得到缓解。据国家经贸委统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元；企业盈利快速回升，80%以上的企业当年即实现扭亏为盈。

其次，商业银行的不良贷款大幅降低，从1998年55%的历史高位降到2004年的34%逐步下降到目前的2%以下，资产质量明显提升。最后，作为转股通道的四大资产管理公司，则赚取了超过3倍的高额收益。

但拉长时间看，结论就有所不同。

一方面，企业经营管理改善有限。债转股后由于阶段性股东的定位、地方政府控制等原因，资产管理公司很少能有效介入企业管理并改进企业经营，企业绩效改善有限，可能再次陷入债务危机。

幸运的是，2002年后出口导向型经济与房地产经济带来了十几年的繁荣，风口上的猪满天飞，强劲的需求增长掩盖了企业经营管理能力的落后。而在当前，出口早已不是增长主要动力，地产周期也已见顶回落，问题就再次暴露出来了。

目前产能过剩行业的不少大型国企都是上一轮债转股的老面孔。例如负债443亿破产的东北特钢，前身就是实施过债转股的大连钢铁。

另一方面，资产管理公司并没有能如愿成为“阶段性股东”，债转股十几年后，资产管理公司成功退出的债转股投资仅占1/3，许多还是转让给地方国资委。剩余的2/3投资由于资本市场的落后，仍无法实现退出，欠央行的6000多亿也就一直躺在央行账上（已由财政部担保免息），欠国有银行的债券也已续期10年。

本轮债转股如何不走弯路？

因而，上一轮债转股难言完全成功。诚然在当时体制约束、经济困难等背景下，能做到这样已不容易，但其中的问题也值得我们反思，以帮助本轮债转股少走弯路。

首先，最重要的是如何改善企业经营管理的问题。债转股只是为负债企业赢得喘息的时间，企业需要改善经营管理给股东创造利润。

上一轮债转股突出的问题在于，资产管理公司不能有效介入公司经营管理，企业原来怎样转股后还是怎样。资产管理公司代表往往是在地方国企和主管政府部门商量好经营决策后，在董事会现场才知晓相关事宜，并象征性举举手投投票。

（漫画作者不明，如有侵权请告知）

这一方面是当时“阶段性股东”的定位天然地不利于股东权利的行使，需要在本轮债转股中注意制度设计；另一方面，国有企业的行政色彩仍然浓重，现代公司治理体系流于形式。

其次，需要预防地方政府对交易安排的过度干预。地方政府的适度干预有利于交易的达成，但过度的干预则有不利之处。地方政府有动机推动当地不适合债转股的僵尸企业参与转股，从而为银行创造一个个填不满的资金黑洞。

同时，上一轮债转股中也出现了政府先行为下属国有企业虚增资产的问题，一般是划拨土地使用权、林权等无形资产，并高估作价入股，以稀释资产管理公司股权。后来波澜壮阔的房地产周期中这些资产的大幅增值则是意想不到的后话了。

交易的资金来源问题也很重要。上一轮债转股其实或直接或间接都是用的政府资金，相当于政府的资产和负债左手倒右手。这当然体现了社会主义国家“集中力量办大事”的优越性，也带来了许多问题。

在交易定价上，出现了银行按账面价值将不良资产出售给资产管理公司的情况，扭曲了银行的激励。在公司治理上，由于资产管理公司实际上仅仅是国家意志代理人，在行使股东权利改善企业经营方面不算积极。在货币政策上，由于央行大笔借钱给资产管理公司，导致基础货币增加18%。

在上一轮债转股仍有大部分交易未退出的情况下，需要探索以社会资本持有股权的债转股新模式。以找到真正愿意进行长期股权投资的资本成为股东。这对交易模式的市场化，国有企业公司治理的现代化等方面都有较高的配套要求。如果还是变相使用信贷资金，由于资金期限的不匹配，一旦面对退出困难的局面，又将形成悬而不决的“堰塞湖”。

最后，交易的退出机制需要资本市场的发展壮大。目前我国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍。后续随着多层次资本市场的发展、股票发行注册制改革的试行，债转股交易的退出机制才能通畅。

总体来看，本轮债转股正朝着市场化的方向前进，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》也已确定市场化为原则，并鼓励各类资金（包括受托投资资金）参与债转股交易。必要的行政干预料仍会出现，以促成交易的高效达成。如何在有形的手与无形的手之间取得平衡，有效率、有效益、有效果地完成本轮债转股，对政府将是一个考验。

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