光荣出征，铩羽归来，中概股在美国经历了什么？-吴蒙蒙
周鸿祎永远记得那个阳光灿烂的日子：2011年3月30日，奇虎360登陆美国纽交所。一向只着便装的他，破例穿起了西装，站在悬挂着奇虎360公司LOGO和五星红旗的纽交所大楼前，笑意盈盈地和团队合影留念。
当时的他肯定不会想到，五年之后，奇虎360会从这里黯然退市。
周鸿祎在做出私有化决定时说：“360目前的估值并没有体现出这个公司的价值。”
北京时间7月16日，奇虎360通过其官方微博宣布，私有化交易已完成。两天后，奇虎360正式从纽交所退市。
这场交易对奇虎360的估值为93亿美元（约合人民币621.84亿元），是史上最大规模的中概股私有化交易。
根据奇虎360特别董事会在3月30日批准的相关交易条款，除创始人翻转股票以及异议股东股票外，已发行的全部奇虎360普通股将以51.33美元（相当于每股美国存托股77美元）的价格，被现金收购并注销。
从去年年底着手私有化，到7月18日正式从美国纽交所退市，与此前其他已完成私有化的中概股相比，奇虎360的这次私有化顺利且迅速。
360的退市仅仅是这两年中概股退市大潮中的一家，据不完全统计，短短两年，中概股从美国退市的数量已经超过25家。****
奇虎360为何要如此心急的要从美国退市呢？这背后又隐藏着什么样的秘密？****
截止2016年7月，已有25支中概股开始或者完成了私有化。已完成的包括巨人网络、盛大游戏、完美世界、如家、合一集团等。正在进行中的包括当当、人人网、聚美优品等。
中概股从美国退市的最终目前，绝大多数还是会回归A股，而借壳上市是其中一项重要的手段。
中国的金融改革疾步前行，短期来看，国内金融监管体制的大变革呼之欲出，注册制、超级监管机制等等，都在预示着中国A股，对这些曾经闯荡海外的互联网企业而言，才是真正有吸引力的。
就眼下来看，监管会逐渐走向收紧，早一天从美国退市，便可早一天着手在国内上市，以免夜长梦多，受监管政策变动的影响。
例如，证监会从6月17日开始征集意见的《上市公司重大资产重组管理办法》，甫一发布，就显示出了巨大的威力。
在这项新规中，证监会通过完善重组上市认定标准、遏制重组上市的套利空间以及增加对规避上市的追责条款三重措施，以期实现对上市公司利用新的交易模式规避监管套利的行为加以遏制。
此举无疑会提高“借壳”上市门槛和“卖壳”成本。
证监会发言人也表示，这项新规的目的就是要给“炒壳”降温，进一步规范“借壳”上市行为。
这样一来，优势“壳”资源必定会变得紧俏。而对于奇虎360来说，如果当初没有抓紧时间进行私有化，从美国退市后回国上市的局面就颇为尴尬了。
从长期来看，奇虎360及几乎所有中概股的私有化，也是因为他们在美国的日子确实不好过。
首先，我们来回顾一下，当初的中概股赴美上市潮。
目前来看，中企赴美上市潮至少已有五轮。
上世纪末，包括三大门户（搜狐、新浪、网易）在内的中国概念股初现海外资本市场，2004年到2005年盛大和百度的上市可视作第二轮，2007年巨人网络等企业的上市算作第三轮。
从2010年到2011年上半年进行的第四轮开始，赴美上市开始变得火爆，奇虎360、麦考林、当当网、优酷、世纪互联、人人网、网秦、世纪佳缘、凤凰新媒体、淘米网和土豆网都是在那时登陆美国的。
第五轮自2013年下半年开始热情高涨，于2014年底偃旗息鼓。在这期间，赴美上市的中国企业不仅数量众多，而且汇聚了行业内的翘楚，包括2013年的去哪儿网和58同城，2014年的阿里巴巴、京东、新浪微博、聚美优品、途牛网、猎豹移动、迅雷、陌陌。
然而，进入2015年后，中概股赴美上市的热潮却突然冷却，有30支中概股都在去年宣布了私有化计划。
那么，当初这些中国企业为什么要千辛万苦赴美上市呢？
我们都知道，在互联网企业发展的初期，对资金的需求量巨大，所以，融资是互联网企业在创立之初首先需要考虑的问题之一。
此时，企业达不到银行发放贷款的要求，主要的资金来源是天使投资+VC（风投）+PE（私募），而这些投资机构一般都以境外的为主。也就是说，互联网企业基本上从设立之初，绝大多数就是中外合资的。
但是我国又对境外资金投资的电信相关企业（含互联网在内）有非常严格的限制，合资企业基本上不可能获批。为了解决这个问题，合资企业纷纷采取VIE架构，绕过这一层政策监管。
上图为一个典型的VIE结构（VIE：可变利益实体，又称协议控制）。BVI是英属维京群岛，Cayman公司是在开曼群岛、依当地法律注册的公司，在BVI、Cayman和香港注册公司都比中国大陆方便得多，BVI和Cayman被称为“避税天堂”而且监管宽松。WFOE是外商投资企业。
VIE最主要有两个作用。第一 ，绕开纽交所、港交所等不接受我国为注册地的境外交易所规定。第二，绕开我国大陆地区对包括互联网通信(TMT)在内的一些行业存在外资进入限制。
但就VIE结构来说，我国证监会又将其视为规避法律政策的行为，认为其合法性有问题，不给境内上市。
于是就成了这个局面：缺钱——引入外资——变成合资企业——采取VIE架构——没法在境内上市。
除此之外，中概股远走美国还有其他几个原因：
第一，与国内市场上市规则相比，美国的上市制度具有更大的弹性，更符合新兴产业企业的融资需求。比如，作为互联网企业，一般很难达到A股“连续三年净利润达到3000万”的要求，而美国主板不仅要求相对较低，而且中小企业可以选择先在几乎没什么要求的OTCBB（美国场外柜台交易系统）或者粉单市场上市，等做大了之后再转板至纳斯达克或纽交所，整个转板的要求和程序都不复杂。
第二，与中国现阶段所采取的审核制的上市制度相比，美国市场新股发行实行的是注册制，上市时间短，过程相对简单。
第三，部分企业的股权结构问题。此前，阿里巴巴最中意的上市地点是香港，作为中国境内首屈一指的互联网企业，阿里巴巴在经营年限、业绩、市值以及资产等方面的都达到了香港上市的要求。但阿里巴巴特殊的股权架构最终阻碍了其在香港的上市，因为香港联交所的规定秉持“一股一权、同股同权”的原则，不支持阿里巴巴的合伙人制度（即企业创始人在持有同等数量股份的情况下享有更大比例的投票权），所以阿里巴巴无奈之下选择远赴美国。
而奇虎360也采取了相似的股权模式。据2013年年底披露的消息，周鸿祎持股17%，拥有37.1%的投票权。
第四，早期赴美上市的中概股，例如百度、盛大等，都因为互联网行业在美国兴盛而获得很高的估值，赚得盆满钵满。在这样的一种大背景之下，互联网企业纷纷选择依循前人的道路，趋之若鹜奔向美国也是当时的一种趋势。
在美国证券交易市场集中了上述诸多利好的情况下，如果不是经历了特别的困难，中概股也应该不会纷纷从美国退市，转而回国谋求在A股借壳上市的。
更何况，中概股们的业绩也都不差。
根据当时最新发布的2015年第一季度季报，360旗下PC和手机产品的月活跃用户总计超过12亿；2014年营业收入这和人民币超过86亿元，净利润超过21亿元。2014年总资产达到206亿元，现金超过100亿元，财务总体非常健康。
但是，随便搜索一下2014年到2015年关于奇虎360的业绩，跳出来的新闻都是“奇虎360发布漂亮业绩单后股价不涨反跌”。
360的困境：财报越好看股价越低
这一点不仅媒体关注到了，奇虎360的管理团队更是心中愤懑。
周鸿祎在向员工宣布私有化的内部信中说：“我们当中的很多人认为，360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。”
对于这样的情况，奇虎360不是独一家，基本上所有中概股都面临着这样的问题。
例如，在2015年的“双十一”中，淘宝一天的成交额达到了920亿人民币，但阿里巴巴的股价没涨反而还下跌了2%。
2015年“双十一”附近的阿里巴巴股价走势
那么，中概股在美国究竟经历了什么？
中概股在美国“过得不好”，主要表现在估值偏低、股价低迷、遭遇诚信危机、遭国际做空机构阻击、因中美会计监管制度不同被SEC等机构为难。
对于中概股的这些难处，我们展开来说。
首先，中企境外上市先天就面临着信息不对称的弱点，这使得投资者很难关注到优秀的中国企业，更热衷于购买他们熟知的美国本土股票。也是因为不了解，所以投资者就算购买中概股股票，也只愿意支付低于发行股票的平均价格，导致了中概股的价值被严重低估。
此外，据《上海证券报》记者施昊统计发现，中美会计监管制度的差异，也导致了中概股的财务报告不能按照要求披露的比例、财务重述的比例、财务总监辞职或被解雇的比例、审计师变更的比例、内部控制存在缺陷的比例、违反美国公认会计准则的比例，均高于其他公司。
上述两点原因，再加上一些偶发的财务造假现象，很容易就引来了不怀好意的国际做空机构。
对于国际做空机构来说，从研究到发报告，再到做空那些存在欺诈行为的中国赴美上市企业，这已经成为一套能盈利的模式。
2011年2月4日，一家名为浑水（Muddy Waters）的美国研究机构发布了一份针对“中国高速频道”的研究报告，质疑该公司蓄意夸大盈利能力，并指出其向工商局提交的盈利数据与向美国证监会递交的财务报告数据严重不符的事实，并对中国高速频道给出“强力卖出”评级，目标价为5.28美元，同时声明将直接参与做空这只涉嫌“造假”的股票。
当“浑水”的这篇研报出台后，“中国高速频道”的股价在研报发布当日便暴跌33.23%，报收于11.09美元。此前一周， 这只中国概念股刚刚升至上市三年来的历史最高价——23.97美元/ 股。2011年5月19日，中国高速传媒公告宣布接到纳斯达克摘牌通知书，股票转至粉单市场恢复交易。
在本轮中概股危机中，截至2011年11月，被长期停牌和已经退市的中概企业总数达46家。其中，29家被勒令退市，9家通过私有化退市，1家主动退回OTCBB场外市场交易，1家因申请破产而退市，另有6家企业的股票被停牌。截止到2012年3月19日，在美国上市的中国概念263只股票，有45只跌到了1美元以下，约占17%的比例，157只股价跌到了5美元以下，占据60%的比例，仅有61只股价在10美元以上，大约是23.2%。
自此，机构做空中概股的盈利模式也浮出水面：研究-做空-发布报告-股价下跌-集体诉讼-股价再次下跌-获利。
这并不是“浑水”第一次打击中概股，早在2010年，“浑水”就用同样的手法搞垮了东方纸业和绿诺科技。
对中概股的做空浪潮中，大多优质企业被无辜错杀。
错杀容易，自证清白难。
恒大地产、新东方等公司面对做空机构的猎杀，通过股东与高管回购股票、联合PE/VC回购股票、联合券商投行（上调投资评级）及著名审计单位（四大会计师事务所进行再审计）等第三方势力、法律上诉等手段，稳住了股价。
但即便如此，偶发的财务造假还是使得美国的投资者对中概股整体的不信任程度加深，普遍认为购买中概股比购买其他股票具有更高的风险，从而使中概股整体估值水平大大低于美国本土股票及在美上市的欧洲股票。
如果说，是财务困境，让中概股引来了穷凶极恶的国际做空机构，那么，SEC等美国监管机构的施压，可能成为了中概股不甚其烦心生退意的最后一根稻草。
早在2010年，SEC就曾根据浑水等国际做空机构发布的报告，大规模地对中企展开财务造假的调查，误伤了很多中国企业，包括上文提到的恒大地产和新东方等。
2012年，SEC又拿为中企提供财务报告和审计报告的在华国际会计事务所开刀，包括德勤、安永、普华永道、毕马威和大华。诉因是：“这5家公司违反了美国《证券交易法》及 《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）中针对国外公共审计机构的规定，未按要求向SEC对中国公司涉嫌欺诈美国投资者的调查提供审计资料及相关文件。”
2013年，SEC还因中国公司审计问题向两家美国本土的会计事务所发出了禁业通知。
2014年，根据SEC的裁决，一家国际著名审计公司的中国分公司因向中国企业出具了不合格的财务报告而被停牌6个月。
2015年，SEC又开始着手调查科技公司估值泡沫，重点把矛头指向中国企业。
除了SEC，在2012年调查摩根大通巨亏时，FBI也加入了着重调查中国企业的行列……
此外，VIE结构中协议控制引发风险、反向收购借壳上市落入陷阱，以及风险巨大的对赌协议中出现瑕疵等技术性的原因，也导致了中概股在腥风血雨的美国市场中风雨飘摇。
最近，SEC又有新动作。今年的5月25日，阿里巴巴递交的2015财年年报透露，阿里巴巴正接受SEC的调查，以确认其会计方法是否违反了美国联邦证券法。调查内容包括双11购物节运营数据披露状况、物流公司菜鸟网络的会计操作等信息。
消息一出，阿里巴巴股价应声下跌5.53美元，跌幅为6.8%，创下自该公司2014年9月19日上市以来的第二大单日跌幅。周三的交易量达到4940万股，超过过去30天平均水平1140万股的四倍。
5月25日的阿里巴巴股价
综合各方面消息，我们大概可以了解到阿里此次受SEC调查，是因为SEC惊叹于去年双十一淘宝的巨大成交额，于是就对此特别关注了一下。一关注不要紧，发现一个会计量在中美的会计制度中的表述不一样，也就是“总订单金额”这个数据在中国是不包括退换货的数据的，而是编制到菜鸟网络的财务报表中。
这个问题在普通人看来，可能会感觉到有点无聊，因为并不牵扯造假或者虚报的问题，SEC也表示此次调查只是例行询问，美国证券律师称，对于这样的情况，SEC通常都不会采取什么手段，马云也称“欢迎SEC对中国加深了解”。
但是，SEC可以闹着玩、开玩笑，阿里的股价却不能。
说到阿里股价，坊间都戏谑称，马云对于赴美上市，肠子都悔青了。
2014年9月19日，阿里巴巴正式在纽交所挂牌交易，股票代码为BABA。截至当天收盘，阿里巴巴股价暴涨25.89美元报93.89美元，较发行价68美元上涨38.07%，市值达 2314.39亿美元，超越Facebook成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。
2014年11月10日，阿里每股冲至120美元的高价，此后便一路下跌，于2015年9月28日跌至冰点，当日收于57.2美元，并且此后再没有涨回到发行当天收盘的价格。进入2016年后，阿里的股价依然没有什么起色，一直都在低位徘徊，2016年2月16日的收盘价仅为61.28美元。
面对这样的窘境，阿里的决策机构和经营团队也不会坐视不管。
今年的5月17日，马云在美国与美国总统奥巴马举行了“密谈”。此次会谈的内容至今没有被披露，坊间揣测这也是阿里的政治公关动作之一。
自2014年9月19日在美国上市以来，阿里巴巴的股价走势。
那么，为什么美国投资者、国际做空机构以及SEC等监管机构都对中概股或者中国企业怀有这么大的成见呢？
观察者网特约作者罗思义早在2014年就发现了其中端倪。
2014年，罗思义曾发表文章称，中国的很多重要企业和关键公司都在境外上市，世界三大经济体中只有中国是这样。
他当时就预测，阿里巴巴在美国上市的过程会像坐过山车一样，刚上市的时候往上冲，到了最高点后就会立即掉头向下，一泻千里。
这样的状况是由在美国上市的诸多风险导致的。但这样的风险可控吗？
答案是不可控。所以罗思义认为，中国企业赴美上市其实非常不明智的选择。
确实，中国企业在美国刚刚上市的时候都获得了丰厚的收益，但这并不可能持久。
自2008年全球金融危机以来，美国经济至今都没有完全复苏。在这种大背景之下，西方各国的贸易保护主义纷纷抬头，中美之间的经贸摩擦不断，海外唱空中国经济的声音不绝于耳，中概股在美国估值过低或者被恶意做空，再所难免。
当然，除了受政治大背景及意识形态的影响，美国民间企业也对中国企业也想方设法严防死守。
2014年，包括百思买、家得宝、杰西潘尼等在内的美国当地的零售商曾向美国国会议员控告，称阿里巴巴的存在会“消灭”当地的零售商，而且要求通过立法向网购的买方和卖方征税。
事实上，阿里巴巴对美国零售业的冲击微不足道，美国市场的真正巨头其实是亚马逊。
在罗思义看来，官方和民间对阿里巴巴的施压是一次演习，美国针对的不是阿里巴巴这一家公司，而是所有的中国重要企业。这一点从华为和中兴在美国市场的消沉也可以看出来。
笔者在奇虎360完成后再次联系到了罗思义，他依然坚持自己的观点，甚至，他还提到了中概股在海外的经济安全问题。他说：
“中企境外上市意味着，中国企业所有的秘密、资料、信息、数据都要通报给境外政府，这已经不是一个单纯的经济问题了，这背后还有着深厚的政治考量。目前中美关系还处在一个比较平稳的阶段，然而，中美关系一旦恶化，这样的情形对中国来说，真的是有百害而无一利，美国完全可以把这些重要公司当做“人质”来威胁中国，与中国谈条件。”
比如，阿里目前的经营范围已经不仅仅局限于网络购物了，涉及金融领域的支付宝，涉及数据行业的阿里云，对中国来说都非常的关键，如果美国控制住阿里，便可以借此打通中国的金融行业直至经济命脉，并依靠从阿里云中获得的信息数据，掌握包括政府在内的中国重要信息。
所以，中概股被整体低估，纷纷回国，或许对中国而言，会因祸得福。
（文/观察者网 吴娅坤）
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