郭忠良：英国退欧，悄悄掀起了一场金融变局
【本文写成于6月20日上午。在作者刚刚****警示英镑做空极限已到，英国当地时间6月20日，英镑已经创下2008年以来最大涨幅，欧洲股市也创下10个月来最大涨幅。
随着退欧阵营与留欧阵营之间的不断博弈，金融市场的震动还将继续下去。索罗斯近日称，英国一旦退欧，英镑可能再贬20%。而日元、欧元呢？绝不可能按兵不动，这背后究竟是怎样的运行逻辑？】
一种国际秩序的生命力体现在它在合法性和权力之间建立的平衡，以及分别给予这两者的重视程度。
——基辛格《世界秩序》
春夏之交，市场关注的焦点也和季节一样从联储加息转移到英国的“退欧公投”。本周联储6月议息会议后，耶伦发表的偏鸽派言论证伪了两周前，市场对于美元加息的强烈预期。这种翻脸比翻书还快的变化同样也发生在英国本月底举行的”退欧公投”上。
本来从4月到5月底各种媒体调查隐含的“退欧”可能性一路下降，投资者根本没把这个当回事儿。而进入6月随着公投临近，来自英国《独立报》的民调结果让市场彻底慌神了。
一份来自针对2000名受访者的调查显示，其中55%的受访者支持英国”退欧”，领先支持”留欧”的10个百分点，创下此类调查中支持”退欧”比重领先幅度最大的一次。
随后的其他几家机构的民调也显示，支持”退欧”的比重始终稳中有升。如下图所示，这导致隐含“退欧”概率的极速升高。
彭博社根据民调、博彩公司等信息制作的英国退欧概率图
之所以出现暂时回落是因为英国支持留在欧盟的女议员乔-柯克斯(Jo Cox)在英国西约克郡(West Yorkshire)被反对留在欧盟的极端分子枪击并不幸身亡。
消息宣布后市场预期这将增大英国选民否决”退欧”公投的可能，如下图所示美股道指(黄线)V型反弹，黄金暴跌20美元。
上周四女议员遇刺，英国退欧概率（白线）小幅回落，道琼斯指数（黄色线）反弹
不过在距离公投还有一周时间之际，发生此类不人道的暴行，还是难以改变英国和欧盟之间裂痕愈来愈大的现实，也不会根本上扭转英国的离心倾向，因而市场膝跳反射般的反应显然太乐观了。
英国为什么要脱离欧盟？
那么英国的离心倾向从何而来呢？
答案可以分为两方面，且都可以从2011年说起。
一方面是2011年欧债危机不断恶化下，首先在危机处理中英国作为非欧元区成员国无力影响德法的决策，但作为欧盟成员国却必须为此付出直接成本。
最典型的例子就是救援爱尔兰过程中，英国拿出了38亿欧元却对整个救援方案没有什么发言权。
其次是英国已经撤销了财政部下属的“欧元准备部门”，这更说明在债务危机肆虐欧洲大陆后，英国更无意让渡自己的货币主权加入欧元区。
最后是英国对于欧盟进一步财政整合趋势的抵制，否决欧盟财政条约，其实就是此次“退欧”公投的最初诱因。
另一方面是，2011年美联储第二轮量化宽松推升全球粮食价格，中东随即爆发阿拉伯之春(Arab Spring)，各个威权政体下产生了要求“民主化”的反对派。
欧洲对这一地区反对派势力尤其是叙利亚反对派的支持，间接的让隐藏在叙利亚反对派中的 “伊斯兰国组织”极端分子得势，这个组织与各方持续交战构成了严重的难民危机，这些难民跨越地中海进入欧洲，也让很多以难民为掩护的伊斯兰极端恐怖分子趁虚而入。
此时英国处于国内安全和文化自卫的担忧，选民认为继续待在欧盟体系下没有安全感。
如果说上述第一点只是让英国在干预欧洲大陆事务上颇感无力，感觉自己的付出和收获完全不对等，从而拒绝听命于英吉利海峡对岸位于布鲁塞尔的欧盟议会摆布，那么2015年下半年以来骤然恶化的中东难民危机，就彻底让英国认为失去了留在欧盟的必要。
这随着夹杂在难民中的恐怖分子一次次的成功恐袭变得强烈且急迫。欧元区债务危机无疑矮化了英国的经济影响力，而难民问题上英国也在刻意疏远欧盟。
所以当前的“退欧”公投其实很难说是英国主动的选择，还是自感被欧洲抛弃做出的无奈之举。
对照题记中基辛格那句话就是，欧盟一直试图从英国和其他国家攫取合法性，但成员国自身却并未因此获得对应权力。
投资者该押注什么？
英国”退欧”公投对金融市场来说，最直接的影响就是投资者对英镑走势的押注。
市场交易层面有三个有意思的现象，笔者认为可以给专业交易员以指引。
女议员被刺后 退欧呼声更强了
首先说说这周遇袭的支持“留欧”的女议员之死，这种意外情况并不足以作为一张“悲情牌”而扭转民意，因为即使结果导向她所在的阵营，并不能缓解选民心里的不安，更不能反证留在欧盟就不会有这次袭击。
这位女议员的刺杀放大了选民心中的不安，反倒淡化了议员被害的悲情色彩。
仅仅时隔一天，伦敦互联网研究公司Qriously公布了女议员遇刺前后的民调数据，上周四之前1992名调查对象中有40%支持留在欧盟，但周五在1002名调查对象中支持留在欧盟的降至32%。
美国商品期货交易委员会公布的每周的英镑持仓数据
因而在最后结果公布前，现在并不能根据单一政治人物的遇刺而押注风险偏好回升。
对于避险资产来说，现在赢率更高的是押注美债，黄金和日元将会走强。
英镑卖空已到极限值
其次，抛开英国“退欧”公投的最终结果如何，单纯分析外汇市场对这一事件的定价极可能已经很充分了。
如上图所示，至少从美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的英镑非商业投机头寸规模来看，基于“退欧”公投而做空英镑兑美元的净头寸规模在6月初达到历史极值。
这意味着投资者对这一宏观事件的反应已经触及到对手方接盘的极限，没有后者继续的接盘，就没有足够的流动性来保证英镑卖空订单的执行，那么英镑兑美元的下跌空间就不大了，最新的CFTC持仓报告也显示英镑兑美元的净空头寸减少了45%。
换句话说，虽然基本面上英国”退欧”这个因子依然存在，但金融市场可能已经为其定价完毕。除了上述的市场容量有限外，还有不同头寸规模需要的流动性也不同，那些以巨额头寸押注英镑下跌的机构投资者，需要在流动性最好的时机平仓，买回之前卖出的英镑，而不是像零售投资者那样非要持有至下跌的最低点。
这一现象被总结成华尔街的一句著名格言“传闻出现时买入，成为事实后卖出”(Buy on The Rumor, Sell on The News)。
受英镑波动变化最大的是日元 欧元次之
最后从包含英镑在内的G4货币远期波动率曲线上来分析，英国“退欧”公投的外溢。
上周有两个资产的相关性变化很值得注意，即: 黄金和美元指数越来越倾向同涨同跌，在2011年欧债危机上半年也曾出现过类似走势。
当时希腊退出欧元区并违约的担忧弥漫市场，但彼时联储又在实施QE2，因而投资者买入美元还买入黄金形成对冲尾部风险的双重对冲。
现在的情况类似，英国“退欧”和联储加息预期在短期内骤减，那么美元是否会受益于英镑波动率上升的外溢而持续反弹呢?
如上图所示，现在从波动率曲线上看是否定的，虽然欧元兑美元(EURUSD，白线), 美元兑日元(USDJPY，绿线)以及美元兑瑞郎(USDCHF，蓝线)三者当下的波动率，都在跟随英镑波动率上升而走高。
但如把时间向右拉长至1个月，2个月甚至3个月以后，他们和英镑波动率的背离越来越大，这三者中只有美元兑日元(USDJPY)的波动率曲线最明显的跟随英镑上移。
这也意味着受英镑波动率的变化最大的是日元，欧元次之。
巧合的是，过去4年里投资者在大举卖空欧元，日元同时买入其他高收益资产，这就是所谓的套利交易，它最怕的就是外汇市场波动率升高，因为投资者持有多、空两个方向的头寸，波动率走高会增加双边都产生亏损的风险。
因此当英镑带动日元，欧元波动率上升时，投资者抛售高收益资产，买回欧元和日元，如此，大家会发现所谓的“避险货币”无非是套利交易中卖空的货币，显然处于牛市的美元不在此列。
因此英镑波动率上升所产生的外溢主要是推动日元和欧元走高，其间，尤以日元创出新年内新高最为明显。
总而言之，英国“退欧”公投是后金融危机时代“去全球化”伊始的标志性事件，它有着深层次的经济与政治利益博弈背景。
单就交易而言，与其继续押注极度拥挤的做空英镑交易，不如暂时跳出“退欧”公投的高度不确定性环境，去押注避险资产上涨更好，原因在于这些资产本身的中期趋势与市场当前的波动率环境是一致的。
本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注羽扇观经（ID:guanchacaijing)，分享中国经济崛起背后的好故事。