久华：港币又被空头瞄上了，谁来保卫港币？

在2016开年，人民币上演了惊天大贬值。随即，央行通过拉高境外人民币融资利率、收缴跨境人民币存款准备金、限制跨境资金池资金流出等政策组合拳，终于将局势稳住。

共和国货币的“大儿子”人民币刚刚稳住，不想“二儿子”港币又上演了近几十年来最快速的贬值，在5个交易日中大幅贬值0.8%。港币兑美元汇率盘中达到7.8226，不仅突破了香港联系汇率制规定的7.8水平，也向香港金管局规定的7.85极限值逼近。

从历史上看， 1990年后港币汇率仅在次贷危机中短暂突破过7.8。即使在98年亚洲金融危机中，港币也牢牢守住了7.75一线。按规定，汇率一旦突破7.85，金管局就要动用外汇基金无限量购入港币稳定汇率。多年来，该条防线从未被真正触及。

而本轮贬值却来势汹汹，直奔7.85而去。暴风雨正在酝酿，汇率大战似乎一触即发。

人民币做空无门，港币成为替罪羊

首先我们要来看看港币被做空的原因。其中最重要的诱因，是空头在离岸人民币市场的折戟。中国央行维稳人民币汇率的能力太强，绝不可能被空头击溃。在做空人民币失败后，由于香港与中国大陆的天然联系，港币就成为了做空者瞄准的替罪羊。

香港跟中国大陆的经济金融联系日益密切。港币的广义货币发行量为5.76万亿（单位港币，下同），2014年GDP为2.24万亿。而香港对中国大陆的借贷金额就达到了3.38万亿，除借贷外的其他风险还有1.08万亿，两者相加为香港GDP的1.96倍，为港币发行量的77%。如果中国经济出现问题，香港可能难以幸免。

因而，对中国前景持不理性悲观态度的做空者，在人民币市场碰壁后转而做空港币。

港币自身的问题

除了跟中国经济的联系，港币自身也有许多问题。资本流出港币的重要原因是利率。在美元加息的背景下，港币市场的利率仍然处于低位，没有跟上美元的步伐。

从下图中可以看到，虽然国际市场的美元隔夜LIBOR利率在美联储加息后有大幅跳升，但香港的隔夜HIBOR利率一直在低位徘徊，与LIBOR的利差是以前的3.35倍。

香港的联系汇率制安排，在政策选择上本来就是放弃自主货币政策，换取固定汇率与资本自由流动。本次美联储加息后，香港市场的货币政策却没有跟上，导致固定汇率的维护也出现了困难。

另一方面，港币一直以来具有中介货币的特性，在“人民币-港币-美元”的转换链条中扮演重要角色。如果不考虑这种中介货币的特殊功能，港币是存在一定程度超发的。

本次人民币汇率保卫战中，人民币大量回流境内，离岸人民币流动性吃紧，影响了上述货币转换链条。投资者对港币这种中介货币的需求也就下降了。这也是引发港币贬值的因素。

坚决守卫联系汇率制

虽然近期对香港联系汇率制的批评较多，其中不乏真知灼见。有人认为联系汇率制的“货币局制度”是殖民地时代的残留。有人批评联系汇率制令香港失去货币政策主动性。有人建议学习新加坡的汇率制度。有人提出扩大港币汇率浮动空间。更有人建议港币应当与人民币挂钩。

虽然政策建议很多，但即使真要改革，也应当选择汇率平稳时期主动改革，而不是在风雨飘摇的时刻被迫改变。在遭到金融狙击时，必须坚决维护联系汇率制度，否则汇率崩溃带来的金融动荡，很可能会让东方之珠黯然失色。

港币维稳的信心和代价

目前，我们仍对香港维持联系汇率制有信心。港币的防线是香港的外汇基金。港币基础货币有0.36万亿，广义货币有5.76万亿。而香港外汇基金则持有2.77万亿外汇储备（折合港币），从规模上足够维护港币稳定。只是金管局进行汇率维稳的副作用较大。

首先，金管局买入港币会造成货币紧缩。港币基础货币仅有0.36万亿，考虑到做空的杠杆，几百亿资金可能就能让港币基础货币有千亿级别的缩水，香港的经济、股市和楼市可能难以承受这样的货币收缩。而做空者一般会在股市同时放空单，即使金管局维护住港币，货币收缩造成的股市下跌也足以让他们盈利。

其次，港币的做空比人民币容易多了。人民币的主体市场还是在境内，离岸人民币毕竟是派生的从属市场。而境内外汇市场还是国有银行主导，并且衍生交易得到严格控制。港币的做空手段则成熟多了，做空者使用相对少量的保证金就可以撬动巨大的做空杠杆。

然后，存在多市场连环做空的威胁。比如在97年金融危机，国际游资同时在汇率和股市做空，两者循环反馈形成的共振能量强大：股市大跌会触发国外资本抛售港股，并兑换成为外币逃离香港，带来外汇市场的抛压。而外汇市场的抛压又会带来股市的恐慌，并且减少港币的基础货币，使得股市进一步下跌。两者循环反馈的共振能量强大。

对付这种做空手段代价高昂，需要同时维护资产价格。1997年香港虽然成功保卫了港币，但在股票市场买入的大量股票花了许多年才消化掉。在消化的过程中，每卖出一次危机中吃进的股票，都会带来一次市场动荡。

最后，金融狙击往往是突然发动的，不给金管局以准备的时间。虽然香港持有很多外汇储备，但只有1200多亿外储是存款，而证券占比为93.3%，如果不能及时做出反应快速变现，可能会被闪电战快速击溃。

完胜的条件：央行坐镇，内地支持

如此来看，若仅依靠香港自身抵御金融攻击，结果很可能是惨胜。做空者虽然在汇率上占不到便宜，却很大概率能在其他市场的下跌中做空牟利。若要完胜，就需要来自中国大陆的支持。

央行是维护中国金融稳定的中流砥柱。中国央行的外汇储备世界第一，比香港外汇基金多了一个数量级。若有央行坐镇香港，其威慑力就足以显著降低金融攻击概率。

而国有金融机构是金融保卫战的组织保障。国有银行是央行在市场中的忠实盟友与代理人。危机中若由国有银行吃进港币，则货币仍然在市场中流通，港币基础货币不会减少，不会造成货币紧缩。而国有非银金融机构也可以在股票期货等其他市场上协助维稳，全面应对组合式的做空手法。

虽然目前港币汇率市场硝烟弥漫，但有央行坐镇香港，汇率狙击发生的可能性并不太大。量子基金铩羽而归的案例仍载在史册，而如今中国央行与国有金融机构的实力，与1997年已有云泥之别。犯我强汉者，虽远必诛。

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