对大众汽车诉讼的重大押注可能带来10,000%的回报，或一无所获 - 彭博社

来自 西弗吉尼亚大学的研究人员在2013年首次发现大众汽车可能在排放测试中作弊的证据时，并没有想到加利福尼亚的教师。但当2015年9月18日星期五大众汽车欺骗的消息终于爆出时，加利福尼亚州教师退休系统的首席律师布赖恩·巴托（Brian Bartow）——美国第二大养老金基金——立刻意识到他有一个问题。加州教师退休系统拥有大约1900亿美元的资产，持有约330,000股大众汽车的股票。

几天之内，大众汽车的股价暴跌近40%，加州教师退休系统在其持股上损失了大约2000万欧元（2250万美元），而这家汽车制造商的声誉也遭到了猛烈攻击。“看起来大众汽车有一个肮脏的小秘密，不仅仅是消费者感到被背叛，”美国能源和商业委员会主席弗雷德·厄普顿（Fred Upton）在9月29日说道。

摄影师：阿特·斯特雷伯（Art Streiber）

在这一事件的余波中，巴托给他的法律顾问之一发了电子邮件，欧文·施瓦茨（Irwin Schwartz），他一直在马萨诸塞州韦斯特伍德的办公室审查加州教师退休系统的风险。全球的法律团队已经在计划起诉大众汽车索赔。施瓦茨在集体诉讼方面有丰富的经验，知道有一种方法可以在不承担巨额法律费用的情况下加入诉讼，而这种诉讼可能会失败，危及大约860,000名现任和前任教师的养老金。

关键是找到一个由其他人资助的针对大众汽车的案件。他指出一个正在准备提交给布伦瑞克地区法院的案件，距离大众汽车位于德国沃尔夫斯堡的总部大约半小时车程。该案件由一家专注于商业诉讼的大型美国律师事务所奎因·埃曼纽尔处理。总部位于伦敦的投资公司Bentham Europe专门资助诉讼，正在寻找股东加入该案件。作为回报，Bentham承诺承担针对大众汽车的诉讼费用，以换取任何胜利的部分收益。

对于巴托来说，参与这个案件是一个简单的决定。加州教师退休系统（CalSTRS）参与不需要支付任何费用，如果德国法院同意大众汽车误导了投资者，该基金至少可以收回部分损失。因此，CalSTRS作为主要原告签署了参与协议，诉讼于今年6月20日提交。“大众汽车的行为特别可恶，因为该公司将自己宣传为一个前瞻性的环境管理者，”CalSTRS首席执行官杰克·埃内斯当时表示。

到九月份，另外80名大众汽车股东，绝大多数是像CalSTRS这样的机构投资者，已加入Bentham的诉讼请求。有些人之前从未参与过集体诉讼。最终，起诉汽车制造商的投资者人数如此之多，以至于需要面包车将文件运输到布伦瑞克法院。就其自身而言，大众汽车预留了约180亿欧元来覆盖丑闻的费用。

Bentham向其在诉讼中代表的所有原告提供了相同的交易。根据原告的持股规模，其分成可能在18%到24%之间。Bentham首席投资官杰里米·马歇尔表示，对于原告来说，计算非常简单。“如果他们必须自己去做，”他说，“他们坦率地说不会去做。”（他拒绝对Bentham的分成发表评论，称其与股东的安排是保密的。）

尽管本塔姆的网站没有说明，但该公司由总部位于纽约的艾略特管理公司拥有，这是一家280亿美元的激进对冲基金，也是越来越多认识到通过诉讼下注可以赚取多少钱的公司之一。艾略特的创始人兼总裁保罗·辛格是一位好斗的前律师，曾利用诉讼来获取他想要的东西。在一场长达十年的法律斗争中，旨在让阿根廷履行其债务，阿根廷官员称艾略特为“秃鹫”和“渣滓”。辛格毫不气馁，将案件一直打到美国最高法院，直到阿根廷在今年早些时候达成和解，同意支付艾略特和其他几家对冲基金46.5亿美元。

在进入诉讼融资领域时，艾略特最初与一家名为IMF Bentham的澳大利亚专业公司合作，创建了Bentham Europe。艾略特在6月收购了IMF在Bentham Europe的股份，从未公开谈论诉讼融资；两位发言人拒绝向《彭博市场》评论该公司的融资计划。

但很容易看出，在利率处于历史低点、投资回报乏力的情况下，这种不与金融市场挂钩的资产类别的吸引力。如果大众汽车的股东失败，辛格的基金将花费几百万欧元支付德国律师的费用。如果他们胜诉——并获得他们寻求的20亿欧元赔偿——艾略特可能会收回多达4亿欧元，潜在回报高达10,000%。

诉讼融资有着复杂的历史。几个世纪以来，根据古老的英国“干预和维护”法律，资助他人的诉讼是一种犯罪，这些法律是为了阻止贵族们干预彼此的争端。（为了理解干预法律试图防止的行为，可以想象一个中世纪的彼得·蒂尔，这位最近资助霍克·霍根对戈克媒体的性录像带诉讼的PayPal科技亿万富翁，因为他不喜欢戈克的新闻报道。）

到了20世纪，法律和会计公司开始非正式地买卖保险和破产索赔，但干预规则仍然是交易法律索赔的障碍。然后，在1990年代末和2000年代初，一系列英国和澳大利亚的法院裁决认为，对于有合法诉求的索赔人来说，获得外部财务帮助并不是坏事，即使这些帮助者是为了盈利。

尽管在某些司法管辖区诉讼融资仍然不可能，但在其他地方迅速传播。早期的诉讼投资者主要是机会主义对冲基金和富有的个人，他们的参与是私密和保密的。这对诉讼人来说是个好交易，他们不再需要担心不断上升的法律费用；对律师来说，无论结果如何都能获得报酬；对资金提供者来说，如果诉讼成功，他们可以获得多倍于所支付的诉讼份额的回报。

澳大利亚法官渴望在起诉者和被起诉者之间建立公平竞争环境，是最早解除限制并允许诉讼融资公开进行的法官之一。IMF Bentham在澳大利亚各地设有办事处，是第一家在公开股票交易所出售其股份的诉讼融资公司，也是将这一实践作为专业而非副业的先驱。在2000年上市筹集了660万澳元（430万美元）后，IMF仍然是一只便士股票，因为市场难以对从未交易过的东西进行估值。

然而，自金融危机以来，较低的利率使投资者纷纷寻找体面的回报，诉讼融资已成为一种日益吸引人的资产类别。尽管与100万亿美元的全球债券市场相比，这些金额看起来微不足道，但诉讼融资新支持者的特征表明，这是一种正在上升的投资策略。

去年，另一家总部位于伦敦的融资公司Therium Capital Management从一家单一公司获得了2亿英镑（3.035亿美元）的融资，这被认为是此类投资中最大的一笔。Therium没有透露其支持者的身份，但几位熟悉此事的人士表示，这家公司是AmTrust Financial Services，一家拥有210亿美元资产的纽约保险公司。（AmTrust的一位发言人拒绝发表评论。）这些人表示，Therium计划筹集更多资金。今年6月，纽约一家拥有700亿美元资产的另类资产管理公司Fortress Investment Group与总部位于伦敦的诉讼融资公司Vannin Capital达成了一项协议，使Vannin能够接触到高达5亿美元的资金池。

诉讼融资还为律师提供了一条新的工作途径。Harry Stockdale，伦敦海通证券的董事，向诉讼基金提供资本筹集建议，他估计自2009年以来，承诺用于诉讼融资的资金已增长十倍，达到约35亿美元。如果所有这些案件都成功，它们可能支付高达300亿美元。“这项活动可能只是基金管理行业规模的一小部分，”他说。“但考虑到大多数管理诉讼基金的人在2009年时都是执业律师，这并不算坏。”

即便如此，这仍然是前沿领域。因为诉讼融资还太年轻，缺乏足够的业绩记录——而且资金提供者与律师一样喜欢保密——这个资产类别并不容易分析。“我们业务的一个挑战是严格的保密性覆盖了我们的投资，”全球最大的诉讼资金提供者、上市公司Burford Capital在其2015年年报中表示。“我们重申我们的年度警告，个别诉讼结果本质上是不可预测的。”

外部人士即使对基本问题也很难得到答案。投资诉讼可以期待什么样的长期回报？（剧透：可能低于10,000%，但高于如今平均对冲基金的回报。）有哪些危险？当资助的案件失败时，投资者受到多大的伤害？

为了获得一些答案，彭博市场采访了十多位诉讼资金提供者、银行家和学者，并分析了少数几家公开发布数据的公司的数据。结果是一个具有独特特征的资产类别。遵循“律师在好时光和坏时光中都能赚钱”的格言，诉讼融资对经济衰退和其他经济冲击具有抗性。管理得当，诉讼基金可以提供在其他地方难以找到的回报。

本故事出现在2016年12月/2017年1月的 彭博市场期刊中。

**在2007年5月，**在金融危机前夕，科林·卡梅伦成为澳大利亚珀斯郊区斯旺市的执行经理。斯旺距离悉尼超过3000公里，无论是距离还是生活方式，都与华尔街的交易大厅相去甚远。因此，卡梅伦对斯旺市投资纳税人的钱在雷曼兄弟的澳大利亚分部购买一种叫做担保债务义务的东西感到有些惊讶。“我做了一些研究，”他说。“你可以阅读美国发生的事情。”2008年初，他开始与其他拥有AAA评级CDO的市政当局交谈，这些CDO突然看起来不太稳妥。

当年晚些时候，雷曼破产，CDO的价值仅为每美元几美分时，澳大利亚的一组地方政府安排了一次电话会议。大约50人在线上，包括卡梅伦、其他城市的官员、律师以及国际货币基金组织的执行董事约翰·沃克。沃克概述了一项交易的条款。他愿意支付针对雷曼及其破产管理人的集体诉讼的法律费用，只要地方政府同意放弃约25%到30%的胜利收益。“我们在这上面冒着风险，但除非我们赢，否则我们不会得到任何东西，”他告诉大家。“而我们认为我们会赢。”

国际货币基金组织的行动最终签约了大约70个地方政府、慈善机构甚至教堂。案件于2011年进入审判。卡梅伦作证说，如果人们知道雷曼的CDO存在缺陷，没有人会理智地投资。法官同意了，雷曼的清算人在2013年和解了此案。卡梅伦认为，一旦雷曼的破产管理结束，斯旺市将收回大部分1100万澳元的CDO投资。沃克自那时起离开国际货币基金组织并创办了自己的公司，他表示国际货币基金组织在至少五年的时间里花费了大约1300万澳元，最终获得了约5500万澳元的收益。

诉讼融资有其起伏。IMF赢得和失去了一些大诉讼。在截至2016年9月30日的五年中，其股票回报率为69%，包括公司从法律胜利中支付的股息。它投资了总共187个案件，并表示其胜率为90%。截至9月30日，今年其股票上涨了41%。

另一家上市的诉讼融资公司，伦敦上市的Juridica Investments，对投资者来说也是一场过山车。2015年，由于一次负面裁决，其股票下跌超过40%。该基金现在处于“清算”状态，这意味着其管理者正在处理现有的诉讼，但已停止接受新案件。在截至9月30日的五年中，Juridica为其股东提供了约5.8%的总回报，包括股息。

在同一五年期间，IMF和Juridica的表现不及标准普尔500指数，该指数回报率为113.2%。而且，当事情出错时，诉讼融资可能会很昂贵。如果案件失败，融资方将告别所有花费在律师身上的钱，并且在某些司法管辖区，如英国，它还需承担对方的法律费用，导致损失加倍。融资方会购买保险以保护自己免受这种结果的影响。但这仍然是痛苦的。

**《卡片骗子》，**是卡拉瓦乔的一幅16世纪画作，描绘了三名戴着羽毛帽子的男子专注于一场纸牌游戏。其中一人正在作弊，手伸到背后，那里藏着一副备用牌和一把匕首。华丽的威尼斯风格与这个狡诈者的自信姿态相结合，即使在几个世纪后仍然熟悉，使这幅画成为价值数百万美元的经典之作。

在2006年，苏富比拍卖了一件类似的作品，认为是复制品，售价为42,000英镑。次年，一位收藏家宣布在拍卖中售出的画作是真正的卡拉瓦乔，这导致其前任拥有者兰斯洛特·斯威特斯起诉苏富比，指控其让他获得如此微薄的金额。总部位于伦敦的私人公司哈伯诉讼融资同意支持他。

斯威特斯败诉。专家们无法就该作品是复制品还是正品达成一致，法官在2015年的裁决中指出。哈伯不得不支付双方的法律费用以及至少雇佣五位艺术史专家作证的费用。尽管该公司有保险来覆盖部分费用，但最终损失了约280万英镑。当时，哈伯在其网站上评论此案时表示，它进行尽职调查，只资助其认为从公司的角度来看会成功的诉讼。当诉讼不成功时，哈伯表示，“我们必须注销我们全部的投资并继续前进。”

卡片骗子的裁决对哈伯来说并不会造成致命打击，该公司在全球承诺约4亿英镑的案件，价值高达25亿英镑。诉讼融资者预计会亏损；这就是交易的一部分。现代专业公司同时处理数十个案件，积累资产组合。如果他们能以良好的结果获得5到10倍的回报，他们不需要赢得很多案件就能盈利。

像哈伯、瓦宁和塞里姆这样的私人诉讼基金将其回报视为高度机密。但几位了解行业的人士表示，预计在基金的生命周期内年化回报率可达15%到20%。根据安德鲁·加德纳的说法，这一资产类别正变得“更加主流”，他是一位转行的律师，现为总部位于伦敦的兰西亚合伙人帮助私人基金筹集资金。“你可以获得一些巨大的胜利，”他说，并补充道，仅仅一次成功就可以使整个投资组合盈利。

诉讼融资最大的吸引力可能在于它与市场的脱节。如果标准普尔500指数暴跌50%，诉讼基金仍然会赚钱。如果一颗由黄金构成的小行星撞击地球，随之而来的过剩使得传统的熊市投资者避风港跌至历史低点，诉讼基金将不受影响。在这两种情况下，考虑到诉讼往往跟随经济冲击，它们甚至可能赚得更多。加德纳表示，当诉讼基金向投资者筹集资金时，他们使用的行话是“私募股权回报，但不相关。”

Burford Capital, 在纽约和伦敦运营，是表现最佳的公共诉讼融资者。在截至9月30日的五年内，它为股东带来了291.6%的回报，包括股息。Burford已扩展到法律保险和向律师事务所提供贷款；它还多样化了投资的案件类型。作为伦敦证券交易所上市公司，它现在提供代表大型企业对抗被告诉讼的服务，其中一家被报道为BT集团，作为成功辩护所节省资金的一部分，而不是赢得的赔偿。（Burford拒绝透露相关公司的身份，称此信息为机密。）

Burford没有经历Juridica或IMF的剧烈波动。但是，正如其2015年年报所示，它通常不会告诉投资者它投资了哪些案件，或者何时赢得或输掉特定诉讼，或其提供交易的条款。这种保密性在行业内是标准做法，IMF是个例外。作为一个整体，诉讼基金乐于讨论获取司法公正——即他们使那些本无法承担费用的人能够上法庭的理念。但他们不愿讨论实际的诉讼。

即使他们这样做，诉讼的价值评估也非常困难。赔偿金额取决于法官的心情、证据交换的随机性、证人的可靠性以及许多其他无形因素。资金提供者通过雇佣高级法官和律师组成的评审小组来评估案件成功的可能性，但这个过程更多的是直觉而非科学。

投资者大多处于无知状态，马尔科姆·斯图尔特（Malcolm Stewart）说，他是一位前会计师，曾经营过一个诉讼基金，并在英国诺丁汉大学撰写关于该行业的博士论文。“你不知道资产的价值，也不知道负债的情况，”他说。“你不知道什么时候会结束，或者什么时候会得到赔偿。”对于第一次考虑这一资产类别的投资者，斯图尔特给出了这样的建议：“如果你性格敏感，就不要投资。”

而为了让你的神经更加不安，还有这一点：法律市场发生的事情与金融危机前的抵押贷款市场并没有太大不同。某种固有但不确定的价值（在这种情况下是诉讼）被打包成一个单一实体，连同许多其他资产一起，这样它就可以承受一定数量的失败。这个实体（在这种情况下是诉讼基金）在市场上出售股份或基金单位，将风险分散到能够承受的市场领域。

与抵押贷款一样，资金的涌入提高了效率，并使更多消费者能够通过参与诉讼来获得产品。诉讼融资的繁荣，像次级抵押贷款一样，是否也会以崩溃告终？其支持者并不这样认为，显然，投资于此的人也不这样认为：资金仍在不断涌入。

随着对大众汽车的法律攻势持续进行，布伦瑞克的法院已登记了约1,400起代表大大小小股东的诉讼。索赔总额至少达到80亿欧元。尽管这场法律斗争可能会持续数年，但Bentham首席投资官Marshall对大众汽车股东和他在Elliott的投资者的成功机会持乐观态度。“我们看到了一个机会，我们将其整合并提供给市场，”他说。

对于CalSTRS的律师Bartow来说，起诉大众汽车并不仅仅是为了钱，他说。Bartow在空闲时间会画加州海岸的画，他拒绝对本文进行长时间的采访。但他通过发言人发送的电子邮件表示，公司必须对“参与如此广泛的故意欺骗行为负责，这破坏了股东价值，损害了他们的声誉，并伤害了公众。”

大众汽车集团发言人Hermann Prax表示，公司“仍然认为其在资本市场法下履行了适当的披露义务。”在准备在法庭上为自己辩护时，大众汽车，这家成立于八十年前以制造“人民汽车”为目标的公司，正在发现违反公众信任的代价可能是多么昂贵。

Chellel在伦敦报道法律事务。与Karin Matussek合作

本故事出现在2016年12月/2017年1月的彭博市场期刊中。