买方的崛起 - 彭博社

插图：Martina Paukova/Bloomberg Markets这不是华尔街，那里最大的银行名字在曼哈顿的峡谷中徘徊。也不是伦敦金融城，那里新旧宏伟的金融机构装点着灰色泰晤士河的岸边。不，这里是俄亥俄州的哥伦布，约翰·麦克莱恩，钻石山资本管理公司的投资组合经理，俯瞰着与传统资本主义堡垒截然不同的全景。从他的办公桌上，麦克莱恩望向一家Tim Hortons快餐店和NHL蓝夹克队的比赛场馆。

当然，麦克莱恩的办公室环境与我们习惯的高金融世界的褐色调形象有所不同。但他的商业方式也是如此。

来看看这个来自11月的轶事。

麦克莱恩发现一个卖家想要出售一部分公司债券，其中恰好包括220万美元的Rent-A-Center发行的票据，这是一家从事租赁购买家具和电子产品的公司。在德克萨斯州普莱诺的公司中，他花了几个小时分析数字，知道Rent-A-Center是他喜欢的名字；他也知道它的债券不常易手。然而，它们现在以一种奇怪的规模与其他公司的债券打包在一起，由一个“过渡经理”出售，这让麦克莱恩意识到对方想要迅速交易。

在全球金融危机之前，银行的交易员在将Rent-A-Center的纸张放在其资产负债表上以寻找买家时不会犹豫。麦克莱恩说，这种操作现在几乎已经死了。如果交易员没有安排好交易的另一方，银行是不会冒险的。

确实，在机会出现后的第二天，Rent-A-Center的债券仍然可以获得。麦克莱恩只看到一个可行的交易商报价，它提议以市场价格仅购买部分债券。如果卖方想完全退出，麦克莱恩推测，他可以以折扣价购买。因此，他采取了行动，以比交易水平低约2美分的价格出价——但承诺购买所有Rent-A-Center的票据。他的报价在一个电子交易平台上被接受。

麦克莱恩表示，这种交易在10年前是“不可想象的”，他成功地在没有与任何华尔街交易员互动的情况下重设了票据的价格。如果他通过传统的卖方交易商进行交易，他估计可能会在那笔交易中支付5万美元或更多。“现在这是一个更公平的竞争环境，因为交易商已经收缩了他们的资产负债表，简单地进行交叉交易，”他说。“我们已经介入以提供流动性。”在有人因困境而抛售债券时介入后，麦克莱恩能够在7月底以超过10%的收益出售这些债券。

麦克莱恩的Rent-A-Center操作清楚地说明了自金融危机以来全球债券市场权力平衡的不可逆转的变化：买方的崛起。“在危机之前，就像每个人都在舞台上，但只有卖方有发言权，”全球最大的资产管理公司黑石集团的纽约交易、流动性和投资负责人理查德·普拉格说。“现在每个人都在发声。”即使在哥伦布。

这个故事出现在九月/十月的 彭博市场 期刊中。

封面艺术作品：亚历山德拉·孔潘-蒂西耶债券交易商 和构成卖方的投资银行曾经是固定收益市场的主宰。他们会在麦克莱恩发现之前就抢购那份租赁中心的纸张。在2008年之前，他们维持着大量的债券仓库，是希望增加或卸载证券的投资者的首选港口。他们还将债务纳入自己的资产负债表，用自己的资金进行投机，并在交易和技术方面引领发展。

如今，旨在使银行更安全并抑制风险承担的危机后监管正在侵蚀他们的利润，迫使交易商重新思考他们的商业模式。银行正在撤回市场做市，剥离资产、业务部门和员工。交易商本质上已从大堂经理降级——决定每个人的座位并推荐菜肴——变成了一个接单的服务员。这些变化在债券市场中造成了真空，使交易变得更加棘手。

它们还为买方铺平了道路——从资产管理公司到对冲基金——在市场上施加比以往更大的影响力。曾经，卖方雇佣了大量分析师来提出最聪明的交易想法，为自己和客户赚钱。但现在不再如此。持续的人才流失使一些交易商人力不足、资源匮乏，竞争力下降。“银行的资源更少，能力也更低，因此买方必须更加自给自足，”在伦敦的4390亿美元投资管理公司MFS工作的利奥尔·贾苏尔说。

一个典型的例子：在去年圣诞节前夕，卡森·布洛克（Carson Block），一位因指控中国公司欺诈而成名的做空者，针对 法国零售商Casino Guichard-Perrachon及其最大股东Rallye。在他公司的一份典型尖锐报告中，Muddy Waters Research，布洛克表示Casino正在利用“财务工程”来掩盖“急剧恶化的核心业务。”布洛克的指控被Casino否认，导致这两家公司的债券和股票暴跌。

在整个欧洲，银行迅速发表评论和交易建议。在布洛克采取行动后的几个小时内，贾苏尔（Jassur）就面对大量相关信息。在他位于城市中心的办公桌前，可以俯瞰到英国最高建筑碎片大厦（Shard），贾苏尔保持冷静。在金融危机之前，银行的信用分析师曾提供过金光闪闪的信息。现在，银行显然没有以前那样的分析能力。

49岁的贾苏尔并不惊讶看到大多数分析师跟随布洛克的步伐。没有人推荐买入。即使在接下来的一个月中，债券损失了13%的价值，他们的建议也没有改变。贾苏尔和一位同事进行了自己的分析。他们仔细研究数据，与Casino的员工交谈，并得出了截然不同的结论：布洛克的攻击创造了一个买入机会。

他们被证明是正确的。Casino的2026年债券在2014年发行时为公司筹集了9亿欧元（10亿美元），在1月中旬跌至76.3欧分的低点，而在布洛克于12月发起攻击时为87.7欧分。但随着Casino出售资产以改善财务状况，到3月债券恢复了损失。到7月底，它们达到了108欧分的一年高点。（贾苏尔因公司政策拒绝对MFS可能在Casino债券上的交易发表评论。）

插图：Martina Paukova/Bloomberg Markets这一切都很重要，因为100万亿美元的全球债券市场是维持世界经济运转的重要组成部分。它为政府和公司提供了借款的地方，也为包括养老金和对冲基金在内的投资者提供了购买证券的机会。根据与管理着合计8.5万亿美元资产的公司中十几位买方固定收益交易员的采访，今天的业务已经发生了翻天覆地的变化，Bloomberg Markets表示。简单来说，买方主导市场——他们不再依赖交易商来设定市场的基调或决定其结构。

在危机前的债券市场，一位有卖出头寸的资金经理通常会向少数几位交易商询价，并接受最具竞争力的报价，从而成为价格接受者。诺德亚资产管理公司固定收益交易负责人Brett Chappell表示，这种情况已经不再存在，他在哥本哈根工作，管理着2020亿欧元的资产。Chappell表示，今天的买方交易员需要成为价格制定者，特别是在流动性较差的交易中，向交易商传达一个具体的、非谈判的价格。

债券投资者也应该能够决定与交易商交易时支付的费用，德意志资产管理公司英国业务的固定收益交易负责人Cathy Gibson表示。Gibson的部门管理着7190亿欧元的资产。在危机之前，银行通常会将债券在其资产负债表上持有数月，然后再将其卖回市场。如今，银行的行为更像是经纪人：寻求将买家与卖家匹配，而不承担任何信用风险。

吉布森表示，随着商业模式的变化，定价也应该随之改变。银行不能指望在危机后仍然获得危机前的费用。她举了一个例子：在一笔银行将高等级公司债券纳入账簿的交易中，她可能愿意支付比买卖价差高出15个基点的溢价。如果交易商只是想转手这些票据，吉布森表示她就不愿意支付额外费用。

插图：Martina Paukova/Bloomberg Markets**对于法比安·奥雷夫，**技术驱动的数据分析改善了交易关系。这位法国人在1995年获得了他在金融领域的第一份工作，担任卡萨布兰卡的一家证券公司的职员，在那里他学习了计算机编程和数据库管理。奥雷夫现在在布鲁塞尔担任Candriam的全球交易主管，该投资管理公司管理着约970亿欧元的资产，他的经历显示了技术进步如何改变买方和卖方公司之间的互动。

从电子交易平台到允许投资者识别他们可能希望交易的证券所有者的服务，债券市场正在经历一场变革。在过去的一年里，奥雷夫一直在收集Candriam所有固定收益交易的数据。该公司对数据进行分析，并向其在伦敦的交易商发送每月报告，详细说明他们在与公司在债券领域的交易量方面与同行的排名。“我们自己和我们的对手方都可以利用表格中的丰富信息创造新的商业机会，”奥雷夫说。

运行数据还帮助Orève发现市场中的怪癖。在某些时候，交易商不太愿意交易，这可能会让投资者陷入他们希望退出的交易中。例如，Orève注意到，每三个月，当银行接近季度收益公告时，他们变得更不愿意承担新头寸，并会扩大他们的平均买卖价差，使得买卖对投资者的财务回报降低。“他们知道我们知道，”他说——这可以在那些安静的交易期间改善关系。

债券市场的电子化程度不断提高，许多交易仍然通过电话进行，这使得投资者获得了更多的信息，并降低了一些交易成本。资金管理者现在可以对某些债券的市场价格和投资者定位进行自己的分析。这反过来可以帮助他们在与卖方参与者打交道时更好地了解情况。Nordea的Chappell表示，这些进展，加上在市场中建立强大的关系，可以帮助买方公司成为价格制定者。

今天，从伦敦到纽约再到新加坡，超过100个电子平台提供固定收益交易。随着银行从市场撤退，填补这一空白的场所正在不断涌现，使得买卖债务变得更加困难。一些公司，如Liquidnet Holdings，直接将买方公司连接在一起，完全省略了交易商。（Bloomberg LP，彭博市场的母公司，与Liquidnet竞争，提供企业债务的电子交易场所。）

银行的全球 固定收益业务，曾是金融领域中最有利可图的业务之一，如今却因金融危机后实施的规则而受到重创，这些规则要求银行承担更多资本和更少风险。对交易商的更严格监管——包括巴塞尔III和多德-弗兰克金融改革法——削弱了交易的财务回报，并消除了市场制造的激励。收入下降也促使巴克莱和德意志银行等交易商通过裁员和重新定位业务来削减成本。

在过去的12个月里，包括瑞士信贷、摩根士丹利和野村在内的银行已裁减员工，并停止交易某些产品，如抵押贷款支持债券和困境债务。大多数交易商的债券交易部门已被削弱；他们以更少的员工处理更少的交易量，获得的回报也更低。根据金融研究公司Coalition汇编的数据，去年全球12大投资银行在固定收益、货币和商品交易中的收入降至700亿美元，为2008年以来的最低水平。

与此同时，Coalition的数据显示，从2010年到2015年，这些公司的交易员和销售人员数量减少了约三分之一，失去了9000个工作岗位。痛苦远未结束。由于监管成本上升和创纪录的低利率抑制回报，银行预计在未来两年内将其资产负债表再减少约10%。这一预测来自于管理咨询公司Oliver Wyman和摩根士丹利联合发布的白皮书。

卖方市场的撤退和债券库存的缩减与公司利用极低的借贷成本筹集资金的债券销售激增相吻合。结果是买方债券持有量迅速扩大，这使得某些公司在影响力上获得了更大的能力。

然而，权力的增加伴随着更大的审查。根据Oliver Wyman-Morgan Stanley的报告，随着买方资产规模和显著性的膨胀，资产管理公司可能面临类似于金融危机后银行所经历的压力测试，以及对流动性风险和金融行为的额外审查。

尽管买方因市场做市商的撤退而受到债务市场交易条件恶化的影响，但它有可能面临自身造成的流动性危机。在过去十年中，投资于债券并允许投资者每日提取资金的共同基金其美国信用持有量增加了两倍多。政策制定者警告称，债务需要数周才能出售，而提供每日流动性的基金之间的不匹配会造成不稳定，并可能在市场崩溃时带来危险。

这并不是监管机构关注的买方业务的唯一领域。金融稳定委员会的成员包括美国联邦储备银行和英格兰银行，6月表示，交易所交易的共同基金和其他基金应接受额外的监督，以确保它们能够在市场波动期间出售资产以满足投资者提取资金的需求。金融稳定委员会还表示，可能会将某些资产管理公司指定为系统重要，并需要更严格的监督。拥有4.9万亿美元客户资产的贝莱德已向监管机构游说，并发布报告称，关于基金引发下一次金融危机的担忧被夸大了。

尽管自金融危机以来债券市场的平衡发生了很大变化，但卖方和买方在不同程度上仍然需要彼此。投资公司可能通过购买交易商的债券和雇佣他们的员工而从交易商的衰退中获利，但在大多数情况下，他们并不打算完全取代他们。“你永远无法摆脱银行，我们也不会只是等待他们为市场问题提出解决方案，”德意志资产管理公司的吉布森说。

买方将继续与交易商交易，但她说，他们也会寻求对债券交易方式施加影响。大多数资金经理并不寻求承担传统交易商的角色，例如成为市场做市商，因为这与他们为投资者创造回报的主要目标相悖，贝莱德的普拉格说。尽管如此，他们在表明希望以何种价格买卖证券方面变得更加积极，而不是成为价格接受者，他说。“作为一个好的受托人，”普拉格说，“意味着你不能只是坐着让市场随心所欲。”

无论是在哥伦布还是伦敦，在Tim Hortons对面或在圣保罗大教堂铅包圆顶的阴影下，买方们并没有坐视不理。他们如今是债券的主宰。

马什在伦敦负责企业融资。纳塔拉詹在纽约负责企业融资。

接下来观看：债券交易的商业颠覆

债券交易的商业颠覆