并购重组分化 产业逻辑并购将升温

上半年并购活跃度回落

根据清科集团旗下私募通统计,2015年上半年,中国并购市场共完成交易961起,同比提高19.2%,环比下降14.4%;披露金额的并购案例总计883起,共涉及交易金额406.58亿美元,同比下降21.9%,环比减少38.8%;平均并购金额为4604.49万美元,大幅落后于去年同期的7116.18万美元。

上半年二级市场的火爆无疑对国内并购市场产生了很大影响。中信建投基金经理王琦指出,再融资的便利使上市公司可以相对较低的价格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO门外的优质资产,从而增强自身的盈利能力,市盈率也随之下降,然后进入下一个再循环模式并提升估值。在这种模式下,上市公司的高估值成为其并购扩张的利器。

但是,高企的估值也增加了并购交易达成的难度。“从市场的角度来讲,用发行股份的方式进行支付,在上半年大牛市的背景下,卖方的心里其实是打鼓的,因为他怕被套在山顶上。但无论是出于税收还是其他方面的考虑,中国并购市场的特点决定了买方会更多选择通过发行股份的方式进行支付。这样一来,就给并购交易的达成增加了很多难度。”华泰联合证券投资银行部执行董事劳志明在接受中国证券报记者采访时表示。

火爆的新三板市场也对国内并购市场造成很大冲击。长城证券并购部总经理尹中余告诉中国证券报记者,尽管并购市场依旧火爆,但不像以前那么“好玩”了。“由于新三板市场火爆,我们的并购业务受到很大干扰,手头的几个项目本来双方都已经谈好,标的公司的实际控制人也认可了被并购,但因为新三板公司火爆异常,很多企业都转而想上新三板挂牌。作为中介机构,撑死也就是给并购标的10-20倍的估值,但上半年新三板公司的平均市盈率一度突破60倍。”

虽然并购市场活跃度有所回落,但2015年上半年并购市场获得的政策支持力度仍一如既往并有所加强。2015年1月,财政部、国家税务总局发出通知,对兼并重组过程中享受企业所得税递延处理特殊政策的条件进行调整。其中,企业进行股权收购和资产收购时,对被收购股权或资产比例的要求由原来的不低于75%降低为不低于50%;具有100%控股关系的母子企业之间按账面值划转股权或资产,也可适用递延纳税政策,使更多企业兼并重组可以适用特殊性税务处理政策。4月24日,证监会在例行新闻发布会上宣布,将发行股份购买资产中的募集配套资金比例由25%提升至100%。

基于产业逻辑的并购将升温

在经历6月底7月初的股市大幅波动以及IPO再次暂停之后,2015年下半年国内并购市场势必变得更加复杂。

7月份,中国并购市场共完成165起并购交易,其中披露金额的有140起,交易总金额约为121.90亿美元,平均每起案例资金规模约0.87亿美元。与上月相比,2015年7月中国并购市场交易总金额大幅增加,上升了107.5%。但反映并购市场活跃度更为真实的指标并购交易案例的数量却下降了3.5%。

一方面,股市大幅波动之后,震荡行情之下,买卖双方就并购交易的达成变得更加谨慎;另一方面,IPO再次暂停之后,VC/PE退出的压力或再次刺激国内并购市场的活跃。在经历了2015年上半年并购市场泥沙俱下的洗礼之后,下半年并购市场进一步分化,随着基于证券化套利的并购逐渐降温,基于产业逻辑的并购将逐步升温。

上半年,跨界并购一度成为国内并购市场的一大景观,影视、互联网等热门行业成为各大上市公司纷纷跨界的首选。但禾盛新材在就2014年度公司业绩变脸进行情况说明时称,其去年收购的影视资产业绩不达标需要计提巨额损失,将上市公司整体业绩拖累至由盈转亏。不仅是跨界并购的问题逐步暴露,基于市值管理的并购更遭受诸多争议。硅谷天堂董事总经理鲍钺在接受中国证券报记者采访时指出,并购需要解决两个问题:第一个问题是并购的整合,如果只是简单地财务报表相加,并购方和被并购方形成不了协同效应,市值可能昙花一现;第二个问题是并购的持续性,以蓝色光标为例,公司一直在并购,市值增长也非常快,但其并购标的基本与自身行业高度相关,具有较好的协同效应。

此消彼长,基于产业逻辑的并购将逐步升温。“什么是基于产业逻辑的并购?一位上市公司董事长在谈到并购时称,他考虑的是并购对每股收益的影响是否能够通过股东大会,而不是说并购能对公司的股价有多大的刺激作用。这位董事长考虑的并购就是一种基于产业逻辑的并购。当然,基本面上的变化最终还是会反映到股价上来。但基于产业的逻辑展开并购,相对会做得更扎实。”劳志明表示,“真正的产业并购,逻辑是开始于整合,而不是结束于交易。”

跨境并购有望稳步增长

在上半年国内并购市场活跃度回落的同时,跨境并购仍然保持着稳步增长。2015年上半年披露金额的71起案例共涉及金额76.61亿美元,较上年同期的125.26亿美元下降38.8%,环比骤降61.5%。这主要是受2014年几笔巨额跨境并购造成基数过高的影响。从案例数量来看,上半年中国企业海外并购共完成案例78起,同比微增1.3%,环比增长4.0%。

下半年的跨境并购仍然为市场所看好。“从价格的角度来讲,国外的并购标的往往价格更低也更加理性;从支付的角度来讲,A股的繁荣使上市公司的筹资能力进一步增强,从而增强了它的支付能力。另外,跨境并购更加符合产业的逻辑,通过并购国外的技术、品牌和渠道,与国内市场的结合能产生很好的协同效应。”劳志明表示。

近年来,中国企业跨境并购的标的正由原先的大宗商品转向品牌、技术、渠道,并有越来越多的民营企业参与到跨境并购中来。今年3月20日,复星集团宣布以9.58亿欧元收购法国著名度假村品牌地中海俱乐部(Club Med)。同时,复星集团还耗资9185万英镑拿下英国休闲旅游集团Thomas Cook5%的股权,后续还有意继续增持股份至10%。

与国内企业跨境并购标的的转移相对应的是,从全球范围来看,中国企业跨境并购的重心正从美国、加拿大、澳大利亚向欧洲转移。根据彭博社统计,从2011年起,中国企业在欧洲的跨境并购呈现不断上升态势。到2013年,中国企业在欧洲的跨境并购已经与在美国和澳大利亚的跨境并购不相上下,但仍然落后于在加拿大的跨境并购。而到了2014年,中国企业在欧洲的并购已经跃升到首位,并接近在美国、澳大利亚和加拿大并购的总和。

不过,跨境并购的一些障碍仍然有待破解。一方面,兼并收购交易涉及境内和境外多个相关监管机构审批,审批效率和进程影响了海外并购成功率;另一方面,目前国内上市公司支付手段有限,大多采用大股东发起海外并购或上市公司通过小规模现金交易进行收购,制约了国内上市公司海外收购进程。

近期人民币贬值也让市场对下半年国内企业的跨境并购产生了担忧。对此,安永大中华区财务交易咨询服务主管合伙人庞若柏表示,“我们预期近期的人民币贬值不会导致并购意愿减退。汇率的波动已被计入到外商并购国内企业及国内企业并购国外企业的估价当中。”