养老金入市改革遗漏了什么？

“千呼万唤使出来”，被社会关注多年的基本养老保险基金投资方案终于在8月17日尘埃落定。8月28日相关主管部门领导在国务院政策例行吹风会上，就《基本养老保险基金投资管理办法》(简称《投资办法》)也进行了详细解读。作为我国养老保险制度的一个重大政策，《投资办法》的出台明确了基本养老基金投资“市场化、多元化”的方向，势必对我国未来社保制度、金融市场，乃至经济改革等领域产生深远影响。近期学者、专家，媒体对《投资办法》进行了深度解读，这里将不再累述共识观点，着重谈一下对几个遗漏点的思考，借此希望抛砖引玉。

第一、中央-地方关系的博弈论

由于我国实行分税制财政分配体制，导致地方政府的“财权”与“事权”不匹配。简单来讲，由于社会保障属于地方政府事务，后者应该拥有与之相对应的财政权力，因此养老金的管理，包括投资应由地方政府主导。但是《投资办法》规定省级政府作为委托人，须将基金委托于全国社保理事会投资运营。这体现了目前我国中央、地方政府对此事的一个博弈。一方面中央政府通过指定一家机构管理来实现投资的规模效应和较高效率，另一方面也希望通过规定地方政府为委托人来调动其积极性。但是，由于各个地方的具体情况千差万别，这种安排是否能够调动所有省级政府的积极性，还是个未知数。

在社保制度发达国家，中央、地方政府在养老金投资、管理权方面也难免有冲突。但基于“事权”，“财权”相匹配原则，不少国家允许地方政府建立本区域内的养老金投资机构。如加拿大魁北克省成立了魁北克养老金计划 - ”Quebec Pension Plan”。英格兰地方政府也先后共成了81个独立养老金计划，2014年管理规模高达1780亿英镑。

第二、受托机构单一

《投资办法》规定受托机构是由国家设立，国务院授权的养老基金管理机构，而根据目前状况，只有全国社会保障基金理事会符合条件。毋庸讳言，社保理事会成立15年以来取得了较好的投资业绩，年化收益达到8.36%。但即便如此，目前只明确社保理事会一家机构为受托机构，并可能承接未来接近2万亿的养老基金不一定是最优选择。

首先，社保理事会截止2014年管理规模为1.5万亿，如规模再提高一倍以上将对现有人员配置、系统建设、风险控制等提出极大挑战。同时，接近4万亿的资产交于一家机构运营，必然蕴育着巨大管理风险。其次，社保理事会建立之初定义为我国的养老储备基金，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，导致其目前的投资策略不需过多考虑当期或近期的支付压力；而基本养老基金管理不可避免的面临近期养老金支付需求，所以对社保理事会现行的投资策略会提出较大挑战。同时，国际经验也表明通过建立多家养老金投资公司，实现合理竞争、风险分散不失为一有效办法。如瑞典政府在2000年社保改革之后，就成立了5家管理规模相当的养老金管理公司，其政策的主要背景就是担心一家公司独大，容易形成垄断地位和低效管理。10几年来，通过5家公司之间的竞争，瑞典养老金投资实现了收益最大化和风险分担。

第三、对资本市场的“稳市”意义

《投资办法》一出，立刻引起国人对于是否政府在救市的联想。但是如不少专家指出，2014年基本养老金余额3.5万亿，扣除地方政府预留一定支付费用以后，可投资额度约2万亿，又根据30%权益类上线，最多6000亿资金可投资于股市。另外，在实际投资过程中，管理机构极少按法定上线配置资产。以企业年金为例，2008至2014年，权益类投资比例最高13.04%，最低2.97%，平均6.97%。这样一来，基本养老金基金即使马上归集，投入股市，最多也就1000多亿，这对于目前A股市场日均万亿以上的交易量，就微不足道了。

但是同时，我们也不应忽视或低估养老基金作为长期投资基金，所起到的股票市场稳定器的作用。养老基金负债时间较长，一般10年，甚至更长，具有较强的中低风险偏好，不追涨杀跌，从而有利于降低市场非理性波动，并实现市场价值发现。这些都是目前我国A股市场所急需的。所以我们不寄希望于养老金入市来“救市”或“托市”，但它的长期“稳市”作用对于我国股票市场的发展有着重要现实意义。

作者胡玉玮系中国人民大学重阳金融研究院宏观研究部研究员，经济学博士，本文首刊于人大重阳网。