上海佳豪收购标的高估值悬疑 1600%增值率怎么来的

8月21日,停牌半年的 上海佳豪 (300008.SZ)发布定增草案,拟以股权加现金方式,作价13.55亿元收购泰州金海运船用设备经营有限公司100%的股权,对于净资产仅有8.49亿元的上海佳豪来说,此次并购无疑可以再造一家上市公司, 手笔之大堪称豪赌。

之所以说是一场豪赌,是因为金海运目前的净资产评估值仅有7700万元,2014年净利润也不过2000万元,尽管金海运承诺未来三年总利润不低于2.87亿元,但相较收购价格仍是杯水车薪,即便三年后能够顺利完成业绩承诺,上海佳豪的股东们又要等多少年才能在这笔交易中获利呢?

1600%的增值率

根据上海佳豪此次定增公告,公司拟以13.96元/股发行1.28亿股,其中向金海运唯一股东李露发行5000万股用以支付交易对价,向上海佳豪控股股东刘楠和时则壹号等4名机构投资者发行7894万股募集配套资金不超过11亿元,其中6.57亿元用于支付现金交易对价、4.45亿元补充公司流动资金。

发行完成后,控股股东刘楠持股数由5641万股变为8641万股,持股比例由22.57%变为22.80%,仍为公司控股股东,而金海运全资股东李露则以5000万股成为上海佳豪新任第二大股东,持股比例13.20%。

根据上海佳豪发布的资产评估报告,金海运在评估基准日2015年3月31日经审计账面净资产7700万元,采用收益法评估后,股东全部权益价值为13.55亿元,增值率1660.31%。

金海运成立于2002年,主营高分子纤维材料绳缆和水上救生打捞设备。公司成立以来,其股权在创始人李存扣家族内部通过无偿转让方式几经变动,最终在2015年3月全部归于李存扣之女李露名下,而此时上海佳豪已经停牌。

对于如此之高的增值率,上海佳豪认为,金海运为一家从事船用救生设备及特种装备的军工高新技术企业,客户主要为军方及公务部门,交易完成后,上海佳豪将进入军用及公务用船用设备制造领域,上市公司将进一步拓宽市场领域,优化业务布局,盈利规模和盈利能力将实现显著提升。

不难看出,上海佳豪以高溢价收购金海运,主要看重其高科技军工背景和盈利能力。

尽管声称持有武器装备科研生产许可证、军工保密二级资质和总装备部武器承制单位资质,但通过观察金海运的产品结构,其军工企业的噱头似乎并没有听起来那样响亮。

根据公告,在金海运2014年和2015年一季度的营业收入中,高性能分子材料制品和海空装备产品分别占比55%和45%。其中,高性能分子材料制品主要指纤维材料制成的锦纶绳和丙纶绳,海空装备产品则主要为船用救生衣(圈、吊篮、挂网)。

实际上,纤维绳缆作为特种用绳,主要是指其相较普通绳索有更高的强度和韧性,根据中国贸易促进委员会纺织行业分会提供的资料,虽然可用于舰艇,但目前民营企业纤维绳缆还主要用于船舶拖拉和救生救援等民用领域,主要采购对象为水上救援公务部门,并未大规模直接用于军事。同时,从事纤维绳缆的企业也不在少数,并未披戴着高科技军工的神秘面纱,通过查询中国纤维网,仅在江苏一地就可以发现包括扬州巨神、华锦绳缆、九力绳缆等数十家生产和销售各种规格纤维绳缆的企业。而在金海运另一大主营业务海空装备方面,通过其细分产品也不难发现,其使用范围仍多限于民用救生打捞领域。

如果说金海运军工企业的身份存在很大的炒作水分,那么,作为高估值的另一个依据,其盈利能力又是如何呢?

盈利能力存疑

对于13.55亿元的估值、1660%的增值率,金海运同时给出了一份过亿的业绩承诺。

根据《盈利补偿协议》,李露承诺,金海运2015年、2016年和2017年经审计的扣除非经常性损益后净利润累计不低于人民币2.87亿元,若承诺期限内金海运实现的扣非净利润数低于承诺数,则李露须就不足部分向上市公司进行补偿。

虽然给出了平均每年近亿元的利润承诺,但金海运目前的盈利能力着实一般。2013年、2014年和2015年1-3月,金海运分别实现营业收入9151万元、15319万元和3831万元,净利润分别为657万元、1987万元和1558万元。

表面上看,金海运利润虽然不高,利润增长率却高达数倍,但在扣除非经常损益后,这一数字却没有那么靓丽,尤其是在进行估值计算前的2015年一季度,金海运扣除非经常性损益后的净利润其实只有446万元,公司盈利主要来自财政补贴,2015年一季度公司获得政府补助金额达到1110万元,2014年和2013年总共才只有96万元。

此外,金海运的产品毛利率也颇为耐人寻味。从公布数据来看,其毛利率保持在30%左右,而A股上市公司涉及船舶及装备制造的企业毛利率多在10%-20%之间。对此,公司表示,这是由于行业内产品细分市场造成的。上市公司中,与金海运船舶绳缆业务最相近的企业有 亚星锚链 (601890.SH),其2014年和2015年上半年船用链业务毛利率分别仅为15.53%和19.35%,即便产品在细分市场存在差别,但其相差一倍左右的毛利率仍属偏高。

虽然金海云承诺未来三年完成2.87亿元的利润贡献,但根据预测,上海佳豪12.8亿元的收购溢价,需要等到2022年才能全部收回成本,如果金海运前三年的盈利能力只有2.87亿元,后五年10亿元的利润收入又凭什么能够保证呢?

值得注意的是,如果未完成业绩承诺,李露可以通过本次交易中所得到的上海佳豪股份而非必须用现金进行补偿。也就是说,即便三年后盈利承诺中的数字全部无法完成,李露也只需要付出占收购对价21%的代价进行补偿,并且补偿不用支付现金,只须通过1300万股上海佳豪股份以本次交易增发股价为标准抵扣,如果届时上海佳豪股价下跌,业绩承诺又无法完成,补偿数字将进一步缩水。

满仓质押风险

在天价收购金海运的同时,《证券市场周刊》记者还发现,上海佳豪控股股东的质押率也是惊人。截至定增草案发布日,上海佳豪A股合计2.5亿股,有7笔股权质押未解除,未解押股份1.05亿股,占总股本的42%,几乎全部与控股股东刘楠有关。

在上海佳豪的7笔未解除质押中,有三笔直接来自控股股东刘楠,未解押数总共为5640万股,占总股本的22.57%,这是刘楠直接持有上海佳豪的全部股份。也就是说,刘楠将自己直接拥有的全部上海佳豪股权进行了质押。

不仅如此,上海佳豪第二大股东上海佳船企业发展有限公司也有三笔未解除的质押,总共为3430万股,占总股本的13.72%。同样,这也是上海佳船持有的全部上海佳豪股份,而上海佳船的控股股东正是刘楠,刘楠持有上海佳船56.83%的股份,并且以此间接持有上海佳豪7.80%的股份,如此算来,刘楠已经将自己直接和间接持有的上海佳豪所有股份进行了质押套现。

最后一笔质押来自第三大股东上海沃金石油天然气有限公司,上海沃金总共持有上海佳豪2668万股股份,持股比例10.67%,其未解押股份数为1440万股。也就是说,上海沃金将其持有上海佳豪股份的54%进行了股权质押。

众所周知,6月中旬开始,一轮史无前例的股灾突袭A股,许多上市公司的股价腰斩,并且股价下跌的大趋势还在延续,在股价下跌的大背景下,在股价高位时质押出去的股票面临补仓甚至被平仓的风险。

上述股东的股权质押,均是在一年内进行,刘楠有两笔是在2014年8月和10月进行,上海佳船有一笔是在2014年10月进行,而在2015年的2月、4月和5月,刘楠和上海佳船又分别完成了3笔质押,彼时,上海佳豪股价还处在高位。此外,上海沃金的股权质押也是在2014年9月进行。

很难想象,上海佳豪股价一旦触及质押警戒线,满仓质押的大股东刘楠及其控股的第二大股东上海佳船将如何应对,而届时,上海佳豪因为质押爆仓而产生的重大股权变故又会对中小股东产生何种影响?

“幸运”的是,因为筹划重大资产重组,上海佳豪2015年3月23日后已经停牌,当日收盘价为每股17.29元,躲过了股灾。通常,上市公司在发布完定增预案和草案后,便会随即复牌,但上海佳豪发布此次收购草案后一周,仍未有复牌迹象。

《证券市场周刊》记者试图联系上海佳豪方面,询问有关股权质押和复牌事宜,但未得到有效答复,其是否是因为躲避质押平仓而拖延复牌尚不可知。

不知道复牌之后,上海佳豪的股价将会作何走势,而到时公司又是否会因此出现控股权旁落?