中清龙图借壳友利控股梦难圆 天价估值建立假设之上?
停牌7个多月的 友利控股 (000584.SZ)于2015年5月7日发布重组预案并复牌,拟作价96亿元置入杨圣辉等所持有的北京中清龙图网络技术有限公司(下称“中清龙图”)股权的等值部分。本次交易完成后,中清龙图将整体注入上市公司。上市公司的主营业务从化纤制造和销售、房地产开发及商品房销售变为网页游戏、移动游戏的研发及运营。
这是迄今为止A股最大的网游并购案。但没过多久,8月5日公告的草案显示,交易价格从96亿元下降至77亿元,下降幅度19.79%。这个降幅非常精准,超过20%,整个交易就需要推倒重来。
复牌后的友利控股连续17个涨停板,不到一个月时间涨幅最高达到420.58%,再次尽显资产重组的无限魅力。8月26日友利控股收盘价12.14元,以此价格计算,本次增发股票相应增值88.95亿元,加上注入资产溢价73.94亿元,两项合计增值162.89亿元。
天价估值
游戏产品的生命周期一般较短,移动游戏存在固有的生命周期,移动手游的生命周期在一到三年左右。游戏生命周期的存在使得游戏开发企业无法简单依靠一到两款成功的游戏在较长时期内保持稳定的业绩水平。从风靡全球的《开心农场》到《愤怒的小鸟》等中外多家游戏厂家来看,即使研发出一款火爆全球的游戏,要想再次开发一款如此火爆的游戏的可能性并不大。
以2014年12月31日为基准日,中清龙图100%股权的评估值为78.03亿元,评估增值率为1715.12%。扣除评估基准日后中清龙图拟实施的1亿元现金分红后,评估值为77.03亿元。评估结果显示,2015年至2019年中清龙图预计实现净利润分别为5.14亿元、7.19亿元、9.59亿元、11.04亿元、11.60亿元,之后每年保持在11.60亿元。
这几乎是建立在一系列不可能的假设之上。
从中清龙图以往的情况来看,实现上述的收入及利润的可能性几乎为零。为了天价出售给上市公司,中清龙图本着“人有多大胆地有多高产”的精神画大饼。无论是研发还是营销,中清龙图亮点并不多。其代理的《刀塔传奇》非常成功,但也仅仅限于这款游戏而已,中清龙图代理的游戏并不少,更何况,自主研发产品表现不佳已经不是一两年的事情了。所谓强大的研发实力仅仅只是阵容庞大、人数众多而已。2012年末、2013年末和2014年末,中清龙图及其控股子公司员工人数合计分别为280人、476人和988人,其中2014年末研发人员比例超过50%。尽管这几年一直保持着数百号人队伍及庞大的研发队伍,在网游行业也算是规模比较大的企业,但至今未见有一款火爆的产品。2015年第一季,中清龙图开发出优秀产品产生的收入是多少呢?
这些年,中清龙图最得意的自主研发游戏便是《QQ九仙》,该款游戏2011年9月上线,2012年至2015年1-3月分别实现收入5093.53万元、6352.90万元、3049.65万元、513.98万元,占比分别为99.07%、69.35%、2.37%、1.15%。另一款2013年3月上线自主研发的《天龙诀》表现不尽人意,2013年至2015年1-3月分别实现收入2155.89万元、1767.93万元、209万元,占比分别为23.54%、1.37%、0.47%。由此可见,中清龙图自主研发产品的表现实在不敢恭维,在2015年1-3月自主研发产品贡献数百万收入的情况下,评估机构预计收入不断大幅增加,并且高达数十亿的理由显得相当滑稽。
预案显示,贡献几乎所有收入的三款游戏分别是《刀塔传奇》、《QQ九仙》、《天龙诀》。然而,草案已经不见《天龙诀》的踪迹,取而代之的是合作研发的《全民闯天下》。虽然《天龙诀》表现不佳,但2013年至2015年1-3月贡献的收入累计4132.82万元,而《全民闯天下》仅为674.68万元。
虽然中清龙图开发及代理不少游戏,但除了《刀塔传奇》外,其他几乎没有什么亮点。
《刀塔传奇》几乎贡献中清龙图所有收入及净利润,然而,中清龙图及中介机构并不认为,公告称,2014年《刀塔传奇》在中清龙图的收入占比较高,随着2015年及2016年多款新游戏的发行,中清龙图将逐步摆脱对《刀塔传奇》单一游戏的依赖。因此,中清龙图不存在对单一供应商严重依赖的情形。
亏损变盈利彰显财技
根据《重组管理办法》的规定,本次交易构成中国证监会[微博]规定的上市公司重大资产重组行为。同时,本次重组中,上市公司向杨圣辉等8名中清龙图股东购买资产的交易价格为77亿元,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为220.58%,超过100%以上,因此本次交易构成借壳上市。那么中清龙图的盈利就必须符合《首发管理办法》第三十三条规定:最近3个会计年度净利润均为正数,且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。
也就是说,本次重组,中清龙图2012年至2014年这三年必须盈利,然而,中清龙图2013年曾经亏损。
2014年3月, 神州泰岳 公告了2013年年报,其中披露了中清龙图2013年部分财务数据,显示净利润为亏损700万元。该数据未经审计。后来根据天衡会计师事务所出具的审计报告,2013年度中清龙图经审计财务数据与神州泰岳年报披露数据产生差异的主要原因是:(1)营业收入差异方面,神州泰岳公布的中清龙图2013年度财务报表中,由于中清龙图子公司乐檬互动的海外收入核对工作尚未完成,因此神州泰岳公布的财务数据中未包含乐檬互动2013年度应计的营业收入564.51万元。(2)营业成本差异方面,A。神州泰岳公布的中清龙图2013年度财务报表中,误将《天龙诀》的无形资产一次性摊销完毕,申报报表予以调减,导致营业成本减少389.11万元;B。补提本期少计提的无形资产摊销导致营业成本增加37.17万元;C。将应属于2012年度的跨期营业成本调整至以前年度,导致营业成本减少65.61万元。(3)销售费用差异方面:A。神州泰岳公布的中清龙图2013年度财务报表中,误将股东欠款583.00万元计入了销售费用,该笔款项已于2014年度归还;B。中清龙图2013年度将部分已支付尚未排期发布的广告费计入了当期销售费用,申报财务报表予以冲回导致当期销售费用减少200.45万元;C。神州泰岳公布的中清龙图2013年度财务报表中,中清龙图根据销售部门提供的清单预提了广告费用,中清龙图在汇算清缴时发现,预提的广告费用中174.13万元未实际发生,对多预提的广告费用予以调减。(4)管理费用差异方面:A。中清龙图提供给神州泰岳公布的2013年度财务报表中,误将股东欠款160.00万元计入了管理费用,该笔款项已于2014年度归还;B。神州泰岳公布的公司2013年度财务报表中,研发支出多资本化103.70万元,申报财务报表予以冲回导致当期管理费用增加103.70万元。(5)资产减值损失差异方面:中清龙图提供给神州泰岳公布的2013年度财务报表中,多计提坏账准备100.87万元,根据中清龙图的坏账政策,股东等关联方往来款不计提坏账。(6)所得税费用差异方面:中清龙图2013年度为免税期,2014-2016年度执行减半的优惠所得税率,中清龙图提供给神州泰岳公布的2013年度财务报表中,未考虑坏账准备的递延所得税费用,审计报告予以调整,导致所得税费用减少10.13万元。
从更正理由来看,除了“补提本期少计提的无形资产摊销导致营业成本增加37.17万元”是减少利润外,其他更正理由均为增加利润,尽管更正理由振振有词,但操纵利润的目的非常明显。比如“误将股东欠款160.00万元计入了管理费用、该笔款项已于2014年度归还;误将股东欠款583.00万元计入了销售费用,该笔款项已于2014年度归还。”难道公司会计连费用性质借款与往来性质借款都分不清?如此更正的背后很可能是,股东先“暂时还款”来换取公司业绩。“中清龙图在汇算清缴时发现,预提的广告费用中174.13万元未实际发生,对多预提的广告费用予以调减。”2013年12月《刀塔传奇》上线,公司进行大规模推广,难道没有应付广告费用?审计报告显示,2014年末、2015年3月末分别预提广告费1049万元、1066万元,而恰恰2013年末、2012年末没有预提。是中清龙图的会计“吃里扒外”将本来盈利的公司弄成亏损数百万,还是中清龙图为了借壳而进行调节?
其实,2013年9月,神州泰岳在增资公告中也曾披露中清龙图经立信会计师事务所(特殊普通合伙人)审计的2012年部分财务数据,但与本次重组草案的数据也存在较大差异,同样是经过审计,为何差异这么大?与2013年扭亏为盈、利润大增做加法不同,2012年净利润大幅减少是做减法,加加减减彰显财技。
如果2013年不调整为盈利,那么中清龙图借壳至少要等到2017年,并且是在2014年至2016年盈利的基础上。而《刀塔传奇》生命周期预计3年,当初签订的代理发行游戏合同约定的合作期限也是三年。如果2017年再申请借壳,中清龙图至少面临三大问题,一是《刀塔传奇》难以继续保持火爆。从2015年第一季来看,下滑趋势已经非常明显。2014年至2015年3月共五个季度,《刀塔传奇》充值金额分别为6844.29万元、56820.75万元、77621.38万元、75056.46万元、78757.88万元。虽然2015年第一季度充值金额最多,但累计玩家增加数量已经大大减少,扣除港澳台地区的贡献,大陆市场贡献收入已经大幅下滑。而中清龙图获取《刀塔传奇》授权也仅限于中国大陆地区及港澳台。港澳台市场容量远远不及大陆,很难弥补大陆市场下滑的空缺。
二是即使《刀塔传奇》持续火爆,到期后是否能够续签。虽然公告称,“在协议有效期届满后如无特殊原因,双方可以以同样的分成条件续约合同,合同期限由双方另行约定;期限届满前一个月内,就是否续约达成明确协议。”“特殊原因”、“合作期限另行约定”意味着到时有可能面临无法续签的风险。
三是中清龙图一直没有拿出有说服力的游戏产品。神州泰岳曾在增资公告中提及“中清龙图拥有强大的研发能力、拥有丰富的产品储备,开发了《武林帝国》、《QQ九仙》、《天龙诀》、《神枪手》等近三十款游戏产品”。并且从2013年开始,中清龙图就已积极进行国际市场拓展,然而,结果呢?可以说,不趁《刀塔传奇》目前火爆的时候画大饼,2017年再借壳基本上可能性不大了。
激进的会计处理
虽然中清龙图自主研发的游戏表现并不理想,但其开发支出的会计处理却相当激进。2012年开始,中清龙图将大量开发支出资本化,除了2014年转入当期损益1192.07万元,2012年、2013年、2015年1-3月均没有转入当期损益,全部资本化。激进的会计处理使得中清龙图2012年、2013年的业绩看起来没有那么糟糕。2012年至2015年1-3月净利润分别为2086.70万元、1422.04万元、35206.06万元、12895.42万元。
中清龙图自主研发的游戏表现并不理想,在这样的情况下,将大量研发支出资本化很显然不符合相关规定。
离奇的预测
预案与草案关于中清龙图未来预测相差较大。预案预测2015年至2019年中清龙图预计累计实现营业收入、净利润分别为179.20亿元、55.49亿元,而草案金额分别为140.32亿元、45.68亿元,分别相差27.70%、21.47%。
在预案中,毛利率呈下降趋势,从2015年63.15%下降至2019年61.76%;而后来披露的草案却恰恰相反,毛利率从2015年64.75%上升至2016年70.39%,之后一直稳定在70.30%至70.37%之间。即使2014年营业收入爆发性增长,但毛利率也不过是63.96%而已。
从草案披露部分预测财务数据可以看出,整个预测期间,除了2015年毛利率为64.75%外,其他年度不低于70.30%,销售净利润率不低于30.06%。
整个预测相当于所有游戏基本上按照《刀塔传奇》为基础精心打造。由于《刀塔传奇》的一枝独秀导致中清龙图销售费用率、管理费用率大幅下降,2014年、2015年销售费用及管理费用率分别为35.57%、28.40%,而没有《刀塔传奇》的2012年、2013年分别高达51.89%、72.28%。而预测期间的销售费用及管理费用率在31.65%与33.84%之间。《刀塔传奇》这样现象级的游戏并不是每年都可以发生。为了推广《刀塔传奇》,中清龙图耗费巨资推广,为其设计了媒体广告和娱乐营销策略。通过全国几十个城市的公交电视和影院大屏幕,并同步在楼宇视频广告、地铁视频等渠道上线。
正如“不是所有牛奶都叫特仑苏”一样,不是所有靠巨资推广的游戏就能成为下一个《刀塔传奇》。一旦巨资砸下去,而效果不佳,中清龙图非常可能面临亏损的风险。
草案显示,中清龙图主要竞争对手分别为 昆仑万维 (300418.SZ)、创梦天地(DSKY.NASDAQ)、中国手游(CMGE.NASDAQ)。2014年是分水岭,2014年之前,中清龙图与竞争对手相差十万八千里,中清龙图2014年靠着《刀塔传奇》异军突起,营业收入仅次于昆仑万维、而净利润却领先,2015年第一季度净利润遥遥领先。竞争对手的销售净利润率均未超过30%,而在美国纳斯达克[微博]上市的中国手游及创梦天地的销售净利润率均不超过20%,2014年在创业板上市的昆仑万维在上市后销售净利润率也开始大幅下降,跌破20%。如果说,中清龙图靠着《刀塔传奇》这一现象级的游戏获得远超竞争对手的销售净利润率存在合理性,那么在整个预测期,特别是《刀塔传奇》光环消失后,销售净利润率还远远超过竞争对手,那显得很不合理。
低调的多元化扩张
2015年3月,中清龙图分别耗资10141万元、1200万元收购Longtu Korea(原名Inet-School Inc。)和Game N Sound Co,Ltd,这两家公司的业务分别为中小学生网络视频教育、游戏和广告音乐制作业务。合并两家公司分别产生商誉2904万元、617万元。这两家公司带来高达5082万元预收账款,2012年末、2013年末、2014年末,中清龙图预收账款均为零,而2015年3月末高达5082万元。由此看来,这两家公司将贡献价值不菲的收入。Longtu Korea还带来待摊费用3092万元,为应分期摊销的门店费用。
草案对两家公司的描述寥寥无几,不知道中清龙图的多元化扩张是否会顺利。