蒙牛受累雅士利而失速：中期规模缩水 国际投行看淡

在经历了前几年的高增长之后，蒙牛集团今年上半年增长乏力。因早前收购的雅士利表现逊色，蒙牛集团上半年的销售收入同比减少1.1%。其上半年净利润虽然同比增长27.7%至13.39亿元，但主要是由于广告及宣传费用同比下降21.9%，以及存货减值损失拨备大幅减少所致，且其上半年31%的毛利率略低于去年上半年的31.1%。

中期销售收入同比减少1.1%

8月27日，蒙牛集团发布2015年中报，上半年销售收入完成255.64亿元人民币，同比减少1.1%；净利润达13.39亿元人民币，同比增长27.7%。在不久前荷兰合作银行发布的2015年全球乳业排名中，蒙牛集团位列第11位，比去年上升三位。

对于这一业绩，国泰君安国际表示，2015 年上半年净利较市场预期高约 5%，但收入则低于市场预期约5%。2015 年上半年，蒙牛(不包括雅士利)的收入仅同比增长0.5%，而毛利率按年仅持平于31.0%，2014 年上半年为31.1%。然而，对于业绩的增长，国泰君安国际分析认为，主要由于广告及宣传费用同比下降21.9%，加上存货减值损失拨备大幅减少。

对于规模净缩水，蒙牛集团将原因归结于中国乳制品行业增速防缓和激烈的市场竞争，但对比同业的伊利股份和光明乳业，虽然半年报尚未出台，但一季报显现出与蒙牛截然不同的趋势，仍然保持了较高的增速。

伊利股份一季报显示，营业收入达149.9亿元，较去年同期增长14.35%；净利润12.59亿元，较去年同期增长26.2%，这一数字接近蒙牛上半年水平。伊利股份去库存的速度比较快，2015年年初为50亿元，一季度末就降低至45亿元。

光明乳业一季度报显示，营业收入达49.9亿元，较去年同期增长8.07%；净利润为9560万元，较去年同期增长39.92%。光明乳业去库存的速度较慢，2015年年初为20亿元，一季度末还升高至21.3亿元。

雅士利营收大降拖累蒙牛

对于规模的净缩水，蒙牛集团在半年报中提及雅士利营收下降3.84亿元，因此集团营收比去年同期减少了1.1%。不过，即便扣除雅士利的不利影响，蒙牛集团上半年营收也仅增长0.5%。而且，蒙牛的库存消化速度也不尽如人意，蒙牛集团去年年底存货在43.4亿元左右，今年上半年的存货为42.8亿元，这还是增加了部分产品促销力度的结果。

在业内看来，雅士利或许将成为蒙牛集团的一大负担。2013年，蒙牛正式收购雅士利。2014年10月31日，蒙牛乳业、达能集团、雅士利国际三方联合签署股份认购协议，通过定向增发，达能获得雅士利25%股权并成为其第二大股东。2015年1月7日，雅士利宣布，创始人张利钿不再担任行政总裁，由达能派出的卢敏放担任总裁，接管公司日常运营及管理。7月24日，蒙牛乳业、雅士利及达能签订了一份谅解备忘录，达能有意向蒙牛旗下雅士利公司转让达能持有的全部多美滋中国的股权。与此同时，达能将使用转让多美滋中国股权所得收益，通过中粮乳业投资有限公司认购蒙牛乳业定向增发的股份。

但是，上述举措，并没能提振雅士利业绩。雅士利8月26日公布的2015年半年报显示，营业收入11.61亿元，较去年同期下降24.9%；净利润7557万元，较去年同期下滑63.9%。雅士利表示，销售收入下降要是由于：现代和传统渠道的加速萎缩削弱了本集团原本在该渠道的竞争优势；本集团于2015年上半年持续应对母婴及电商渠道的销售模式转型，新的营销策略的执行和效果需要时间以及成本费用的投入；本集团于2015年上半年加大促销力度以应对激烈的市场竞争。

国际投行看淡蒙牛

其实，半年报发布前，国际投行就已看淡蒙牛。高盛8月初发布报告称，将蒙牛乳业投资评级由中性下调至卖出。报告称，两大因素令蒙牛盈利表现转差，一是行业供过于求，消费者需求疲弱，令集团上半年库存将处高位，集团需求减价以清库存；二是分销商及销售团队的重组问题及销售策略欠效率，令蒙牛损失市场份额。此外，早前收购的雅士利表现逊色。

高盛方面称将蒙牛的目标估值，预测市盈率由23倍(同业平均水平)下调至18.4倍(较同业折让20%)，目标价下调33%至30.1元。高盛称，将蒙牛于2014年-2017年销售年复合增长率由7%下调至5%，2014年-2017年税后盈利年复合增长率由14%下调至4%，因此对其2015年至2017年盈利预测各下调10—22%。受此影响，蒙牛乳业股价当周五连跌。

蒙牛对此不以为然，“半年报的发布是对高盛报告最好的回应。”蒙牛相关人士8月26日对《经济参考报》记者说。

国泰君安国际则颇为看好蒙牛，其认为蒙牛乳业现价相当于 16.1 倍 2015 年市盈率。国泰君安表示，此前对公司的投资评级为“收集”，目标价为45.00 港元。预期将于下一份公司报告中维持“收集”的投资评级。

展望蒙牛的未来，蒙牛集团总裁孙伊萍表示，在国内经济增速新常态的大环境下，乳品市场挑战与机遇并存。蒙牛继续保持精耕细作，一点一滴夯实内功。集团将通过国际化和数字化双轮驱动，加强全球资源布局和国际化整合能力；构建数字化智能系统，有效提升企业的整体运营效率；并搭建与消费者多维度的体验式沟通平台。同时，集团将继续与产业链上下游合作伙伴打造共赢生态圈，不断推出创新的高品质产品，让蒙牛保持强劲的增长活力。