流动性捉襟见肘 新三板产品成烫手山芋

新三板市场持续低迷，令前期买入新三板产品的投资机构及大户们面临尴尬境地。据了解，当前不少新三板产品正在遭遇前所未有的交易困境，市场卖空情绪浓烈，却苦于买盘稀缺。而随着新三板套利空间的消失，投资者也正在加速离场。

据部分新三板投资机构人士反映，当前新三板市场的赚钱效应逐渐消失，“短融长投”的市场逻辑难以支撑，造成了流动性“失血”状态，其投资效率也处于急剧下降的阶段。“当前新三板市场的发展，类似PE/VC市场，缺乏交易和退出，其市场定位出现了一定的偏差。”

有市场人士坦言，随着市场低迷的持续，不少企业真实的估值已经逐渐体现，这也吸引了部分资金开始争夺优质标的。不过，目前市场新增资金仍然缺乏，新三板相关制度仍待完善，而投资机构产品也需要考虑重新设计。

套利者加速离场 投资机构陷尴尬

伴随流动性危机的持续发酵，新三板市场的“失常”特征也开始日益明显。一方面，二级市场供需失衡，做市机构“自救”乏力，做市生态惨遭破坏；另一方面，交易筹码过分集中，新三板套利空间消失，投机型资金加速离场，各方投资者卖空情绪强烈，而此前被资金大力追捧的新三板产品也遭遇严峻的退出难题。

新三板市场从行情火爆到交易冷清的反转正在令各方投资机构及大户们面临交易困境。据一位手持十几家新三板企业股权的投资者反映，尽管单个标的交易量并不大，但成交的低迷对散户的打击非常直接，“因为有些是重仓的股票，股价持续下跌，已经无法进行卖出策略，只能不断承受下跌，前期的账户浮盈早就变成巨亏，而这种状况可能还是会持续。”据了解，目前多数投资机构的普遍心态是，“但凡出现符合心理价位的卖出可能，就会不遗余力地将手中的票卖出”，而由于需求端的买盘稀缺，市场这类悲观情绪仍在加剧。

“今年3、4月份，市场对新三板预期强烈，吸引了大部分的套利资金进场，而这部分套利资金在发现这个市场无法赚钱之后，又再次出逃，这也是后来流动性问题集中暴露的因素之一。”据深圳某新三板投资机构相关人士表示，由于流动性不足和市场交易的冷清，企业估值不断下降，市场难有上涨态势。加上各类政策预期的频频落空，市场悲观情绪浓烈，令新三板对投资者的吸引力大幅减弱。“新三板投机型资金已经随着市场的下跌被逐渐清洗出去。”

与此同时，此前被视为“抽血机”的定增融资市场也开始急速降温，定增价“倒挂”现象频频发生。“由于套利空间消失，项目太多，新三板定增已经不像以前那样，靠人脉才能拿到项目，现在投资人自己也需要挑选项目。”上述投资机构人士反映，相比此前被疯抢的定增项目，如今新三板企业做定增起码需要耗时3、4个月才能完成，其降温态势可见一斑。另据某券商机构做市业务负责人表示，由于当前市场估值普遍下降，动态市盈率普遍在15倍以下，定增的价格和二级市场买票价格趋同，通过一级市场定增融资拿股权的价格优势并不明显，定增“遇冷”也成为必然结果。

熟悉新三板投融资业务的机构人士杨林(化名)表示，尽管新三板市场企业挂牌数量不断增加，但有效投资者却并没有同步增加，相比庞大的挂牌融资需求量，新三板市场的投资者数量几乎杯水车薪。“如果除去一些定增关系户、企业本身的股东之外，新三板有效账户仅1到2万个左右，而新三板企业家数已经有3000家，平均每家企业只对应3个投资人，这样供需失衡的市场又怎么会形成交易呢？”而在上述做市商人士看来，由于主板市场下调猛烈，客户资金只会从新三板市场转出“救市”，而有资质的投资者则认为新三板企业的资质存在问题、信息不对称严重以及流动性不足，对市场观望者众而参与者寡。

市场上涨逻辑消失 参与投资各方受损

在多数人看来，如今的新三板市场问题重重却难解症结。“有些机构仍在捡错杀股或者进行抄底，有些机构却已经放弃自救而着急退出，但缺乏变现通道的市场交易属性正在逐渐减弱，市场跌无可跌，流动性稀缺反而成为市场没有再次伴随主板市场暴跌的一个因素。”某投资机构人士无奈表示。

“起初建立新三板市场的初衷，是改善原来PE/VC市场融资通道单一、投资效率低下的问题，想设立一个介于主板市场和一级投资市场之间、有一定交易性和融资功能的市场。而如今，由于此前强力的预期，吸引了一批短期资金进场，但随后要求这些资金和PE机构一样进行长期持有，当这些资金发现市场没有赚钱效应时，便纷纷选择离场。”杨林指出，新三板市场“流动性失血”的关键在于上述这种“短融长投”的状态无法持续，由于原有的市场定位没有实现，当前新三板市场仍然类似PE/VC市场，没有令人满意的交易活跃性。

有市场人士认为，当前新三板市场的问题和B股市场类似，尽管股价便宜，但由于没有流动性，这种低价也失去意义。“相比散户居多的主板市场，新三板市场的投资主体过于单一，以机构为主体。而机构对项目和价格要求都非常严格，因此市场上对价格的博弈并不激烈，对企业的估值定价非常统一，无法形成差价，令交易型的资金极度匮乏，也就没有办法为市场提供充足的流动性。”

“原来市场火爆的原因主要是三个方面，一是A股和新三板市场之间估值存在价差，同类型公司估值不一样，但在转板预期下，新三板投资财富效应猛增；二是机构产品的暴增，也带入了大量的资金；三是新政策预期强烈。如今看来，支撑市场上涨的逻辑都在一一消失，这也造成了市场信心的缺乏。”上述投资机构人士认为，当前支撑新三板市场交易重新活跃的利好因素并不多，而市场卖空情绪强烈，令市场流动性问题持续。无论是通过一级市场融资还是二级市场交易获得的新三板企业股权，大部分投资者对新三板市场的盈利预期仍建立在可能出台的转板预期上，但现在转板短期难以实现，投资机构无法获得估值溢价，新三板市场吸引力大大减弱。

值得注意的是，新三板市场流动性问题难以解决，也令相关产业链各方的利益群体遭遇困境。以发布各类新三板产品的投资机构为例，不少周期在3年左右的短期产品需要在流动性收缩的情况下重新考虑退出问题，而部分1年期的更短期产品的投资机构面临的卖出问题则更为严峻。“如果产品到期清算，除非和投资人商量展期，否则投资管理人会选择不惜任何代价卖出，到时候砸盘的动力将会更强，预计今年4月后发布的这类产品将在明年集中爆发。”

对于前期买入新三板产品的散户而言，目前也面临着一个较为尴尬的局面。不到半年前，买新三板产品要靠抢，而现在，这笔投资看来可能会覆水难收。据记者了解，某些新三板基金合同里暗藏玄机。按照一些合同规定，如果封闭期到时新三板市场流动性不好，股票卖不出去，机构的解决办法就是把对应新三板公司的股份转让给投资者。还有一些产品在合同中约定，封闭期后也不能自由赎回，决定权在投资顾问手中，即投资顾问不同意，投资期限将继续延长；即使允许赎回，也要交比较高的赎回费。不过，公募系资管产品似乎相对“靠谱”。深圳一家基金子公司新三板业务人士告诉中国证券报记者，该公司的股权类产品并不存在上述担忧。“我们投资的公司流动性都比较好，今年以来100%的收益都已经锁定了。就算真的存在卖不出去的股票，我们也早就和新三板公司谈好了，大股东都承诺会回购，再补每年8个点的收益。”

事实上，今年4月以来，虽然仍然有新三板产品成功募集，不过投资者都多了一份谨慎。记者获得的一份成立于今年5月底的新三板集合计划合同显示，该集合计划自成立之日起封闭，封闭期内不接受委托人参与、退出申请，但管理人可以根据在全国中小企业股份转让系统(新三板)挂牌企业的股份投资退出情况设定临时开放期向委托人进行部分强制退出分配。投资者不再被强制封闭2-4年，中途可以退出。“这是为了让投资者更放心一点。”上述人士表示。

而对于企业而言，挂牌新三板将不再意味着可以轻松获得融资，相反，企业可能还需要额外付出更高的成本。有新三板企业表示，由于当前做市股没有交易量，估值难以抬升，定增项目也越来越难发，新三板市场融资并不轻松。同时每年企业还需要根据公开市场的合规要求付出相应的成本，企业压力日渐加重。据了解，目前已经有企业萌生退意，转而重新排队IPO。

“目前新三板市场估值、流动性、融资都在下降，新三板市场挂牌数猛增只是表象，仅仅是挂牌机构赚取了挂牌费，但企业计划融资环比下降60%以上，这就意味着，虽然挂牌数量增加，但融资情况却在恶化。同时市场的换手率也比去年糟糕，这也是新三板隐藏的问题。”杨林表示，挂牌数量并不等于融资效率的提升，交易量的萎缩、僵尸股的增加以及定增市场的降温，意味着被吸引入场的资金减少，新三板融资通道并不如此前那么通畅，市场融资效率的问题依然没有得到解决。

等待新资金进场 新三板制度待完善

“现在大部分投资机构都在回避新三板产品的退出问题，实际上仍在赌新政策的出台。”上述投资机构人士表示，当前市场普遍处于消极等待的状态，而除了新三板制度亟待完善之外，新三板投资产品的模式也可能发生转变。“很多投资机构预计可能回归老路，发行5年左右的长周期产品，募资能力高低也将决定产品的发行情况，而机构最后赚取的可能只是企业成长红利，而估值溢价则并不能明确。”

据了解，当前新三板市场的制度改革动作正在放慢，入市门槛降低和竞价交易制度在年内推出的可能性非常低，近期可能出台的是分层管理制度。不过也有券商人士指出，即便是分层管理制度，同样存在有关行政审批、分层标准确定的问题，如果审批的程序和时间耗时过久，分层管理发挥的作用也将有限，需监管部门在考虑相关细节后再行推出。

“其实，政策和市场是相互影响、互相作用的。今年3、4月份，市场出现非理性上涨后，很多投机者进入新三板，把市场搞得非常混乱，反倒打乱了政策制定者的计划。”北京一家专门投资新三板的知名VC机构合伙人表示，后期制度改革放慢、打击新三板各类违规现象，都是为了使市场有一个健康发展的环境。“现在，新三板的一级市场还是很活跃，但是如果没有与之相对应的二级市场的有序发展，这种一级市场热也很难维持。毫无疑问，只有全力推动改革，同时坚决打击违规，让新三板按照场外市场的规律来发展，才是解决问题的出路所在。所以未来如果要改善流动性，根本上还是要靠推出政策，分层管理、竞价交易、做市向非券商放开这一套组合拳必不可少。”

与其他机构投资者不同，上述VC机构合伙人对新三板极其乐观。他表示，目前清静的市场反而更加适合静下心来做长期投资。“现在这种状态挺好，就是要把这些投机的钱挤出去，留下一些真正支持企业发展的资金。”据了解，该公司投出去的资金大约只占基金总规模的四分之一，还有许多资金等待入市。“最近都在拼命看项目找项目，我们投资团队总共150人左右，每周大约实地调研250家企业。中国市场太大了，有太多好企业了，现在这样的机会值得把握。现在我们的投资浮盈一倍左右，预计未来3到5年，总规模能增长3至4倍，年化收益达到100%。”