从“爆仓”到“避险” 两融余额良性回归

2014年下半年以来，沪综指最高触及5178.19点，作为撬动指数的重要“杠杆”之一，参与配资的两融余额也从行情启动初期4000余亿元攀升至最高的2.27万亿元。不过，从6月中旬开始，大盘深度回调，两融市场亦“被动”进入跨度2个多月的降杠杆周期。wind资讯显示，截至8月25日收盘，两融余额为1.16万亿元，较历史峰值几乎腰斩。按照市场经验，一般融资总量占市场总市值的2%左右，对A股市场而言，大致相当于1万亿元。这意味着，暴涨过后，投资者开始意识到杠杆工具所蕴含的风险，两融格局开始向“健康”投资回归。

两融余额“六连降”

连续冲击4000点未果后，沪综指于8月18日掉头向下，展开新一轮技术整理。从K线图上看，当天沪综指录得一根光头光脚大阴线，将前面六日涨幅吞噬殆尽，至当天收盘时，指数一日之内下破10日、20日等多条均线，再次退守3700点一线。结合后续数据判断，正是此番“巨震”成为两融资金情绪的转捩点，打破了前期两融余额随同大盘同步反弹逻辑，令两融余额在此后六个交易日内逐日下滑。

据wind资讯统计，18日当天从两市净流出的融资金额高达205.06亿元，两融余额报收1.372万亿元；行业数据显示，除商业贸易板块获得2.93亿元融资买入额外，其余27个申万一级行业尽数遭遇净偿还，有色金属和国防军工净偿还规模分别达到17.27亿元和17.99亿元。

19日，沪综指阳线报收，单日上涨1.23%，释放出一定止跌企稳信号，不过19日再有68.40亿元融资盘“净流出”两市。从两融历史上看，融资余额变动与指数“背离”的情形并不多见，而且此前市场才刚刚经历过6月中下旬暴跌和7月之后指数第一轮反弹，资金情绪本就脆弱，这进一步加剧融资客担忧情绪。此后几个交易日，每日融资买入额连下台阶，并在8月21日跌破千亿元红线，新一波两融“降杠杆”窗口启动。

8月24日，沪综指大跌8.49%，下破年线支撑；25日，沪综指百余点跳空低开，继续向下寻底。以上两日接连破位下行引爆两融避险情绪，相关数据显示，24日和25日沪深两市融资净偿还金额分别达到781.68亿元和852.98亿元，两融余额亦连连“破位”，相继从1.327万亿元骤降至1.248万亿元、1.163万亿元，至此，六日连降令两融余额重回1.1万亿元格局。

从“爆仓”到主动“避险”

7月9日市场反弹以来，随同指数几番涨跌，两融余额反复波动，但整体上仍然未脱离大的降杠杆周期。

根据有关数据，7月9日至今，两融余额区间下降2776.56亿元，降幅为19.27%。在此期间，市场融资买入额居前的板块分别是非银金融、计算机、房地产和医药生物，具体金额为4058.50亿元、2621.42亿元、2603.02亿元和2241.82亿元；与之相对，休闲服务、轻工制造、综合板块融资买入额较少，分别为106.70亿元、288.50亿元和371.76亿元。值得注意的是，这一时期除开休闲服务和国防军工两个板块累计获得融资净流入，其余26个板块全部呈现融资净偿还现象，金额居前的板块是非银金融、银行、医药生物和房地产。

考虑到7月9日以来的多数交易日里，大盘运行在3600点至4100点区间，2700余亿元两融余额下滑，事实上已经体现了融资客规避风险心理，而且与6月中旬大盘5178.19点高位下跌被动“平仓”相比，此次融资客主动避险意味更为强烈。

6月15日，沪综指在前一日创出5178.19点阶段新高基础上，“意外”下跌2.00%。此后18个交易日里，沪综指加速回落，区间下跌1804.64点，跌幅高达34.84%。两融余额“顽抗”四个交易日后，拉开一轮长达14个交易日的连续资金外流。其中6月18日也是两融降杠杆的起点，当天两融余额报收2.273万亿元，创出两融余额最高纪录；伴随此后大盘快速下杀，大量个股超预期下跌，跌幅可观，而受到券商融资止损线限制，不少高位建仓的融资盘开始沦为A股“定时炸弹”，频繁随同股价下跌爆仓冲击市场。两融杠杆风险也在这时达到顶峰，两融爆仓盘与股指结成负反馈，叠加巨额恐慌盘释出，使得两融余额在大半个月内减少8000余亿元，仅仅7月6日、7日和8日，市场融资余额就连续净流出1363.01亿元、1443.46亿元和1700.19亿元，在两融历史上位居前三。

从2014年7月22日开始，两融余额连创新高，从最初的4000余亿元一路突飞猛进到2015年6月18日的2.27万亿元，11个月时间里翻了5倍多。期间非银金融首当其冲，与银行、房地产、计算机、医药生物板块等一道成为两融“吸金王”，具体融资买入额分别为3.48万亿元、1.71万亿元、1.23万亿元、1.24万亿元和1.23万亿元。

分析人士认为，2014年开始的两融余额暴增，一定程度上体现了市场投资的非理性，狂热加杠杆为市场带来了丰厚的赚钱效应，也埋下了暴跌的隐患，更提前消耗了“牛市”的生命。不过今年6月中旬之后的回调，也令融资客更清楚地意识到杠杆工具具有的风险，更促成了7月之后投资者“主动”降低杠杆，自发性推动两融杠杆向“健康”回归。

西南证券研究认为，按照主要成熟市场规律，一般融资总量占市场总市值的比例在2%左右比较合适，依照这一标准，A股融资融券余额维持在1万亿元左右比较合理。目前来看，两市融资余额正朝着这一目标良性回归。

“降杠杆”操作仍将延续

为维护市场健康稳定运行，早在2014年末，中国证监会就集中针对券商两融业务先后展开过两轮规范整顿，并对其中存在的业务违规行为给予暂停新开融资融券客户信用账户3个月的行政监管措施。

2015年4月，中国证监会提出七方面要求规范两融，并提出“不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利”的要求。随后，部分银行及信托收紧伞形信托相关业务，个别银行甚至采取暂停该业务的措施。

在管理层之外，部分券商机构也在积极行动。当大盘还在5000点高位附近震荡，申万宏源便将中国平安调整出融资标的；随后，兴业证券于6月1日发布公告，将中国平安、中信证券、兴业银行三只个股调出两融标的。此外，多家券商再次调高客户保证金比例，调低标的物担保折算率，这被市场视作A股开启“降杠杆”的强烈信号。

进入8月，沪深交易所修改两融细则，将融券规则由T+0改为T+1，防止过于频繁杠杆交易行为可能会对市场秩序造成不利影响。此后，包括中信、国信、长城、华泰、银河、齐鲁在内的多家券商宣布暂停融券卖出交易。华泰证券公告称，决定于2015年8月4日起暂停全部融券标的的融券卖出资格。

从目前来看，多方合力共促“杠杆”降低的积极效果正在显现。受到监管升级、券商自查自纠、融资客主动控制风险等共同作用，相比最高峰时，当下两融余额已经降幅近半，配资资金面临庞大垫付压力，场内外融资格局同步洗牌，中小配资公司被迫调整业务，投资者借道两融获取超额受益难度显著加大。当前，市场正处于探明市场底阶段，继续降低杠杆将成为备受市场各方重视的运行常态，两融投资者“降杠杆”操作还会延续，两融杠杆大概率继续压缩。从短期看，目前两融余额还有进一步调整需求。