双降政策落地 市场静待资金利率走势

招商银行金融市场部吴思捷

市场回顾

受到人民币贬值的影响，最近2周资金面逐步收紧，大行融出资金明显减少，市场苦等的降准政策终于在周二晚间落地，央行宣布自9月6日起下调存款准备金率0.5%，另外自8月26日起下调存贷款基准利率0.25%，同时放开了1年以上(不含1年)定期存款的利率浮动上限。夜盘，债券和IRS小幅下行后，均出现了反弹，流动性最好的10Y国开150210成交在3.80~3.8225%区间(下午收盘3.825%)，repo1Y最低探至2.46%，最后对峙在52/51(下午收盘在55/54)，整体较下午收盘价变化不大，市场焦点集中在第二天的回购利率开盘价上。

周三早盘，隔夜开盘下行13BP至1.70%，7天利率大幅下行21BP至2.30%水平，repo1Y顺势从开盘前的2.50%下行至2.45%，随后稳定在2.47%附近，尾盘由于SLO的消息，repo1Y下行至2.41%水平。由于降准是在9月6日才开始执行，周三的资金面还是偏紧，债券没有受到降准降息的利好影响，整体小幅震荡，长端10Y150210成交在3.815~3.835%区间，短端3Y150212成交在3.33%附近，较昨日下行3BP。

市场分析及展望

按央行官方解释，本次降准主要是根据银行体系流动性变化，适当提供长期流动性，以保持流动性合理充裕，促进经济平稳健康发展，弥补外汇市场波动所产生的流动性缺口。经测算，本次降准大约释放7000亿左右流动性，考虑人民币贬值带来的对冲效应以及目前近2000亿的增量7天逆回购在降准落地后是否会维持，预计资金面出现极度宽松的概率很小，大概率只是回到人民币贬值前流动性较为宽松的状态。

目前影响市场最重要的因素是降准后资金利率的下个均衡点在什么位置，这将直接决定大部分机构的资金成本水平，同时也是IRS市场重要的fixing影响因素。今天早盘IRS的下行基本是受回购利率下调影响，和降准关系不大，这可以从回购利率开盘前后的市场表现得到验证。政策落地后，债券市场变动不大，一方面是经历了此前短债大幅下行以及隔夜资金利率不断上行，短债票息和资金成本之前的carry已经明显收窄，另外一方面则是实际资金面尚未回到宽松状态，需要等到9月6日或者央行增加短期投放才能缓解，从成交量上看，人民币贬值后隔夜成交量已经出现明显减少。近期股市再次大跌，但股债跷跷板效应比较弱，能够在债市和股市之间自由流动的资金在经历前一波股灾后已经回到了债券市场，这也是本轮债券利率大幅下行的核心推动因素，因此近期股市大跌对债券市场的利好有限。基本面方面，全年完成GDP7%的目标应该是大概率事件，年内很难看到经济加速下行。回头来看，今年债券市场最佳策略是拿中短期债券放杠杆(固定收益市场传统主流模式)，可以同时获得资本利得和丰厚的carry收益，不少机构在现在这个时点已经完成了全年业绩指标，在短债和资金成本利差收窄的情况下，这些机构继续追短债加杠杆博收益的主观意愿并不是太强，而长端利率债则继续受制于地方债，年内可能看不到配置盘对长债的需求。因此，仅靠降准释放流动性很难推动债券趋势性下行，核心要看资金利率的走势，如果回购利率出现明显下行，短债和资金成本的利差重新拉宽，短债的买盘力量将会增强，考虑到利率债曲线比较陡，短端的下行会在一定程度上传导至长端；但如果仅仅是流动性宽松而资金利率变化不大，那么近期债券市场很有可能继续维持小幅震荡的走势。

操作建议

从收益率曲线看，目前长端更有价值，但年内可能看不到趋势性下行的机会，配置型机构可以考虑左侧建仓为明年做准备；银行类机构可以考虑买入高票息3Y国债，以150004为例，返税后持有到期收益大约在3.80%以上，carry的保护很强；交易盘目前看不到明显的交易机会，需要重点关注资金利率的走势，短债carry打底，长债建议只持有流动性最好的品种，等待诸如公开市场利率下调等利好带来的短期波段操作机会。

(本文系招商银行金融市场部授权发布)

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